理想汽車盈利閃崩？不致命，但很“尬”

理想汽車（LI．O） 于北京時(shí)間12月9日晚間長(zhǎng)橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了2022年第三季度財(cái)報(bào)。理想這次雖然10、11月的銷量慢慢恢復(fù)了，但是三季度還是埋雷了：

1、理想One銷量打臉的后果，汽車銷售毛利率閃崩：這個(gè)季度汽車銷售毛利率只有12％，作為新勢(shì)力盈利上清流級(jí)的存在，這個(gè)季度它的毛利率已經(jīng)走出了類似小鵬的畫風(fēng)。不過這個(gè)從原因上來看，是不會(huì)被打入長(zhǎng)期預(yù)期當(dāng)中，這主要是因?yàn)檐囆蛽Q代中，理想One銷量崩盤太快，公司沒有預(yù)料到，原本為理想One準(zhǔn)備的庫(kù)存和供應(yīng)商合同都面臨損失，導(dǎo)致這個(gè)季度理想One上計(jì)提了8億多的存貨減值和合同損失。

真實(shí)的汽車毛利率到底如何？如果剔除這個(gè)相對(duì)意外的一次性減值的話，汽車銷售毛利率是20．8％，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，不過趨勢(shì)上還是下滑的狀態(tài)，主要原因應(yīng)該是銷量不濟(jì)——新車還未放量，而老車已老、爛庫(kù)存，影響了成本端的規(guī)模效應(yīng)釋放。

毛利率展望上，四季度即使汽車銷量上來，仍有很大的不確定性，主要是因?yàn)殇噧r(jià)三季度上漲過于夸張，目前仍在57萬左右徘徊，勢(shì)必會(huì)影響毛利率。而明年汽車競(jìng)爭(zhēng)格局明顯惡化的情況下，理想是否能夠守住汽車毛利率還非常不確定。

2、銷量指引只能說是勉強(qiáng)過關(guān)：四季度公司銷量指引是4．5－4．8萬，考慮到10、11月銷量都已明確，這個(gè)數(shù)字隱含的12月平均銷量應(yīng)該是2．1萬多一點(diǎn)點(diǎn)，與蔚來的指引里隱含的12月銷量差不多，但理想11月的銷量其實(shí)是小超蔚來的。從調(diào)研信息來看，理想似乎在手訂單還算可以，不過明年競(jìng)爭(zhēng)格局變差也是不爭(zhēng)的事實(shí)，尤其是問界M7、M5的交付量也在快速增長(zhǎng)當(dāng)中。

3、單車價(jià)格：比如單車價(jià)格因?yàn)長(zhǎng)9銷量占比從零直接到了40％，所以單價(jià)直接拉到了34萬，但這個(gè)數(shù)據(jù)也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，甚至有點(diǎn)稍不及市場(chǎng)預(yù)期；

4． 研發(fā)高增、費(fèi)用不減：對(duì)于理想這種還需要研發(fā)純電車的新勢(shì)力而言，研發(fā)的投入剛性高增幾乎板上釘釘，這個(gè)季度飆升地尤其明顯，只有銷售費(fèi)用看起來稍微克制了一下，但這種克制也只是相對(duì)的，畢竟新勢(shì)力要新車宣發(fā)、要建銷售網(wǎng)絡(luò)。整體上因?yàn)槠囦N量不濟(jì)，費(fèi)用率反而又漲回來了。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體上雖然毛利率因?yàn)槔硐隣ne備貨問題大幅下滑，但這種整體算是一次性失誤，而且目前銷量也算慢慢恢復(fù)了，對(duì)股價(jià)在情緒上有影響，但應(yīng)該不會(huì)很大。

但主要的問題是，除了這個(gè)相對(duì)利空的問題，理想這個(gè)季度的業(yè)績(jī)其他并無非常樂觀的邊際信息，反而指引是在預(yù)期之內(nèi)偏靠下的位置，收入93億、單車價(jià)格34萬也都只能說是勉強(qiáng)及格。

而展望的話，毛利率上四季度明顯不好；明年整車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，整體收入和單車毛利率不確定都非常大，而目前理想的股價(jià)其實(shí)已經(jīng)恢復(fù)到了今年十一時(shí)候的價(jià)位。

注意十一期間是特斯拉公布低迷的二季度銷量的時(shí)候：特斯拉銷量變差而產(chǎn)能又在釋放，大家開始意識(shí)到特斯拉要降價(jià)，國(guó)內(nèi)的汽車競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)大變天，從而啟動(dòng)了國(guó)內(nèi)新勢(shì)力進(jìn)一步的快速急跌。

顯然，理想這次的答卷沒有非常漂亮的增量信息，來顯著改善市場(chǎng)對(duì)于理想明年的競(jìng)爭(zhēng)格局判斷，只能說可以觀察一下公司是否會(huì)在電話會(huì)或者其他場(chǎng)合來釋放在手訂單的利好信息。

以下是詳細(xì)分析

一、理想盈利大翻車，什么回事？

本次財(cái)報(bào)出來，最讓海豚君意外的就是理想汽車銷售業(yè)務(wù)的毛利率“崩盤”。作為每次財(cái)報(bào)出來之后除了銷量指引之外市場(chǎng)最為關(guān)注的核心指標(biāo)，這個(gè)季度汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率只有12％，瞬間滑到了小鵬之流的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自己以往20％＋以及市場(chǎng)對(duì)本季度20．8％的毛利率預(yù)期。

而仔細(xì)看問題的關(guān)鍵，還是理想One銷量下滑太快的“反噬”：在產(chǎn)品的更新?lián)Q代中，理想One月銷從一萬以上兩個(gè)月快速滑到了單月不足2000輛。

顯然，這樣的滑坡速度是公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有預(yù)料到的，導(dǎo)致原本理想One上的備貨和供應(yīng)商提前簽的合約金額都太大了，最終三季度跟理想One相關(guān)的存貨減值和合同損失高達(dá)8億多。

如果踢掉這8億的損失，實(shí)際汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率是20．8％，與市場(chǎng)預(yù)期完全一致。

那么如何看待這八億損失？理想作為一個(gè)走大單品爆款思路的新公司，經(jīng)驗(yàn)不足之下，沒有充分意識(shí)到汽車換代過程中老單品下滑的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致毛利率暫時(shí)性下滑。如果這次能夠吸取經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地準(zhǔn)備下次的更新?lián)Q代，市場(chǎng)不至于把這種一次性減值打入長(zhǎng)期估值當(dāng)中，因此這種一次性的減值，尤其是L9銷量已經(jīng)起來的情況下，市場(chǎng)在股價(jià)上不至于做出懲罰。

而短期展望上，公司之前表達(dá)過等L9、L8開始交付的時(shí)候，理想就有希望利潤(rùn)轉(zhuǎn)正， L8應(yīng)該11月就開始交付了，也就是說理想的利潤(rùn)轉(zhuǎn)應(yīng)該近在眼前。

二、四季度指引稍弱，但不妨礙理想成新勢(shì)力領(lǐng)頭羊

經(jīng)過車型換代季的低迷，四季度理想通過L7、L8的提前出位，通過銷量指引可以看到明顯的修復(fù)：公司預(yù)期季度汽車交付在4．5－4．8萬臺(tái)，隱含12月份交付會(huì)走上兩萬多臺(tái)，考慮到理想11月份銷量已經(jīng)到了1．5萬臺(tái)，12月份的2．1萬臺(tái)左右基本算是在預(yù)期內(nèi)但稍弱的情況，沒有明顯強(qiáng)于蔚來。

海豚君注意到，彭博的一致預(yù)期當(dāng)中有五萬多輛，好像差距比較大，但考慮到汽車銷量的預(yù)期調(diào)整甚至都是跟著每周的上險(xiǎn)、交付等消息實(shí)時(shí)變動(dòng)，這個(gè)銷量預(yù)期還是相對(duì)過時(shí)了。

在四季度高銷量的展望之下，理想的收入指引已經(jīng)達(dá)到了165－176億，明顯高出了蔚來和小鵬，銷量指引隱含的單車價(jià)格應(yīng)該是35．5萬上下，定價(jià)進(jìn)一步高端化非常明顯。

三、三季度：青黃不接的尷尬

而公司三季度本身的交付是相對(duì)比較拉胯的：三季度理想賣了2．65萬輛車，甚至連公司原本的指引區(qū)間2．7－2．9萬都沒有達(dá)到，理想One萎縮太快是核心原因。

從新車發(fā)布線來看：

1． 6月底L9發(fā)布之后，理想One銷量就開始以月減五千上下的速度下滑，L9、One之間相互侵蝕過于嚴(yán)重，這個(gè)顯然是理想沒有料到的。這也剛好對(duì)應(yīng)著這次理想One的存貨減值和合同損失；

2．八月One銷量快速下滑到5000輛以下的時(shí)候，理想快速行動(dòng)到9月底緊就急推出了六座SUV L8和和五座SUV L7，來接替理想One的缺位，這兩款車與L9稍微拉開差距。

理想新旗艦L9是定價(jià)在45．98萬的全尺寸SUV，比之前的理想One（定價(jià)：32．80－33．80，上調(diào)后是35萬）要高出不少；

9月底發(fā)布的六座L8定價(jià)是在36－40萬、五座L7定價(jià)是34－38萬，也都比原來的One定價(jià)高。

3． 新車短期能打，但明年還是未知數(shù)

根據(jù)海豚君看到的調(diào)研信息，L8的新訂單10月應(yīng)該已經(jīng)超過了一萬，不過會(huì)侵蝕到一部分L9的訂單，對(duì)應(yīng)的對(duì)手應(yīng)該是問界M7、騰勢(shì)D9以及領(lǐng)氪09；而到11月底L9應(yīng)該有2．5萬未交付訂單，而L8大約是再兩萬，訂單儲(chǔ)備還比較充足。

另外，到年底新能車補(bǔ)貼政策退出，對(duì)蔚來、理想這種本來就不享受補(bǔ)貼政策汽車來說，反而是一種相對(duì)利好，但特斯拉的降價(jià)確實(shí)給國(guó)內(nèi)的汽車新勢(shì)力蒙上一層陰影，理想走過大跌和REOPEN之后的估值修復(fù)，明年由于競(jìng)爭(zhēng)格局仍很難說，壓力很大，仍需要邊走邊看。