資本在等待蔚來(lái)的新故事

近日，蔚來(lái)有點(diǎn)麻煩。

6月29日，蔚來(lái)汽車就遭灰熊（Grizzly Research）做空一事做出回應(yīng)，稱公司已觀察到這份報(bào)告，認(rèn)為其充滿大量不實(shí)信息以及對(duì)蔚來(lái)披露信息的誤讀，蔚來(lái)一直嚴(yán)格遵守上市公司相關(guān)準(zhǔn)則，目前已針對(duì)該報(bào)告啟動(dòng)相關(guān)程序。

此前，灰熊發(fā)表報(bào)告，稱蔚來(lái)效仿Valeant式的會(huì)計(jì)游戲，通過(guò)夸大收入和提高凈利潤(rùn)率來(lái)達(dá)到目標(biāo)?；倚茏隹?qǐng)?bào)告一經(jīng)公布后馬上引發(fā)了市場(chǎng)聚焦，事實(shí)上，蔚來(lái)在這半年內(nèi)始終處于風(fēng)口浪尖上。

連續(xù)五個(gè)月跌出新勢(shì)力銷量榜前三，讓蔚來(lái)飽受質(zhì)疑。六月初，大和、德意志銀行、摩根士丹利等多家知名機(jī)構(gòu)下調(diào)了蔚來(lái)的美股目標(biāo)價(jià)，同時(shí)對(duì)小鵬和理想的目標(biāo)股價(jià)進(jìn)行了上調(diào)，其中花旗銀行將其從87美元大幅度下降至41．1美元，下調(diào)幅度高達(dá)52．8％。很多人將其視為“蔚來(lái)掉隊(duì)了”的正式信號(hào)。

6月22日，蔚來(lái)正式宣布“五縱三橫四大都市圈”高速換電網(wǎng)絡(luò)建成，但好消息還沒(méi)捂熱，當(dāng)日一輛蔚來(lái)測(cè)試車從高處墜落，致兩名試車員死亡。緊接著，蔚來(lái)回應(yīng)稱此次事故和車輛本身沒(méi)有關(guān)系，此事讓蔚來(lái)再次陷入口誅筆伐之中，向來(lái)以溫暖服務(wù)形象示人的蔚來(lái)被貼上了“冷血”標(biāo)簽。

對(duì)于蔚來(lái)股價(jià)而言，這起事故可以說(shuō)是雪上加霜，截至當(dāng)日收盤(pán)，蔚來(lái)股價(jià)距高峰時(shí)的54美元已經(jīng)腰斬至22．55美元。

風(fēng)雨交加，資本市場(chǎng)的香餑餑蔚來(lái)似乎突然跌下了神壇。

1． 面臨增長(zhǎng)壓力

汽車行業(yè)是典型的技術(shù)、資本和人才密集型行業(yè)，盡管蔚來(lái)在當(dāng)下仍能獲得極高的媒體關(guān)注度，但從資本視角看，蔚來(lái)接下來(lái)的發(fā)展并非就擁有著一馬平川。

在過(guò)去三年里，蔚來(lái)的業(yè)績(jī)曲線波動(dòng)較大。2020年，蔚來(lái)汽車全年交付量為4．3萬(wàn)輛，在造車新勢(shì)力中排名第一；2021年，隨著P7大賣，小鵬汽車超越蔚來(lái)成為新勢(shì)力銷量第一名，并且理想汽車憑借理想ONE一臺(tái)車就取得了蔚來(lái)三臺(tái)車的銷量成績(jī)，兩者的差距也不過(guò)1000臺(tái)而已；2022年1－5月，蔚來(lái)汽車的銷量表現(xiàn)疲軟，不僅被小鵬、理想甩開(kāi)，更被哪吒、零跑數(shù)次超越。

雖然在資本看來(lái)，銷量排名并不重要，重要的是銷量增長(zhǎng)率和毛利率。但從2021年的財(cái)報(bào)來(lái)看，蔚來(lái)的銷量增長(zhǎng)率和毛利率也面臨巨大壓力。

第一，蔚來(lái)的市場(chǎng)空間有限。上市以來(lái)，蔚來(lái)旗下產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格超過(guò)了40萬(wàn)元，可以說(shuō)與奔馳E級(jí)維持在同一水平，雖然其曾多次強(qiáng)調(diào)自己“不是高端新勢(shì)力，而是要發(fā)展成與BBA同場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的豪華品牌”，但高端純電細(xì)分市場(chǎng)畢竟是小眾。過(guò)去幾年里，蔚來(lái)已經(jīng)包攬了這一市場(chǎng)的大部分用戶，增長(zhǎng)放緩是必然。

第二，蔚來(lái)不掙錢。雖然這并非是蔚來(lái)一家的問(wèn)題，很多新勢(shì)力都處于尚未正式盈利的狀態(tài)，但維持在20％左右的毛利率對(duì)于一家單品售價(jià)平均超40萬(wàn)的汽車公司來(lái)說(shuō)，并不算高。在2021財(cái)年財(cái)報(bào)分享會(huì)上，蔚來(lái)也表示2022年車輛毛利目標(biāo)是20％，之后將把整車毛利目標(biāo)進(jìn)一步提升到25％，然而，要達(dá)到該目標(biāo)，蔚來(lái)須得年產(chǎn)30萬(wàn)臺(tái)才能夠?qū)崿F(xiàn)。

2． 競(jìng)爭(zhēng)力與形勢(shì)

對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，它所面臨的重要問(wèn)題，是“護(hù)城河”還不夠深。

蔚來(lái)的亮點(diǎn)就是其服務(wù)模式，但從資本視角來(lái)看，以傳統(tǒng)車企比亞迪和當(dāng)下最強(qiáng)新勢(shì)力特斯拉來(lái)比較，比亞迪的技術(shù)比模式更硬，而特斯拉則是“技術(shù)＋模式”的綜合體。

蔚來(lái)的服務(wù)模式雖然遠(yuǎn)超這兩家，但是在產(chǎn)業(yè)鏈安全上又遠(yuǎn)不如他們。事實(shí)上，蔚來(lái)的核心技術(shù)仍然建立在危墻之上，相對(duì)淺薄的根基注定了它不能在這個(gè)階段在這一方面做出十足的保障。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，從去年以來(lái)，“芯荒”沒(méi)能重創(chuàng)比亞迪和特斯拉，卻把蔚來(lái)拉下了神壇。一旦形勢(shì)再加重，或是出現(xiàn)一些別的黑天鵝事件，蔚來(lái)就又將面臨生死存亡。

但資本市場(chǎng)從不會(huì)關(guān)注一家企業(yè)的發(fā)展階段，也不會(huì)看國(guó)際關(guān)系的變化，更不會(huì)因?yàn)樗?jīng)為自己帶來(lái)了豐厚的收益就留存一些慈悲之心，現(xiàn)實(shí)的研究員們只會(huì)分析行業(yè)有沒(méi)有可能出現(xiàn)政策導(dǎo)向，企業(yè)有沒(méi)有能力應(yīng)對(duì)，顯然，蔚來(lái)在近一年來(lái)的表現(xiàn)，并沒(méi)有讓他們?nèi)缫狻?/p>

蔚來(lái)的模式由直營(yíng)店、服務(wù)、換電等很多具象因素，匯集到一起形成了體系性競(jìng)爭(zhēng)力，但過(guò)分分散的資金投入，逐漸制約了蔚來(lái)自身的投入，可以說(shuō)，現(xiàn)在的蔚來(lái)騎虎難下。

首先，蔚來(lái)的服務(wù)模式是其最大的競(jìng)爭(zhēng)力，但在近期的財(cái)報(bào)中，蔚來(lái)的運(yùn)營(yíng)成本和銷售成本都在增加。有報(bào)道稱，2019年蔚來(lái)資金危機(jī)爆發(fā)，內(nèi)部質(zhì)疑“用戶至上”的聲音越來(lái)越多，不少員工認(rèn)為過(guò)度重視“用戶體驗(yàn)”是公司陷入危機(jī)的主要原因之一，隨后蔚來(lái)CEO李斌也曾在采訪中透露，“服務(wù)無(wú)憂1．0在不計(jì)算蔚來(lái)自己服務(wù)部門(mén)人力成本以及移動(dòng)服務(wù)車等投入的情況下，單獨(dú)一位使用服務(wù)無(wú)憂的用戶，蔚來(lái)一年就要虧損4000元，如果用戶基數(shù)少，還能承擔(dān)，如果用戶基數(shù)大，確實(shí)難以持續(xù)?！?/p>

其次，則是蔚來(lái)豪賭的換電模式。眾所周知，換電站建設(shè)成本高、普及難度大、前期很難盈利，且缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，“泥菩薩過(guò)江”的各家新勢(shì)力雖都有心，但大多無(wú)力，只有蔚來(lái)在資本的助推下開(kāi)始加速推進(jìn)換電模式，第一是為了做大盤(pán)子，第二也是為自身服務(wù)模式增添競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，蔚來(lái)僅2021年就新增605座換電站，目前在中國(guó)市場(chǎng)的換電站總數(shù)量達(dá)到900余座。據(jù)此前公開(kāi)信息，一座換電站的成本約在300萬(wàn)元，然而在當(dāng)前情況下，靠換電站實(shí)現(xiàn)盈利實(shí)在是難上加難，夸張點(diǎn)說(shuō)，蔚來(lái)每開(kāi)通一條線路，都在吞噬自身利潤(rùn)。

整體來(lái)看，無(wú)論是曾經(jīng)俘獲過(guò)資本芳心的創(chuàng)新服務(wù)模式，還是蔚來(lái)?yè)屜炔季值膿Q電站模式，遙遙無(wú)期的盈利線讓資本都看得有些膩煩。對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，在尚未盈利之時(shí)，維持高估值是公司發(fā)展的重要出路，要讓資本再次瘋狂，蔚來(lái)必須要拿出下半場(chǎng)智能化的新故事。

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