被稱“兩輪電動(dòng)車(chē)?yán)锏奶厮估钡男∨ｋ妱?dòng)，喜漲與隱憂并存，實(shí)力到底咋樣？

亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒(méi)馬蹄。

作者：慕子

編輯：云歌

風(fēng)品：司廷

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

在北上廣深，有一件事是很公平的。

無(wú)論開(kāi)法拉利，還是五菱宏光，遇到早晚高峰，都要老老實(shí)實(shí)堵在車(chē)道上。這時(shí)的自行車(chē)、兩輪電動(dòng)車(chē)，才是“城市騎士”、出行“最靚仔”。

便捷＋環(huán)保，孕育了繁華張力。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前約3億人通過(guò)兩輪電動(dòng)車(chē)滿足日常出行，妥妥的千億量級(jí)市場(chǎng)。

2021年《新國(guó)標(biāo)》過(guò)渡期臨近，兩輪電動(dòng)業(yè)再迎一波紅利。據(jù)天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，新國(guó)標(biāo)落地后約1億臺(tái)超標(biāo)車(chē)有替換需求。

本著強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯，被稱“兩輪電動(dòng)車(chē)?yán)锏奶厮估钡男∨ｋ妱?dòng)，無(wú)疑是個(gè)大利好。

然觀最新財(cái)報(bào)，喜漲與隱憂并存，實(shí)力到底咋樣呢？

01

銷售費(fèi)大增、產(chǎn)品降價(jià)

季度“滑鐵盧” 高端生意不香了？

2022年3月7日，小牛電動(dòng)公布了截至2021年第四季及全年財(cái)報(bào)：全年?duì)I收37．05億元，同比增長(zhǎng)51．6％；凈利2．26億元，同比增長(zhǎng)33．7％。

全年小牛電動(dòng)銷量首破百萬(wàn)，達(dá)到103．9萬(wàn)輛，同比大增72．5％。銷售額32．53億元，其中國(guó)內(nèi)29．24億元，同比增長(zhǎng)57．3％；海外銷售額3．29億元，同比增長(zhǎng)15．1％。

尷尬的是，對(duì)此高增資本市場(chǎng)并沒(méi)買(mǎi)單，當(dāng)日股價(jià)暴跌超16％，收于8．68美元；之后漲跌互現(xiàn)，截止美東3月11日收盤(pán)價(jià)8．35美元，市值不足6．4億美元。

拉長(zhǎng)維度，頹態(tài)亦肉眼可見(jiàn)。相比2021年3月12日的41．64美元，一年累跌約80％。

為何績(jī)紅股冷呢？

花旗維持了“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，但下調(diào)了目標(biāo)價(jià)，由39美元調(diào)至35美元，理由是：鑒于近期大宗商品價(jià)格造成的成本上升、以及更為保守的利潤(rùn)率預(yù)期。

并不算苛求。分析市場(chǎng)冷態(tài)，季報(bào)滑鐵盧或是最大誘因。

第四季營(yíng)收9．86億元，同比增長(zhǎng)46．7％；凈利4764．67萬(wàn)元，同比下降18．1％。攤薄后每ADS凈利潤(rùn)僅0．6元，上年同期為0．73元。Non－GAAP凈利6020萬(wàn)元，同比下降12．2％。

增收不增利，刺眼度無(wú)需累言。

一般情況下，這種情況有兩種原因：成本高了、賣(mài)的便宜了。

成本端看，小牛財(cái)報(bào)直言，由于原材料成本上升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，第四季毛利率22．6％，較上一年25．2％有所降低。

另一廂，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用強(qiáng)勁上升，達(dá)到1．89億元，同比增長(zhǎng)57．1％，運(yùn)營(yíng)費(fèi)占收入的比例為19．1％，2020年同期為17．8％。

銷售費(fèi)9980萬(wàn)元，較上一年同期的6010萬(wàn)元大增65．9％，營(yíng)銷費(fèi)占收入比10．1％。上一年同期9．0％。

增長(zhǎng)的費(fèi)用包括1730萬(wàn)元廣告及推廣費(fèi)用、1320萬(wàn)元的開(kāi)店費(fèi)以及970萬(wàn)元的員工成本。

再看售價(jià)端，第四季小牛每輛電動(dòng)踏板車(chē)收入4140元，同比下降7．3％。其中，中國(guó)市場(chǎng)每輛電動(dòng)踏板車(chē)收入3326元，同比下降0．9％；國(guó)際市場(chǎng)為5749元，同比下降36％。

全年看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)小牛電動(dòng)單車(chē)均價(jià)2959元，同比下降8．8％；海外市場(chǎng)單車(chē)均價(jià)6597元，同比下降31．9％。

由此再看銷量的58．3％增長(zhǎng)、百萬(wàn)銷量，有多少降價(jià)代價(jià)、高端生意不香了？結(jié)合成本上漲壓力，后續(xù)增長(zhǎng)的持續(xù)性又有多少？

02

盈利下滑“謎團(tuán)”拆解

公開(kāi)信息顯示，2021年小牛電動(dòng)發(fā)布和升級(jí)了包括GOVA F0在內(nèi)的多款產(chǎn)品，起售價(jià)最低至2499元，此前的MQi＋、UQi＋系列價(jià)格多在4000元以上。

2021全年毛利率21．9％，2020年為22．9％。

要知道，小牛向以高端電動(dòng)車(chē)聞名，盈利能力一向是小牛的一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、甚至價(jià)值根基。以2020年為例，雅迪毛利率為15．9％，愛(ài)瑪僅11．35％。

根基松動(dòng)，投資者怎能淡定？

原材料成本上升，誰(shuí)也無(wú)能為力。但運(yùn)營(yíng)成本提升和售價(jià)降低這兩個(gè)主觀動(dòng)作，則值深入分析。

直觀目的看，自然指向銷量。

頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中國(guó)電動(dòng)自行車(chē)保有量由2．38億輛增長(zhǎng)到2．93億輛，預(yù)計(jì)2021年保有量3．08億輛。據(jù)鋅財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2021年雅迪全球電動(dòng)車(chē)銷量破1380萬(wàn)輛，愛(ài)瑪900萬(wàn)輛，臺(tái)鈴也達(dá)800萬(wàn)輛。

招商證券研報(bào)稱，2018 年至2020 年，行業(yè)CR4（雅迪、艾瑪、臺(tái)鈴、新日）市場(chǎng)份額從47．4％提至57．9％。

反觀小牛，直到2021年才突破100萬(wàn)＋，市占率差距肉眼可見(jiàn)。

分析銷量落后原因主要有三：

首先是時(shí)間：銷量最好的雅迪，早在2001年便誕生，小牛2014年才成立。

其次是價(jià)格：智能化、鋰電化理念起家的小牛，一出生就注定了以高端價(jià)格主打年輕市場(chǎng)、一線市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，這也是其盈利能力遠(yuǎn)勝競(jìng)品的原因。

問(wèn)題在于放眼市場(chǎng)主流，仍是中低端定價(jià)。對(duì)于下沉市場(chǎng)，動(dòng)輒3000多元、4000多元的小牛，難言多少性價(jià)比。

第三是渠道：在當(dāng)下萬(wàn)物皆可電商的時(shí)代，兩輪電動(dòng)車(chē)仍較“重線下”，因?yàn)橄M(fèi)者不僅需現(xiàn)場(chǎng)試車(chē)，后續(xù)驗(yàn)車(chē)、維修等工序也嚴(yán)重依賴線下。重口碑、強(qiáng)體驗(yàn)，讓企業(yè)得渠道、得天下的屬性強(qiáng)烈。

遺憾的是，從門(mén)店數(shù)量看，小牛亦處在劣勢(shì)：

2020年，雅迪分銷商為2995家，銷售點(diǎn)1．7萬(wàn)家；愛(ài)瑪經(jīng)銷商為2161家，銷售點(diǎn)數(shù)量未公開(kāi)；新日國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商約1600家，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)約8300個(gè)。小牛電動(dòng)為1616家特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店。

為補(bǔ)足這一短板，截至2021年底，小牛電動(dòng)特許經(jīng)營(yíng)店量擴(kuò)至3108家。

強(qiáng)烈追擊之心，可圈可點(diǎn)。然如此高節(jié)奏的擴(kuò)張，帶來(lái)的費(fèi)用激增不可不察，以2021年第四季為例，僅開(kāi)店費(fèi)就達(dá)1320萬(wàn)元。況且開(kāi)店并不一開(kāi)了之，2021前三季，市場(chǎng)、銷售和管理費(fèi)為3．30億元，對(duì)比2020年同期增加了1．15億元。

飯要一口口吃，路要一步步走，是否有些過(guò)于激進(jìn)呢？

光開(kāi)店還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，若想與競(jìng)品在下沉市場(chǎng)一較高低、把店開(kāi)的久，勢(shì)必要打價(jià)格牌。

最近三年，小牛電動(dòng)滑板車(chē)的單車(chē)收入出現(xiàn)下滑。2019年至2021年每輛收入分別為4928元、4062．7元、3569元。同比降幅17．56％、12．15％。

聚焦2021年，降價(jià)也非第四季個(gè)例。比如2021年第二季，小牛電動(dòng)車(chē)單車(chē)價(jià)3734元／輛，同比下降7．3％。其中，中國(guó)市場(chǎng)3079元／輛，同比下降8．7％；國(guó)際市場(chǎng)8259元／輛，同比下降24．9％。

小牛電動(dòng)解釋稱，電動(dòng)車(chē)單車(chē)收入減少主要由于產(chǎn)品組合變化。

比如非智能化定位的Gova系列，早在2020年發(fā)布期間就給出了“原價(jià)2299，折后1999元”優(yōu)惠。2021年4月同時(shí)推出10款產(chǎn)品，其中便包括Gova的F0和C0低端車(chē)型。

換言之，小牛電動(dòng)為了銷量、營(yíng)收體量，犧牲了一定盈利性。是否重視速度忽視質(zhì)量？什么才是最香？

艾媒咨詢CEO張毅表示，對(duì)于銷售型公司來(lái)講，降價(jià)換市場(chǎng)并不是一個(gè)好選擇。與互聯(lián)網(wǎng)免費(fèi)獲取用戶，增值服務(wù)賺錢(qián)的模式不同，電動(dòng)自行車(chē)還是賣(mài)產(chǎn)品本身。站在資本和股東的角度，不管賣(mài)多少，能給股東回報(bào)多少錢(qián)才是最關(guān)心的。所以小牛電動(dòng)想用降價(jià)換市場(chǎng)的邏輯很難成立。

行業(yè)分析師郝瑞也指出，銷量只是一個(gè)價(jià)值因素。從根本看，成長(zhǎng)迅速的非智能化產(chǎn)品，是否影響小?！爸悄芑睒?biāo)簽、“高端化”、“差異化”價(jià)值定位，也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。