敲鐘在即 地平線能搏出好估值？

成功上岸還有多遠

作者大鵬

編輯夢琪

風品俊逸

來源銠財——銠財研究院

智駕領域的黑馬，上市已進入倒計時！

10月1日，地平線遞交上市申請，10月8日正式通過聯交所聆訊。10月16日在港開啟招股，擬發(fā)行1355106600股股份，香港及國際分別配售股份的10%、90%，另有超額配股權15%。本次發(fā)行價指導區(qū)間為每股3.73港元至3.99港元，每手600股，募資上限約54億港元，預計將于10月24日掛牌上市。

放眼當前計劃上市或已上市的中國自動駕駛公司，地平線是估值最高的一家，2023年完成D輪融資后達到87.1億美元（約合人民幣626億元）。同業(yè)另一家已上市企業(yè)黑芝麻智能IPO前估值22.3億美元約合人民幣160億元。

市場期許肉眼可見。不過能否不負眾望、有無估值泡沫，還要敲鐘后再看。一句話，打鐵還需自身硬，地平線做好準備了么、高估值底氣有多少？

1

兩年半凈虧205億

何時“燒”出盈利能力

公開信息顯示，地平線成立于2015年，定位為乘用車高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）解決方案供應商，收入主要來自汽車解決方案，如產品解決方案、授權及服務業(yè)務。

灼識咨詢數據顯示，按2023年解決方案裝機量計，地平線是中國本土OEM的第二大高級輔助駕駛解決方案提供商，市場份額21.3%。按2023年及2024年上半年解決方案總裝機量計算，其在中國所有全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商中排名第四，市場份額分別為9.3%、15.4%。

最新招股書中，地平線更新了2024上半年數據營收9.35億元，同比增長152%。2021年至2023年為4.67億元、9.06億元、15.52億元，三年復合年增長率達82.3%。同期毛利為3.31億元、6.28億元以及10.94億元，2024上半年達到7.39億元，同比增長226%。毛利率70.9%、69.3%及70.5%；2024上半年為79%。

尷尬的是，仍難改虧態(tài)。據深圳商報，剔除以股份為基礎的支付、優(yōu)先股及其他金融負債的公允價值變動，2021年至2023年和2024上半年，地平線經調整凈虧11.03億元、18.91億元、16.35億元和8.04億元，三年伴合計經調整虧損凈額超54億元。2022年-2024上半年，虧損凈額為87.2億元、67.39億元、50.98億元，兩年半虧損總額達205.57億元。

盡管2024上半年虧額同比收窄，超8億元的虧損體量仍然不低。截至2023年12月31日，地平線的股東虧損總額已攀至246.65億元。

對此，地平線解釋稱，虧損主要是由于報告期內為增強核心關鍵技術，而產生的大額研發(fā)開支以及優(yōu)先股及其他金融負債的公允價值變動。

截至2023年底，地平線2066人團隊中，研發(fā)團隊1478人，占比超71%。2021年至2023年研發(fā)開支11.44億元、18.80億元及23.66億元，占對應年度收入比為245.0%、207.6%及152.5%。花的遠比掙得多，自然深陷虧損泥潭。

客觀來說，在智能駕駛業(yè)，燒錢似乎成為一種常態(tài)。在2023年9月一場分析師調研會議上，有分析師指出，許多智駕行業(yè)公司每年的資金消耗規(guī)模都在驚人的10億元左右。Nullmax紐勱創(chuàng)始人徐雷坦承“智駕行業(yè)燒錢如此嚴重，主要源于開發(fā)人員的人力成本極高。”

即便一些業(yè)內佼佼者，如黑芝麻智能、Mobileye、寒武紀、縱目科技、速騰聚創(chuàng)等，同樣深陷虧損煩惱。

地平線招股書坦言，預計今年全年虧損會大幅增加，最主要的原因是研發(fā)持續(xù)投入。未來公司研發(fā)費用仍將保持在較高水平，計劃通過擴大收入規(guī)模、維持毛利率水平等來實現收支平衡并實現盈利。

換言之，短期內這種燒錢局面還將繼續(xù)。

燒錢不可怕，可怕的燒不出核心競爭力、自主盈利能力。地平線還需付出多少真金代價、何時擺脫虧態(tài)，要打一個問號。至少從上半年，不足10億元的營收體量看，離真正的規(guī)模效應恐怕還有不少的路要走。

好在手頭還需寬裕。截至2024年6月30日，地平線賬上現金仍有104.5億元，再加上此番上市融資，短期支撐高強度研發(fā)應該沒有問題。

但這不代表可以高枕無憂。截至2023年，公司資產負債率已達254.52%，流動負債402.52億元，流動資產總值僅135.38億元，遠遠無法覆蓋流動負債。經營現金凈流量也持續(xù)為負，從2021年的-11.11億元擴至2023年的-17.45億元。

行業(yè)分析師王婷妍表示，這意味著，地平線營收增長必須保持高速增長，一旦放緩高昂的運營成本會讓公司壓力山大、也打擊市場信心預期。新興賽道暗含無限可能、也一日千里處于賽跑淘汰階段，卷投入、卷技術背后對資金充裕度要求頗高，唯有盡快達成規(guī)模效應、達到收支平衡、才能真正行穩(wěn)致遠，地平線面臨的挑戰(zhàn)著實不小。

2

大客戶依賴過重

關聯交易追問

深入業(yè)務面，地平線對自身智駕業(yè)務是專一、聚焦的。截至2024上半年，汽車解決方案占收入比重達97.7%。

招股書顯示，目前公司軟硬一體化的解決方案已獲24家OEM（31個OEM品牌）采用，裝備于超230款車型。所有十大中國OEM均已選擇地平線的解決方案用于乘用車型的量產。僅2023年，就獲得超100款新車型定點。主要客戶包括上汽集團、廣汽集團、比亞迪、理想、蔚來等。

考量在于，對大客戶集中依賴度較重。2021年至2024上半年，來自公司最大客戶的收入為1.15億元、1.45億元、6.27億元以及3.51億元，占總收入比達24.7%、16.0%、40.4%及37.6%。同期，前五大客戶貢獻收入總額2.83億元、4.8210億元、10.67億元及7.27億元，占總收入比達60.7%、53.2%、68.8%及77.9%，占比高且整體還呈增長態(tài)勢。

大客戶過重依賴無疑是把雙刃劍。企業(yè)與其深度綁定后，行業(yè)順風時你好我好大家好；可一旦逆風，就可能受到多方位波及，即便一家出現變動，對企業(yè)經營活動及資本市場表現也不容小覷。

例如2021年，蘋果單方面終止與歐菲光所有合作，進而給后者帶來巨量資產減值損失，嚴重拖累利潤。2020年至2022年，歐菲光累計虧損97.52億元，直至2023年末才轉盈；再如2022年“果鏈三巨頭”之一的歌爾股份，曾被爆出遭蘋果強行“砍單”。2022年至2023年歸屬凈利同比減少59.08%、37.80%。截至10月18日，歌爾股份市值不足770億元，較2021年巔峰時期已蒸發(fā)超1000億元。

聚焦地平線，第一大客戶并不穩(wěn)定。2021年至2022年期間，理想汽車是第一大客戶；2023年酷睿程躍升為第一大客戶，理想汽車退居第二。

地平線招股書中也坦言目前客戶集中度較高，雖然客戶數量正在擴大，預計集中度將隨著客戶數量的增加而下降，但仍存在客戶集中的風險。在可預見的未來，公司經營業(yè)績將繼續(xù)取決于與有限數量的OEM和一級供應商的合同，以及該等客戶銷售采用公司解決方案的產品的能力。

更玩味的，是酷睿程身份。招股書顯示，酷睿程系地平線與大眾汽車的合資公司，大眾汽車持60%，地平線持40%。酷睿程從事研發(fā)、制造高階自動駕駛應用軟件及高階自動駕駛系統，并提供產品的售后服務、培訓、咨詢、測試及技術服務。在短期內，酷睿程主要客戶將為大眾汽車集團，其產品將應用于在中國銷售的大眾汽車。

不過2023年及2024上半年，酷睿程沒有取得任何收入，且凈虧損約2億元～2.5億元及4億元～4.5億元（基于其管理層賬目的未經審核數字）。

另一廂，據界面新聞，根據地平線與大眾汽車的聯屬公司訂立的協議，地平線將就高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案向酷睿程收取許可費，并就其產品研發(fā)及制造向酷睿程提供技術支持。

也就是說，地平線與酷睿程間有大量關聯交易。后者作為第一大客戶，包攬了地平線相當部分銷售收入。2023年酷睿程為地平線帶來約6.3億元收入，而當年總營收才15.52億元。

關聯交易過多，容易讓外界產生利益輸送質疑，對公司業(yè)績質量、發(fā)展獨立性、核心競爭力、公平公允性產生疑慮。如何擴展客群，改善客戶結構，地平線仍有急迫工作要做。

3

未來挑戰(zhàn)知多少

換個角度看，上市后的地平線能否迎來春天呢？

2015年，自動駕駛領域正值蓬勃發(fā)展的初級階段，曾任百度研究院副院長的余凱，帶領著曾任百度研發(fā)架構師的黃暢等，聯手創(chuàng)立地平線公司。

憑借出色研發(fā)能力，僅一年地平線就成功自研出第一代BPU（中文智能計算架構），2017年發(fā)布第一代處理硬件——征程，緊接著征程2面世。隨著其在長安UNI-T和奇瑞螞蟻兩款車型的上馬，實現了智能座艙域和高級別輔助駕駛域國產AI芯片量產上車的零突破。

2021年，地平線再迎高光時刻。理想汽車理想ONE搭載征程3的Horizon Mono，并成功實現量產首發(fā)。2021年至2024年公司處理硬件交付量達到一百萬臺，地平線處理硬件交付量攀至五百萬臺。

得益于上述成績單，地平線市場估值水漲船高。A輪融資后估值6.1億美元，B輪融資后為28.4億美元，C輪50.68億美元；2023年完成D輪后估值達87.1億美元（約合人民幣626億元）。

背后不乏一眾大佬支持，投資方包括上汽集團、廣汽集團、比亞迪、中國一汽，英特爾、云鋒基金、高瓴、黑石等，累計融資超34億美元。

可謂眾星捧月、肩負眾望。只是，智能駕駛賽道熱了十年左右，尚未有一家真正跑出來的企業(yè)，資本耐心正在一點點被消耗。據中國新聞周刊——清科創(chuàng)業(yè)旗下私募通MAX數據，國內自動駕駛領域融資事件最頻繁年份為2021年、2022年和2018年，分別有162次、139次和108次，而2023年為92次，截至7月底，2024年以來驟降到45次。

從這個角度看，此番地平線上市解了大急，卻不代表萬事大吉。

如“智能芯片第一股”黑芝麻智能，2024年8月8日上市當天便被潑了冷水。發(fā)行股價28港元股，收盤價下降26.9%至20.45港元。雖后續(xù)有所震蕩修復，最新收盤價24.45港元，仍處破發(fā)狀態(tài)，市值139.16億港元。要知道，其IPO前估值并不算太大，約160億元人民幣、約合174億港元。那么，估值達626億元人民幣的地平線上市后將何去從、有無破發(fā)可能呢？

潮水褪去便知誰在裸泳。近年來，備受“暴雷”教訓的資本市場越發(fā)看重公司盈利能力、發(fā)展可持續(xù)性、強調長期價值。

行業(yè)分析師王彥博表示，對新興賽道而言，短期拼的是概念、熱度，背后資本，長期拼的還是基本面、核心競爭力。尤其港股市場，專業(yè)機構為主，更看重上述基本要素。雖然黑芝麻、地平線的上市時點、公司業(yè)績、估值等方面存在差異，但兩者畢竟同屬一個賽道，黑芝麻上市后的表現具備一定參考性，地平線投資者需警惕上市破發(fā)“魔咒”。

2024年初，以色列自動駕駛技術巨頭Mobileye發(fā)布2024全年營收預期，遠低于華爾街預期。Mobileye股價一夜間暴跌，1月4日盤中跌幅一度達到29%。最終下跌約24.55%，市值縮水至241.6億美元。

IDC中國高級分析師洪婉婷表示，中國智能駕駛市場競爭將進一步白熱化，企業(yè)能否確立競爭優(yōu)勢，將有賴其在智能駕駛技術研發(fā)上的持久投入、對智駕數據資產的有效管理和高效利用。同時她還提到，提升自身產品在安全性能與可靠性的表現也是重中之重。

不算苛求，以Cruise為例，2023下半年由于連續(xù)發(fā)生三起交通事故，Cruise無人駕駛出租車的運營許可被暫停。為應對危機，Cruise不得不宣布在全美召回950輛無人駕駛汽車，并可能召回更多車輛。經此一役后，Cruise還進行了新一輪裁員和高層變動。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，雖然代表發(fā)展趨勢，近年相關技術突發(fā)猛進，可市場上對智能駕駛的安全性擔憂并未減少。如異物遮擋引發(fā)的誤判、雷達老化等帶來的問題是否比機械故障更致命？以及只要是智能計算系統，就會天然存在BUG問題等質疑。

同時，全面自動駕駛推廣過程中，還面臨法律、倫理風險。現有法規(guī)責任認定、適用性尚不明確?？傊?，產業(yè)發(fā)展仍受一系列因素制約，真正跑出規(guī)模效應，需一系列配套基礎設施、相關制度機制、乃至觀念價值觀的突破。

對地平線而言，上市僅是一個開始，能否博個好估值，接下來的市場博弈還有漫漫征程。

4

新馬拉松的開始

當然，智能駕駛業(yè)終歸是一門朝陽產業(yè)。

中國是全球最大的乘用車新車市場，2023年新增乘用車銷量2170萬輛，其中智能汽車1240萬輛，滲透率達57.1%。灼識咨詢預計，到2026年及2030年，中國智能汽車銷量將分別達到2040萬輛及2980萬輛，滲透率81.2%及99.7%。

“到2027年，中國乘用車部署的駕駛自動化解決方案中，將有接近一半是高階自動駕駛解決方案，2030年將進一步提到80%以上，遠快于高階自動駕駛解決方案在全球市場的滲透速度。”

顯然，行業(yè)仍處爆發(fā)前夜，地平線正置身一座巨大寶礦。4月24日，公司CEO余凱在一場演講中發(fā)布了業(yè)界期待已久的征程6系列，和搭載征程6系列產品的SuperDrive，這是一款軟硬結合的高階智能駕駛系統。比亞迪也成為地平線征程6系列首批量產意向合作車企，共同開啟智駕的發(fā)展新階段。

業(yè)務面、資本面均傳來好消息，地平線正迎來一個全新開始。不過，還是那句話，資本是有耐心的，市場一日千里、競品也沒閑著。即便懷揣一個良好開局，地平線還遠不能松勁兒，如何把市場吃透吃精、持續(xù)保持產品領先，進而盡快脫掉虧損外衣，才能真正消除各方疑慮。到那時，地平線才算成功上岸、真正穩(wěn)了。

上市，是一場新馬拉松的開始。

本文為銠財原創(chuàng)

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