“畫餅王”特斯拉終于王者歸來了！

特斯拉(TSLA.O)于北京時間10月23日凌晨美股盤后發(fā)布了2024年第三季報，來看核心信息

1. 汽車單價有所下滑，致整體收入端低于市場預(yù)期，但問題不大本季度汽車收入200億，比市場預(yù)期低5億，而由于本季度監(jiān)管積分收入還超市場預(yù)期2億，所以本季度實際的汽車收入（剔監(jiān)管積分）比市場預(yù)期低了7億左右，主要還是因為單價端低于預(yù)期，汽車單價環(huán)比下行了730美元。

2. 但本季度超預(yù)期的是，汽車毛利率終于走出低谷，大超市場預(yù)期在汽車業(yè)務(wù)單價還在繼續(xù)下行的情況下，本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率（剔碳積分影響）反而環(huán)比提升了2.4個百分點至17.1%，大超海豚君看到的買方預(yù)期僅15.3%和賣方預(yù)期15.7%，主要因為可變成本端的下行。

3. 嚴控經(jīng)營開支，經(jīng)營利潤端環(huán)比有所提升在汽車業(yè)務(wù)毛利率帶動整體毛利率大超預(yù)期的同時，經(jīng)營費用端還在繼續(xù)壓降（可能和二季度裁員-導(dǎo)致的人員薪酬下降有關(guān)），同時本季度因為少了與裁員相關(guān)的重組支出的削減（環(huán)比下降5.2億，裁員主要集中在二季度），整體的經(jīng)營利潤本季度增長到了27億，超市場預(yù)期22億。

4. 下一個“增長引擎“即將來臨在Model 3/Y面臨車型老化和競爭加劇的情況下，價增的邏輯基本沒有，特斯拉只能靠著不斷壓縮成本端來穩(wěn)住利潤率，但令投資者驚喜的是，本次特斯拉宣布新一代廉價車型將于2025年上半年開始生產(chǎn)，而在這款新車的帶動下，馬斯克預(yù)計明年車輛增長將達到20%-30%，汽車的估值層面有了新的增長引擎。

海豚君整體觀點昨晚在特斯拉業(yè)績前瞻中，海豚君就說過站在2024年展望2025年的特斯拉，相比于去年底去展望2024年的特斯拉，我是樂觀了很多的。拋開長期AI故事不說，AI變現(xiàn)的硬件底層支柱——汽車業(yè)務(wù)是改善的，而且萬一川普上臺，AI故事的落地預(yù)期也會更順暢一些。

1）2025年指引提前釋放汽車業(yè)務(wù)上，2025年在真正便宜車行Model 2出來之前， Model 3和Model 2之間，以單純減配和成本控制為核心的類似Model 2.5——也就是這次宣布的2025年上半年會生產(chǎn)的車型——這次財報中，馬斯克已經(jīng)提前宣布了！而且因為這個原因，它對自己的2025年的銷量展望是增長30%，也就是明年相比今年的180萬輛左右，大約再多賣36-55萬輛上下，而不是目前市場預(yù)期的多賣25萬輛，所以指引上足夠積極的。

2）技術(shù)降本搞不定，也開始壓榨產(chǎn)業(yè)鏈了？如果說指引是一個大Beat的話，這次另外一個重磅的利好就是超高的汽車業(yè)務(wù)毛利率了，海豚君之前說過毛利率這次會是一個比較大的Wild CARD，結(jié)果這種牌打出來，對于汽車業(yè)務(wù)而言，2.4個百分點的Beat，絕對是有效有力的大Beat。雖然公司再把四季度銷量暗示到51萬輛（市場預(yù)期基本在50萬以內(nèi)）的情況下，對于四季度的汽車毛利率做了相對保守的指引（說是三季度的高毛利率相對較難維持），但這個幅度的Beat本身，從海豚君的溯源分析來看，還是有一定的持續(xù)性的

a. 特斯拉對于原材料采購合同的重談影響完全反應(yīng)在了三季度，使原材料成本降低帶動的降本（是否存在寧德等電池供應(yīng)商為特斯拉降價的可能性？）。

b. Cybertruck毛利率的提高，毛利首次實現(xiàn)轉(zhuǎn)正；

這樣在Model 3/Y面臨車型老化和競爭加劇導(dǎo)致公司毫無單車價增的邏輯的情況下，特斯拉硬是通過壓縮單車可變成本拉高了利潤率。以上兩點構(gòu)成了特斯拉大超預(yù)期的核心來源！

當然AI的大餅還在畫接下來FSD V13相比V12.5間隔監(jiān)管里程數(shù)提高了5-6倍，無監(jiān)管的FSD也會在加州和德州落地等。但這些海豚君更多是把它看成要與川普的勝選掛鉤，僅僅做樂觀情緒下的向上期權(quán)。

原本海豚君是希望三季度一個平平淡淡的毛利率把特斯拉打出一個200美元以下的相對舒適進入價位，畢竟四季度銷量有保證，2025年有新車刺激，向上因素大于向下因素，但是現(xiàn)在看要撈到200美元的價格可能有些困難了，只能等一季度銷量淡季的時候是否會重現(xiàn)今年初銷量大滑坡的情況了。

以下是財報內(nèi)容詳細分析

一、特斯拉收入端略低于市場預(yù)期，但毛利率端大超預(yù)期！

1.1 收入端低于市場預(yù)期，主要因為賣車業(yè)務(wù)收入略低于預(yù)期

2024年三季度特斯拉營收252億美元，同比增長接近7.8%，預(yù)期差上，252億的總收入表現(xiàn)，略低于彭博上的賣方一致預(yù)期255億美金，總營收在汽車交付量本季度環(huán)比繼續(xù)增長的時候，收入端環(huán)比上季度反而有所下滑。

而事實上，下滑的原因是在最關(guān)鍵的汽車業(yè)務(wù)上，本季度營收僅200億，低于市場一致預(yù)期205億，雖然本季度賣車業(yè)務(wù)仍有碳積分收入拯救，但由于汽車單價端的環(huán)比下滑，汽車銷售（去碳積分）本季度僅188億，低于市場預(yù)期195億。

除了汽車業(yè)務(wù)之外，本季度能源業(yè)務(wù)的收入端也略低于市場預(yù)期，主要由于本季度儲能出貨量低于預(yù)期，本季度儲能出貨量6.9GWH, 環(huán)比下滑了27%。

1.2 但賣車業(yè)務(wù)毛利率大超預(yù)期，帶動整體毛利率端高于市場預(yù)期

每次業(yè)績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。而本季度的汽車業(yè)務(wù)毛利率終于從二季度的底部走出，整體汽車業(yè)務(wù)毛利率達到了20.1%，大幅超出市場預(yù)期17.9%！帶動了整體毛利率端超預(yù)期。

其他業(yè)務(wù)中，儲能業(yè)務(wù)雖然出貨量環(huán)比有所下滑，但因為單價端的提升（高價的Powerwall占比可能有所提高），和鋰礦價格的不斷走低，毛利率環(huán)比上行至30.5%，超市場預(yù)期24.5%。

而服務(wù)業(yè)務(wù)由于超級充電網(wǎng)絡(luò)在北美的繼續(xù)擴張（覆蓋了非特斯拉用戶），以及服務(wù)中心和配件銷售毛利率的提高，毛利率也在環(huán)比上行至8.8%，超市場預(yù)期5.8%。

1.3 汽車毛利率大超市場預(yù)期

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前銷量下滑，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務(wù)體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這么仔細，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

三季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）17.1%，環(huán)比提升了2.4%，終于從二季度最低谷時期走出！大幅超出目前海豚君看到的買方預(yù)期僅15.3%和賣方預(yù)期15.7%！

因此，這里的關(guān)鍵是，為何特斯拉本季度的汽車業(yè)務(wù)毛利率能從低谷期走出，還能超市場預(yù)期這么多？

二、單車經(jīng)濟毛利率超預(yù)期的原因在于單車成本端的大幅下滑！

我們先從賣車的單價端來看，三季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.2萬美元，相比上個季度單價端環(huán)比下滑了約730美元，要低于市場預(yù)期。

而市場對于汽車業(yè)務(wù)單價預(yù)期比較高的原因是，三季度，在車型的價格調(diào)整方面，對于主力車型Model 3/Y ，特斯拉在中國和美國都沒有降價，在歐洲由于加征關(guān)稅的原因（僅加征9%），對Model 3反而上調(diào)了1500歐元。

而海豚君認為本季度單價環(huán)比降幅730美元，可能的原因主要有以下幾點

a. 二季度降價對車型價格的影響沒有覆蓋整季度，但對三季度影響為整季度影響（主力車型平均價格降幅約1%-考慮時間因素的加權(quán)價格）；

b. 車型結(jié)構(gòu)影響較低價的Model 3在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提高2個百分點；

c. 激勵措施影響特斯拉在整個三季度在美國都提供了低息貸款，但對二季度只覆蓋了幾周；（5月開始為Model Y提供0.99%的低息貸款，僅覆蓋了3周，換算過來對每輛Model Y費率補貼高達6000-8000美元，三季度雖然為Model Y提供1.99%的低息貸款，加上降息影響，對每輛Model Y補貼費用約5000美元左右，但影響覆蓋了整個三季度）

在中國，雖然特斯拉也提供了5年期0首付無息貸款，但二季度也提供了此優(yōu)惠，所以邊際上基本沒有變化。

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看

2.1 單車可變成本大幅下降

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，三季度的單車經(jīng)濟賬是這樣的

1）單車折舊效應(yīng)三季度銷量環(huán)比回升4%，但單車折舊絕對值上反而基本跟上季度持平，單車折舊率由于單價的下行，反而略有提升。

海豚君認為可能是由于本季度銷量的貢獻大部分來自于上海工廠（帶動產(chǎn)能利用率提升），歐洲和美國工廠本季度的產(chǎn)銷反而是有所下滑的（產(chǎn)能利用率有所下滑），最后影響基本相互抵消。

2) 單車可變成本單車可變成本三季度是3.2萬美金，環(huán)比降低約1700美元，成為本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率端（去碳積分）提升最主要的原因，而海豚君認為單車可變成本的下滑可能的原因主要由

a. 特斯拉對于原材料采購合同的重談影響完全反應(yīng)在了三季度，使原材料成本降低帶動的降本（尤其是電池成本降低）；

b. Cybertruck毛利率的提高，毛利首次實現(xiàn)轉(zhuǎn)正；

c. 其他運費，關(guān)稅和其他一次性成本有所降低。

3）汽車毛利率再上臺階最終，雖然本季度單車價格端繼續(xù)下滑，但本季度可變成本端大幅降本，帶動汽車業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期。

而監(jiān)管積分本季度計入7.4億，環(huán)比上季度略有下滑，但仍然超出市場預(yù)期5.3億，雖然碳積分隨著北美新能源轉(zhuǎn)型加快持續(xù)性偏弱，但目前美國新能源車滲透率提升速度仍然較慢，對監(jiān)管積分的需求仍然將為維持一段時間。

2.3 特斯拉汽車下個增長引擎即將到來？

從造車的基本面來看，由于Model 3/Y車型老化，雖然特斯拉整體的賣車銷量和市占率會隨著賣車季節(jié)性周期（通常三四季度為賣車旺季）和價格/激勵措施的調(diào)整有所波動，但拉長時間軸來看，特斯拉在不同地區(qū)整體的市占率都呈現(xiàn)了下滑的趨勢，如果再沒有新車型推出的刺激，造車基本面繼續(xù)惡化無非就是時間問題，特斯拉急需下個增長引擎。

目前市場對于特斯拉2024年造車的銷量的一致預(yù)期在179萬上下，相比2023年181萬輛略有下滑，而179萬輛隱含的四季度交付量接近50萬輛，在四季度賣車旺季的帶動下，預(yù)計完成難度不算太大。但特斯拉單價端很難再有提升的邏輯，只能靠不斷壓縮成本來穩(wěn)住利潤率，四季度的利潤率能否穩(wěn)住還很難說。

同時如果沒有新車的刺激下，可以預(yù)見的是2025年仍然會是特斯拉賣車端艱難的一年，歐洲和美國新能源車滲透率提升仍然很難有大的提升，但Model 3/Y的車型老化，同時面對著市場競爭加劇的情況，預(yù)計特斯拉在全球市占率和利潤率還會繼續(xù)下滑。

但好在，本次業(yè)績會的信息中，特斯拉終于給出了下一代廉價車型的交付時間和2025年銷量預(yù)期，新一代廉價車型將于2025年上半年開始生產(chǎn)，剛推出時使用目前的產(chǎn)線生產(chǎn)（特斯拉目前最大產(chǎn)能約300萬輛），而在這款新車的帶動下，馬斯克預(yù)計明年車輛端將增長將達到20%-30%，隱含2025年總銷量在216萬輛-234萬輛，假設(shè)明年目前車型的總銷量與今年持平，意味著這款新一代車型將會帶來約36萬-54萬輛的增量，汽車業(yè)務(wù)的估值層面有了新的增長引擎。

而在投資者還關(guān)注的FSD進度上，F(xiàn)SD的滲透率提升關(guān)鍵在于價格方面的調(diào)整以及安全性的提升。在安全性方面，馬斯克表示，相比V12.5版本，F(xiàn)SD V13干預(yù)間的行駛里程將提高5-6倍。但在FSD的硬件端訓(xùn)練算力方面，由于部署的GPU增加（預(yù)計10月底將有5萬張H100芯片），在硬件端的算力方面沒有制約因素。

但預(yù)計由于特斯拉在硬件算力端的投入（購買H100GPU芯片），本季度資本開支也創(chuàng)了新高，環(huán)比上行55%至35億美元，而特斯拉預(yù)計全年資本支出將超過110億美元，隱含四季度資本支出24億美元左右，基本屬于可控范圍。

而本季度自由現(xiàn)金流的改善主要由于毛利率端的提升和費用端的壓降，使經(jīng)營性利潤環(huán)比增長11億元。同時存貨端本季度雖然產(chǎn)銷差僅增長6900輛，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本與上季度環(huán)比持平，存貨積壓問題并不嚴重，對自由現(xiàn)金流影響也不大。

三、支出端經(jīng)營開支開始嚴控

除了對于汽車產(chǎn)能的投入更謹慎了，特斯拉本季度的研發(fā)開支和銷售費用開支都在嚴控，研發(fā)費用本季度10.4億，低于市場預(yù)期11億，而銷售和行政費用本季度只有11.9億，低于市場預(yù)期13億，整體的費用端都低于市場預(yù)期，可能主要由于二季度裁員造成的人員數(shù)量減少，經(jīng)營費用有所下降。

而隨著毛利率端的提升，以及經(jīng)營費用端的壓降，同時與裁員相關(guān)的重組支出的削減（環(huán)比下降5.2億，裁員主要集中在二季度），整體的經(jīng)營利潤本季度增長到了27億，超市場預(yù)期22億。

四、能源增長有所放緩，服務(wù)業(yè)務(wù)正常推進

4.1 能源業(yè)務(wù)增長有所放緩特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年三季度實現(xiàn)營24億美元，低于市場預(yù)期26.5億美元，主要因為本季度的儲能出貨量有所下滑，本季度儲能僅出貨6.9GWH,相比上季度9.4GWH環(huán)比下滑27%，但儲能偏項目制，季節(jié)性波動較大，而美國大儲需求仍然強勁， 所以海豚君對于這塊業(yè)務(wù)本季度的增長放緩并不擔心。特斯拉也預(yù)計到2024年第四季度，儲能業(yè)務(wù)裝機量將繼續(xù)環(huán)比增長，全年出貨量有望實現(xiàn)同比翻番增長，意味著四季度儲能出貨量可能能重回9GWH左右，這塊業(yè)務(wù)仍處于上行軌道中。

而且儲能業(yè)務(wù)屬于提前簽單鎖定價格，交付成本由于當前鋰礦價格關(guān)系比較強的，由于鋰礦價格不斷走低，而本季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中價格較高的Powerwall占比可能有所提高，帶動能源業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)下了30.5%的新高，大超市場預(yù)期24.5%。

4.2. 服務(wù)業(yè)務(wù)正常推進

三季度特斯拉實現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收28億美元，同比增長29%，基本屬于穩(wěn)步推進狀態(tài)，而毛利率上隨著超級充電網(wǎng)絡(luò)在北美的繼續(xù)擴張（覆蓋了非特斯拉用戶），以及服務(wù)中心和配件銷售毛利率的提高，毛利率也在環(huán)比上行至8.8%，超市場預(yù)期5.8%。

原文標題:“畫餅王”特斯拉終于王者歸來了！