賣一臺(tái)虧半臺(tái)，激光雷達(dá)第一股禾賽隱憂仍在

作者 ｜ 感知君Alex

編輯 ｜ 王博

2月9日晚，禾賽在萬眾矚目下登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)19美元每股，首日漲超11％，市值超過Luminar，登頂全球市值最高的激光雷達(dá)公司。

隨后兩個(gè)交易日，其股價(jià)均有不同程度的漲幅，市值一度超過28億美元，逼近200億人民幣。

這是禾賽第二次沖擊IPO，上一次是2021年年初沖擊科創(chuàng)板，但遞交材料沒多久禾賽便主動(dòng)終止了IPO流程，彼時(shí)估值為200億人民幣。此番登陸納斯達(dá)克，募集資金1．9億美元，估值不到200億人民幣。兩年間其市值并沒有增加，讓人頗感意外，可見此輪IPO禾賽還是承受了不少壓力。

雖然上市之路不是那么一帆風(fēng)順，但是禾賽此次成功IPO，成為中國激光雷達(dá)第一股，具有很強(qiáng)的標(biāo)桿效應(yīng)，也給整個(gè)激光雷達(dá)行業(yè)注入了一劑強(qiáng)心針。

而且截止發(fā)稿，股價(jià)還沒有破發(fā)，資本市場對(duì)禾賽追捧可見一斑。

自2020年9月Velodyne上市以來，共有8家車載激光雷達(dá)公司登陸納斯達(dá)克，但所有這些公司均是通過借殼（SPAC）方式，禾賽應(yīng)該是第一家采用傳統(tǒng)IPO模式的激光雷達(dá)公司，光這一點(diǎn)就與眾不同，側(cè)面凸顯了禾賽的綜合實(shí)力。

另外，之前上市的8家公司中，股價(jià)均“一瀉千里”，有的甚至跌去了90％的市值，其中Quanergy已退市，Velodyne與Ouster抱團(tuán)取暖剛剛完成合并，AEye的股價(jià)已經(jīng)低于1美元，瀕臨退市。

總結(jié)而言，激光雷達(dá)公司頂著高科技的光環(huán)上市并不是什么新鮮事，但禾賽作為中國激光雷達(dá)第一股卻有著格外的意義，既沒有走SPAC模式，初期也沒有破發(fā)，且市值遠(yuǎn)超大部分友商。

拆解禾賽LiDAR業(yè)務(wù)：明星產(chǎn)品AT128年出貨6．2萬顆

禾賽招股書中披露了2019 － 2022年四年間的LiDAR銷售數(shù)據(jù)，LiDAR產(chǎn)品分為機(jī)械式LiDAR和車載前裝LiDAR。

其中機(jī)械式LiDAR包括Pandar系列、XT系列、QT系列，而車載前裝LiDAR，包括AT128和FT120（尚未量產(chǎn)）。

在2022年之前，禾賽對(duì)外銷售的LiDAR產(chǎn)品均為機(jī)械式，2019 － 2021年三年的銷量分別為2900顆、4200顆和14000顆；2021年銷售量有較大的增幅，同比增加了近1萬顆。

來到2022年后，AT128作為明星產(chǎn)品支撐了絕大部分銷量，全年AT128共發(fā)貨62000顆，官方披露AT128是從2022年6月正式開始交付，僅Q3就交付了19000顆，Q4則交付了43000顆。

2022年的機(jī)械式LiDAR的交付量也不少，全年共交付機(jī)械式LiDAR 18400顆，其中Q1－Q3交付13400顆，Q4交付5000顆，從全年來看相比2022年還多交付了4400顆，說明禾賽在機(jī)械式和半固態(tài)兩大產(chǎn)品線市場均有發(fā)力。

縱觀禾賽LiDAR發(fā)貨量，在高線數(shù)激光雷達(dá)行業(yè)應(yīng)該是一騎絕塵，尤其是在2022年。

憑借AT128超過6萬顆的發(fā)貨量，自成立以來宣稱發(fā)貨超過10萬顆，成為高線數(shù)LiDAR行業(yè)第一（16線以上，不考慮Valeo Scala系列），具有里程碑意義。

除了速騰聚創(chuàng)在機(jī)械式LiDAR領(lǐng)域能與禾賽勉強(qiáng)對(duì)壘以外，其他家在非前裝高線數(shù)LiDAR賽道均難以望其項(xiàng)背。

值得注意的是，圖達(dá)通車載前裝高線數(shù)LiDAR Falcon憑借蔚來的標(biāo)配搭載，也創(chuàng)下了2022年全年4．9萬顆的發(fā)貨量，可以與禾賽AT128掰掰手腕，不過圖達(dá)通在非前裝領(lǐng)域產(chǎn)品線定位有缺失，導(dǎo)致總營收和毛利率遠(yuǎn)不及禾賽。

另外，需要強(qiáng)調(diào)的是禾賽機(jī)械式LiDAR依靠高端性能表現(xiàn)反向殺入了美國腹地，相當(dāng)比例是賣給了美國硅谷的自動(dòng)駕駛公司。

正是基于上述傲人的銷量，禾賽在2019－2022．9期間分別取得了RMB 3．48億、RMB 4．16億、RMB 7．21億和RMB 7．93億的總營收，來自激光雷達(dá)硬件產(chǎn)品的營收占比超過90％（2020年除外，占比83．3％），從銷售收入上已經(jīng)大幅拉開與同行（不含Valeo）的差距。

拆解禾賽AT128售價(jià)與成本：單顆售價(jià)不超過3200元

AT128是禾賽產(chǎn)品矩陣中的核心支撐，也是投資人最為看中的一款明星產(chǎn)品。可惜招股書中對(duì)AT128售價(jià)及成本始終遮遮掩掩，只給出了季度銷量和交付客戶，但是我們依然可以通過比較官方披露的數(shù)據(jù)來詳細(xì)分析AT128的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而對(duì)ADAS LiDAR市場邏輯有更清醒的認(rèn)識(shí)。

2022年全年禾賽共交付了近62000顆AT128，這些交付均集中在下半年，而基于招股書披露的交付量數(shù)據(jù)，可以推算出Q4 AT128交付量為43000顆，那么Q3的AT128交付量則為19000顆，這也是1至9月AT128總的交付量。

另外，同期（2022年1至9月）機(jī)械式LiDAR的銷量為13400顆，同期（2022年1至9月）禾賽總營收為＄111．546 M。

在計(jì)算AT128產(chǎn)品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前，需要先知曉禾賽機(jī)械式LiDAR在2022年1至9月的平均單價(jià)。

結(jié)合禾賽披露的2021年1至9月及全年對(duì)應(yīng)的平均單價(jià)分別為＄8000和＄7700，考慮到產(chǎn)品年降，合理假設(shè)2022年1至9月機(jī)械式LiDAR平均單價(jià)為到＄7000。

然后進(jìn)行一些簡單的財(cái)務(wù)計(jì)算（招股書匯率為7．11）：

2022年1至9月機(jī)械式LiDAR總營收＝2022年1至9月機(jī)械式LiDAR總銷量 ＊2022年1至9月機(jī)械式LiDAR平均單價(jià)＝＄92．46M ?

2022年1至9月AT128總營收＝2022年1至9月LiDAR總營收－2022年1－9月機(jī)械式LiDAR總營收＝＄8．344M ?

AT128銷售單價(jià)＝2022年1至9月AT128總營收／2022年1至9月AT128總銷量＝＄8．344M／19000＝＄440＝RMB 3128

意味著禾賽以不到3200元／顆的價(jià)格將AT128賣給客戶，比如目前出貨量最大的理想，與市場傳聞的售價(jià)接近。（需要注意：AT128的單價(jià)和成本計(jì)算是基于合理假定，如果假定的數(shù)據(jù)本身有誤，也會(huì)影響計(jì)算結(jié)果）。

接下來我們基于禾賽官方披露的數(shù)據(jù)估算一下AT128的成本，計(jì)算的核心邏輯就是招股書中所給出的2022年1至9月毛利率。

這里同樣需要做一些假定：

2022年1至9月機(jī)械式LiDAR毛利率與2021年保持一致為53％

2022年1至9月初LiDAR外的其他收入毛利為70％

2022年1至9月AT128毛利＝ 2022年1至9月總毛利－2022年1至9月機(jī)械式LiDAR毛利－2022年1至9月其他收入毛利＝＄－5．68M

AT128毛利率＝2022年1至9月AT128毛利／2022年1至9月AT128總營收＝－68％

AT128成本＝AT128售價(jià)＊（1－毛利率）＝＄739＝RMB 5255

綜上，禾賽AT128目前仍以大幅低于成本價(jià)的售價(jià)賣給主機(jī)廠，其中成本價(jià)為5255元，毛利率為－68％，意味著每賣一臺(tái)賬面上虧損至少2000多元，還不考慮工廠產(chǎn)線建設(shè)費(fèi)用及日益增長的研發(fā)投入。

這也符合當(dāng)前市場行情，激光雷達(dá)的車載前裝業(yè)務(wù)普遍是虧損的，行業(yè)的激烈內(nèi)卷讓甲方主機(jī)廠占據(jù)了絕對(duì)強(qiáng)勢地位，開發(fā)費(fèi)自然也是免談或象征性的收取，遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了當(dāng)前的產(chǎn)品銷售虧損。

當(dāng)然激光雷達(dá)供應(yīng)商這么做的背后邏輯，是希望借助快速上量占領(lǐng)市場，加速產(chǎn)品迭代，后期靠量產(chǎn)解決成本問題，禾賽自然也不例外。

禾賽的生意經(jīng)：機(jī)械式、半固態(tài)、純固態(tài)并重

招股書中禾賽反復(fù)強(qiáng)調(diào)目標(biāo)市場包含三大塊，分別是ADAS、Autonomous Mobility以及Robotics，翻譯一下便是車載前裝、L4自動(dòng)駕駛以及泛機(jī)器人領(lǐng)域。

對(duì)應(yīng)到其產(chǎn)品家族，AT128主攻車載前裝市場，機(jī)械式LiDAR（包括Pandar、XT、QT系列）主攻后兩個(gè)市場。另外，純固態(tài)FT120得益于其小盲區(qū)、大FoV、潛在低成本和車規(guī)優(yōu)勢，適用于這三大目標(biāo)市場。

和其他LiDAR公司不同的是，禾賽將純固態(tài)、半固態(tài)以及機(jī)械式LiDAR三大技術(shù)平臺(tái)并重，齊頭并進(jìn)。

設(shè)定這樣的戰(zhàn)略方向好處是顯然的，不僅能擴(kuò)大目標(biāo)市場空間，同時(shí)有利于打造出對(duì)資本市場有誘惑力的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。

隨著高階智駕滲透率的提升，車載前裝（ADAS）市場空間潛力巨大，但短期ADAS LiDAR成本高企，雖然已從以前動(dòng)輒十幾萬降到了萬元以內(nèi)，但短期內(nèi)仍無法達(dá)到車企預(yù)期，這也解釋了為什么AT128還處在負(fù)毛利狀態(tài)，而且發(fā)貨量雖然達(dá)到了月度萬顆，但受限于單價(jià)，總營收還不高。

而機(jī)械式LiDAR一直是禾賽近年來營收的主體，即使在2022年AT128交付量如此大的情況下，前三個(gè)季度機(jī)械式LiDAR的營收占比仍超過了90％，且貢獻(xiàn)了絕大部分毛利。如果沒有機(jī)械式LiDAR的銷售，那么整個(gè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)會(huì)非常難看。

這里就不得不提一下禾賽招股書統(tǒng)計(jì)口徑的微妙之處了，禾賽將財(cái)報(bào)（總營收、利潤、毛利率）的統(tǒng)計(jì)口徑截止時(shí)間設(shè)置為2022年9月，而將LiDAR銷量統(tǒng)計(jì)口徑有意拉寬到2022年12月。兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑的差異表明了禾賽在努力平衡兩大市場的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)合并后財(cái)報(bào)的影響。

一邊是高毛利高單價(jià)高營收的機(jī)械式LiDAR市場，但銷量和增長空間均有限，禾賽對(duì)此非常清醒，另一邊是負(fù)毛利低單價(jià)低營收的ADAS LiDAR市場，但全年銷量已達(dá)到一定規(guī)模，且增長空間潛力巨大。如何處理這其中的平衡，很有藝術(shù)性，禾賽選擇了2022年9月作為財(cái)報(bào)截止時(shí)間，將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)亮點(diǎn)最大化，一方面降低因AT128批量發(fā)貨對(duì)毛利率的沖擊，另一方面可以合并Q3 AT128發(fā)貨量，將總發(fā)貨量抬升。同時(shí)對(duì)外不斷地強(qiáng)化宣傳2022年全年的8萬顆發(fā)貨量。

假設(shè)禾賽將年報(bào)統(tǒng)計(jì)口徑選擇為2022年年底，毛利率數(shù)字將在現(xiàn)有44％大幅降到 25％左右，只有2021年的一半，從投資人的角度禾賽所描繪的商業(yè)前景會(huì)因此打折，而且此番IPO也會(huì)蒙上陰影，甚至帶來變數(shù)，這是禾賽所不能承受的。當(dāng)然禾賽在規(guī)則內(nèi)進(jìn)行這樣的微妙處理完全是合規(guī)的，只是會(huì)更考驗(yàn)投資人的眼光。

禾賽作為中國激光雷達(dá)第一股，目前已經(jīng)成為市值最高的行業(yè)公司，從資本市場的角度暫時(shí)領(lǐng)先國內(nèi)最大的競爭對(duì)手速騰聚創(chuàng)，后者原先傳言去港股上市，但至今仍未有下文。

禾賽上市對(duì)整個(gè)車載前裝LiDAR行業(yè)也是巨大的信心提振，尤其是伴隨去年下半年整個(gè)行業(yè)的快速上量，讓市場看到了激光雷達(dá)從高端3D傳感器逐步隨著乘用車智駕普及走進(jìn)千家萬戶，給普通消費(fèi)者帶來安全和效率的價(jià)值提升。而且，AT128在嘗試新器件和新架構(gòu)方面依然走在行業(yè)前列，很好地化解了新技術(shù)量產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與車載傳感器可靠性要求的巨大矛盾。

但是禾賽的隱憂仍未解除：

一是對(duì)單一客戶理想的依賴過重，亟需拓展第二個(gè)“理想”客戶；

二是隨著后續(xù)2022去年財(cái)報(bào)的發(fā)布，毛利率的下降是不可避免的，如何向資本市場繼續(xù)講述高端又掙錢的story是對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的考驗(yàn)；

三是AT128的降本迫在眉睫，盡快追上售價(jià)和年降要求，禾賽重點(diǎn)布局的從TX／RX再到SOC的ASIC自研戰(zhàn)略便是這背后的終極解決方案。

但越到底層器件，其對(duì)研發(fā)投入的要求就越高，車規(guī)可靠性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)驟升，而且定制化自研芯片的邊際成本效應(yīng)仍存在一定變數(shù)，具體如何演進(jìn)讓我們拭目以待。

       原文標(biāo)題 : HiEV洞察 | 賣一臺(tái)虧半臺(tái)，激光雷達(dá)第一股禾賽隱憂仍在