新貴vs老炮，理想拼得過華為嗎？

理想汽車 (LI.O) 于北京時間 11 月 9 日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2023 年第三季度財報。雖然可能大家都已經收到了理想汽車收入、利潤雙超預期的新聞推送，海豚君一開始也是驚喜過望，在仔細看了之后，發(fā)現(xiàn)并不是特別驚喜：

1. 三季度毛利率不算有雷：賣車業(yè)務毛利率是21.2%，比市場預期的21.5%稍低了一點點?？傮w來看，單車價格并因為9月單車一萬的促銷受到特別大的影響，只回落了3400元，毛利率稍低應該主要是市場可能過高估計了工廠的攤折效應，但整體上三季度毛利率只是個小瑕疵。

2. 但超預期質量一般：總體收入和利潤明顯超出市場預期的問題上，收入超預期就是海豚君說的它的單車價格回落并不大，比市場預期的好，而利潤超預期一方面是因為高增長的其他業(yè)務（保險、二手車等）收入增長和毛利率表現(xiàn)都大超預期；另外方面，理想作為新勢力的控費達人，三季度銷量高增，但銷售費用并無大增，單店產出效率一流；整體來看，超預期仔細推敲起來，質量不太高。

3. 銷量指引符合市場預期：理想預計三季度交付量 10-10.3 萬輛，符合市場預期。7 月交付了 3.4 萬輛后，隱含 8/9 月份月交付量 3.55 萬輛，鑒于理想的車型已完成全部轉型，按照之前的月交付量增長趨勢，預計達成無礙，但已是滿產，接下來的交付再超預期的彈性不大（此段信息過時，請自行忽略）

4. 四季度銷量指引勉強過得去：公司預期四季度銷量是在12.5-12.8萬之間，在微博之王李想按周秀出的銷量破萬之后，海豚君看到的最新的市場預期普遍是在13萬臺以上，這個指引不算達標。但考慮到理想官方給指引一貫保守，這樣的指引可能就是給自己一點迂回空間，問題也不算大。

5. 真正的“Bug”在四季度預期單價：在這個銷量指引下，公司給出的四季度收入指引是384.5億-394.8億，隱含的單車價格大概是29.8萬，相比三季度滑坡2萬以上！

對于這個問題，海豚君初步的想法有兩點：

a) 考慮到三、四季度單價的差異，以及三季度毛利率的相對堅挺，需要考慮理想9月份的1萬的限時促銷活動的真正影響其實會落入四季度的報表當中。

b) 四季度車型結構上，由于車還是那幾款車，隱含單價直掉兩萬，很可能意味著走出9月的限時促銷，年末之前，理想為了應對激烈的市場競爭（M7），四季度會有更大的促銷力度。但無論如何，這樣的指引實際就是競爭加劇的體現(xiàn)。

海豚君整體觀點：

仔細看理想的這次業(yè)績，只能說“三季度馬馬虎虎，四季度亞歷山大”，理想銷量猛跑的背后身處的仍然一個廝殺激烈的新能源市場。

但不同于上季度業(yè)績發(fā)布之后的情況是，目前市場對理想的定價35-40美元/股定價背后的業(yè)績要求并不是那么高，目前價格屬于合理稍稍偏高的狀態(tài)，不需要拿著放大鏡仔細盯著看。

事實上當2024年行將結束之際，等市場消化完理想直面問界M7的競爭對于它單價以及可能的毛利率影響之后，更需要關注的是明年的預期和展望。

海豚君注意到市場上多數(shù)大行只是把理想2024年的銷量估計放在了55-65萬輛左右，而事實上按照理想已經碰到的周銷1萬臺的情況（一年52周），這個預期等于對2024年理想的新增銷量幾乎沒有任何期待。

但如果我們把信息拼湊一下，a) 理想之前喊出的2025年做到160萬輛；3）理想最近的戰(zhàn)略研討會提出，拿到終場廝殺券需要2028年300萬輛目標，按照這個目標，海豚君傾向于認為目前市場預估的2024年銷量可能明顯低于理想給自己定下的2024年目標。

明年理想在規(guī)劃上有3款純電車和一款價格更加親民的增程車L6，如果理想在此次電話會中引導市場往80萬銷量的目標去展望，海豚君認為會形成理想股價真正的向上支撐。不妨重點關注電話會中理想對市場競爭和明年銷量展望的指引。

以下是詳細分析

由于理想按周公布銷量，加上月交付已早早公布，本次業(yè)績的邊際信息重要, 而最大的邊際信息莫過于：一、三季度毛利率；二、四季度業(yè)績展望。

一、毛利率繼續(xù)站穩(wěn)21%+

理想新勢力中“銷量一哥”的地位已經坐實，而爆銷的背后毛利率也能跟上嗎？本季度繼續(xù)交出了穩(wěn)定的答卷。三季度理想汽車業(yè)務毛利率是21.2%, 相比二季度環(huán)比增加0.2%，但低于市場預期21.5%及大行預期22.5%。

接下來，我們就通過單車經濟看單車的毛利率主要是靠哪些部分的規(guī)模效應擠壓出來的：

1. L9 Pro及限時優(yōu)惠使單車價格不及預期

三季度單車均價32萬元，一輛車比上季度少賣0.3萬。雖然本季度車型結構中定價更高的L8/L9占比63%，相比上季度提高了10%，但8月推出的L9 Pro價格下行3萬元，對單價有一定的拖累。同時理想在8月以來的這波價格戰(zhàn)中，也采取了一定的舉措，推出了到9月底的限時保險補貼優(yōu)惠1萬元，也對本季度單價形成了下行的壓力。

2. 但單車成本的節(jié)省，由產量爬坡帶來的折舊稀釋穩(wěn)住了毛利率

二季度理想汽車單車成本25.2萬，比上季度低0.3萬。海豚君分別從可變和固定成本來分析給理想帶來的降本效果：

a. 雖然理想還沒有公布本季度折舊費用，但折舊費用比較穩(wěn)定可預測，以本季度4.3億攤銷折舊費用來看，相比上季度，三季度由于產量繼續(xù)爬坡達到的幾乎滿產狀態(tài)，帶來的固定費用稀釋效果給理想貢獻了0.2個百分點的毛利率拉升

b. 但本季度規(guī)模銷量帶來的采購溢價+碳酸鋰等材料降本不明顯，可變成本率幾乎與上季度持平

3. 單車毛賺幾乎與上季度持平，但勝在賣得多

從單車的賺錢能力來看，三季度賣一輛車理想毛賺6.8萬元，和上季度持平，但是單價下降之后，銷量爆棚，實際總毛利率是拉升的，整體賣車的毛利率從上季度21%到三季度21.2%。

（注：去年三季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）