萬(wàn)億特斯拉？只能真愛(ài)粉有膽接

特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間7月20日凌晨，長(zhǎng)橋美股盤(pán)后發(fā)布了2023年二季報(bào)。關(guān)鍵指標(biāo)，特斯拉的毛利率，相比于大漲70%的股價(jià)，表現(xiàn)并不稱(chēng)職。

具體要點(diǎn)如下：

1. 毛利率又、又、又失守！二季度汽車(chē)銷(xiāo)售（剔監(jiān)管積分）毛利率進(jìn)一步滑落到17.5%，賣(mài)方普遍預(yù)期18%以上；而且，這個(gè)毛利率水位上，繼續(xù)主動(dòng)犧牲毛利率的空間已經(jīng)有限。

2. 降價(jià)還算可控：二季度銷(xiāo)量46.6萬(wàn)，銷(xiāo)量喜報(bào)已被充分定價(jià)；汽車(chē)銷(xiāo)售收入207億，超出市場(chǎng)預(yù)期的199億，主要是因?yàn)閱蝺r(jià)降幅其實(shí)并不算大，比上季度平均單價(jià)僅降2.5%，這個(gè)單車(chē)降價(jià)1200美元。

3. 關(guān)鍵技術(shù)降本不夠：在所有降本維度中，原材料有降本、IRA補(bǔ)貼也節(jié)省了成本。但當(dāng)前碳酸鋰?yán)^續(xù)下行空間不大，因此毛利率不行二季度關(guān)鍵是技術(shù)降本不夠。

譬如，4680電池爬坡持續(xù)較慢，一方面拖累單車(chē)折舊的稀釋效應(yīng)，另一方面單車(chē)電池成本從技術(shù)降本角度幅度不夠。最終導(dǎo)致單車(chē)降價(jià)的1200元中，只能單車(chē)可變成本抵消掉了600塊錢(qián)，單車(chē)毛利環(huán)比再降600元。

4. 控費(fèi)暫停：由于AI時(shí)代在技術(shù)上加大研發(fā)投入，同時(shí)Cybertruck上市在即，相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本加大，本季度運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增幅也超出了市場(chǎng)預(yù)期，雖超但在情理之中，問(wèn)題不大。

5. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)24億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期27億，關(guān)鍵拖累還是汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)低于預(yù)期。儲(chǔ)能和服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率和收入都還不錯(cuò)，但體量太小，難撼汽車(chē)這個(gè)大樹(shù)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

特斯拉自上季度財(cái)報(bào)170美元到現(xiàn)在一直漲到了290美元，整體市值已超9000億美金，開(kāi)始往萬(wàn)億美金挺近。

如果說(shuō)這段時(shí)間發(fā)生了什么？海豚君覺(jué)得最深刻的變化，可能是市場(chǎng)估值思路的轉(zhuǎn)變，開(kāi)始給特斯拉用SOTP的“分部湊估值大法”，特斯拉的信仰越來(lái)越強(qiáng)了。

這些宏觀的催化因子包括但不限于：

1）汽車(chē)銷(xiāo)量是基礎(chǔ)：宏觀給力，補(bǔ)貼也給力。美國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)演繹到現(xiàn)在，高息環(huán)境下銷(xiāo)量不降反增；而且新能車(chē)上，特斯拉3、Y全系車(chē)型拿到7500的全額補(bǔ)貼，抵消部分降價(jià)帶來(lái)的毛利率侵蝕，特斯拉美國(guó)市場(chǎng)反而市占率上行。

2）充電樁業(yè)務(wù)單獨(dú)估值？特斯拉充電樁標(biāo)準(zhǔn)成全美標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)大廠紛紛加入特斯拉充電樁網(wǎng)絡(luò)，又一個(gè)長(zhǎng)期主義布局進(jìn)入變現(xiàn)期，市場(chǎng)已有人開(kāi)始給充電樁業(yè)務(wù)單獨(dú)給估值。

3）儲(chǔ)能業(yè)務(wù)第二曲線(xiàn)？最近幾個(gè)季度，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)持續(xù)爆量，且特斯拉也開(kāi)始加大儲(chǔ)能的產(chǎn)能規(guī)劃和推進(jìn)，儲(chǔ)能雖然壁壘沒(méi)有汽車(chē)高，但勝在成長(zhǎng)性不可限量，也有人開(kāi)始單獨(dú)給能源業(yè)務(wù)估值。

4）FSD真正的想象力彈性估值？相比于充電樁和儲(chǔ)能，F(xiàn)SD是個(gè)毛利率超高，短期雖然無(wú)法證實(shí)，但無(wú)法證偽的業(yè)務(wù)。當(dāng)目前估值已經(jīng)拉到9000億美金的時(shí)候，已經(jīng)有市場(chǎng)賣(mài)方開(kāi)始想象類(lèi)似蘋(píng)果一樣，F(xiàn)SD再造汽車(chē)業(yè)務(wù)估值的想象力。

海豚君理解之前蘋(píng)果開(kāi)始講服務(wù)業(yè)務(wù)時(shí)也經(jīng)過(guò)了類(lèi)似的轉(zhuǎn)變。但特斯拉就基本面而言：

二季度從實(shí)際業(yè)務(wù)來(lái)看，無(wú)論想象力估值業(yè)務(wù)如何打進(jìn)實(shí)際估值中，汽車(chē)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀就是，要保銷(xiāo)量目標(biāo)的情況下，毛利率目標(biāo)大概率就是要犧牲的。

而當(dāng)前單股300美金的估值等于特斯拉已經(jīng)切換為了多種業(yè)務(wù)綜合支撐估值的STOP估值法，但FSD業(yè)務(wù)滲透率太低，基本仍停留在想象力階段；而充電樁業(yè)務(wù)也只是剛剛開(kāi)始，恕海豚君想象乏力，不敢隨便毛拍一個(gè)估值上三五千億美金的業(yè)務(wù)。

在海豚君整體估算中，無(wú)論是基于汽車(chē)業(yè)務(wù)的DCF還分部估值估算，特斯拉單股價(jià)格超過(guò)300美元之后，都打入了太多長(zhǎng)遠(yuǎn)期的想象力估值，而兌現(xiàn)上仍然相對(duì)遙遠(yuǎn)。

整體上，海豚君認(rèn)為特斯拉站位300美元/股，還是要看2024年Cybertruck能否如期爆量、2024年能否如期發(fā)布成本2萬(wàn)美金成本的價(jià)格屠夫款平價(jià)產(chǎn)品，在這個(gè)兩個(gè)事情順利落地之前，目前估值虛高，追高性?xún)r(jià)比低。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析

一、整體：美國(guó)市場(chǎng)主動(dòng)引戰(zhàn)，大殺四方

1.1 靈活價(jià)格戰(zhàn)，收入守住了

2023年二季度特斯拉營(yíng)收249億美元，同比增47%，小幅超出了彭博上的賣(mài)方一致預(yù)期243億。

由于汽車(chē)銷(xiāo)量早已明牌，收入端小超主要在于汽車(chē)銷(xiāo)售單價(jià)在特斯拉美國(guó)市場(chǎng)狂打價(jià)格戰(zhàn)后單價(jià)下滑并不算很夸張。此外，特斯拉超充樁成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，被福特等越來(lái)越多大廠使用，汽服業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)比較猛。

1.2 賣(mài)車(chē)第一，賺錢(qián)第二：

但每次業(yè)績(jī)，比收入更為重磅的信息是汽車(chē)毛利率表現(xiàn)。尤其是特斯拉從上次財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)的170已漲至290，9000億美金+的估值對(duì)業(yè)績(jī)交付的每一個(gè)角落已十分苛刻。

而就在這個(gè)問(wèn)題上，特斯拉利潤(rùn)表現(xiàn)明顯令人失望：今年二季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)24億美元，相比于收入同比47%的上行幅度，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下跌3%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的27億。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率只有9.6%。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)低于預(yù)期，除了因?yàn)镃ybertruck臨上市推廣、AI新項(xiàng)目推進(jìn)帶來(lái)的額外銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)之外，最為關(guān)鍵的問(wèn)題仍然是，大本營(yíng)汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率下降太快，其他小業(yè)務(wù)儲(chǔ)能/光伏、服務(wù)等即使快速改善，無(wú)法彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑帶來(lái)的利潤(rùn)損失。

1.3單價(jià)下跌已放緩，但單車(chē)毛利仍然守不住。作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，今年二季度整體毛利率只有18.2%，依然低于市場(chǎng)上18.8%的賣(mài)方一致預(yù)期。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率再次下滑，從上季度的18.3%進(jìn)一步滑落，已到了17.5%，賣(mài)方預(yù)期普遍是在18%以上。

接下來(lái)，我們就重點(diǎn)從單車(chē)經(jīng)濟(jì)角度看一下到底是什么影響了汽車(chē)的毛利率。

二、特斯拉：自降毛利率式打法走到盡頭？

2.1 賣(mài)車(chē)毛利率又、又、又降了！

1）二季度，單車(chē)賣(mài)車(chē)收入（不含積分、租賃）是4.6萬(wàn)美元，相比上個(gè)季度下降接近1200美元，實(shí)際降幅是2.5%，這個(gè)比海豚君原本預(yù)估的3-4%的降幅還要小一些，但單車(chē)毛利率反而并未改善。

海豚君再結(jié)合公司攤銷(xiāo)折舊來(lái)粗估單車(chē)攤銷(xiāo)折舊成本和單車(chē)可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車(chē)經(jīng)濟(jì)賬：

1）高銷(xiāo)量帶不來(lái)單車(chē)攤折的改善：本季度每賣(mài)一輛車(chē)的攤折成本是2475美元，和上季度相比并未改善。原因依然是上海工廠持續(xù)滿(mǎn)產(chǎn)后的成本攤銷(xiāo)效應(yīng)結(jié)束，而4680電池工廠爬坡慢，導(dǎo)致汽車(chē)銷(xiāo)量雖然創(chuàng)下46.6萬(wàn)輛的歷史新高，但對(duì)工廠成本的稀釋效應(yīng)基本看不到。

2) 單車(chē)可變成本僅降600刀：在這一季度里碳酸鋰價(jià)格坐了一波過(guò)山車(chē)走到20萬(wàn)之下之后，單噸價(jià)格再次站上了30萬(wàn)，但平均價(jià)格角度，還是比一季度有一定下滑；同時(shí)特斯拉Model 3全系車(chē)輛開(kāi)始拿到美國(guó)聯(lián)邦政府7500美元的全額補(bǔ)貼。

市場(chǎng)原本預(yù)料這些因素可以對(duì)沖不少降價(jià)影響，讓特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率能夠基本穩(wěn)住，但事實(shí)并未如此。

3）汽車(chē)毛利率再下臺(tái)階：?jiǎn)诬?chē)價(jià)格環(huán)比下降了1200元，單車(chē)折舊成本零改善，但單車(chē)可變成本只下降了600元，導(dǎo)致單車(chē)毛利潤(rùn)上季度大幅下滑至8600美元之后，本季再次下滑至8100美元。汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率只剩17.5%。

4）體現(xiàn)到成本率：?jiǎn)诬?chē)成本改善太慢，新廠爬坡慢，二季度銷(xiāo)售的單車(chē)攤折費(fèi)用率和可變成本率都在上行。

通過(guò)以上拆分，可以清晰看到：

上季度毛利率失守主要是因?yàn)榻祪r(jià)過(guò)猛，但二季度毛利率持續(xù)低于預(yù)期，在海豚君看來(lái)，關(guān)鍵是降本不足:

1）二季度單車(chē)價(jià)格環(huán)比僅降了2.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一季度9%+的降幅。

在中美兩大最大銷(xiāo)量市場(chǎng)中，特斯拉在中國(guó)區(qū)，Model Y 一月大砍價(jià)后，2月和5月分別漲價(jià)2000元人民幣，Model 3在5月漲價(jià)了2000元，整體中國(guó)區(qū)漲價(jià)幅度是在1%以上。

在美國(guó)地區(qū)，特斯拉則進(jìn)入了價(jià)格廝殺狀態(tài)：一季度降價(jià)大甩賣(mài)后，4月7日Model 3和Model Y分別降價(jià)1000美元、2000美元，Model S和Model X降價(jià)5000美元，整體降幅在2%至6%之間。

與此同時(shí)，特斯拉還在美國(guó)正式推出了一款價(jià)格較低的基礎(chǔ)款Model Y車(chē)型，配備全輪驅(qū)動(dòng)（AWD）動(dòng)力系統(tǒng)，起售價(jià)4.999萬(wàn)美元。

另外插一句，加上3、Y全系7500元聯(lián)邦和部分州政府2000元補(bǔ)貼后，特斯拉在美國(guó)的最低售價(jià)已是3萬(wàn)美金起步，和中國(guó)區(qū)的汽車(chē)起步價(jià)已差不太多。

2）關(guān)鍵還是技術(shù)降本不夠：

新能源車(chē)廠降本的來(lái)源通常來(lái)源于三方面：1）銷(xiāo)量釋放的規(guī)模稀釋?zhuān)?）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補(bǔ)貼。

從二季度的情況來(lái)看，銷(xiāo)量的規(guī)模稀釋有；政府補(bǔ)貼也有；電池原材料的自然降本也有，但是量已不足，尤其是短期碳酸鋰看著也就是在30萬(wàn)上下徘徊。

所以最關(guān)鍵問(wèn)題就是技術(shù)降本問(wèn)題：被寄予降本厚望的4680電池爬產(chǎn)持續(xù)不夠理想，一方面拖累了折舊的規(guī)模效應(yīng)，另外一方面也導(dǎo)致電池技術(shù)降本不夠理想。

2.2靈魂問(wèn)題，汽車(chē)毛利率何時(shí)才能穩(wěn)?。?/p>

連續(xù)大滑坡兩個(gè)季度后，特斯拉汽車(chē)毛利率已經(jīng)掉到了17.5%。這在海豚君看來(lái)，已經(jīng)入了警戒線(xiàn)位置，甚至可能已低于國(guó)內(nèi)汽車(chē)同行——比亞迪，主動(dòng)犧牲此前超額毛利率來(lái)推動(dòng)銷(xiāo)量的做法已快走到盡頭。

1）但短期特斯拉仍有降價(jià)沖動(dòng)，在沒(méi)有新車(chē)推出情況下，三季度特斯拉汽車(chē)單價(jià)易降難升。

a) 當(dāng)前Model 3的交付時(shí)間基本1-4周的準(zhǔn)現(xiàn)車(chē)，而Model Y交付時(shí)間也就是2-6周，產(chǎn)能明顯非常充足。

b) 二季度末，客戶(hù)定金相比一季度再次小幅減少，只有10.26億美金，環(huán)比再降3%，隱含在手訂單量仍在減少。

c) 在中國(guó)區(qū)，7月以來(lái)特斯拉在降價(jià)方面動(dòng)作頻頻：7月9日，特斯拉在老車(chē)主帶新車(chē)主引薦活動(dòng)中，對(duì)Model3/Y、S/X的購(gòu)車(chē)人推出3500元至7000元不等獎(jiǎng)勵(lì)；7月1日，特斯拉還宣布購(gòu)買(mǎi)特斯拉Model S/X可享受3.5萬(wàn)-4.5萬(wàn)優(yōu)惠。

2）核心變量：降本版Model 3？

假如說(shuō)三季度依然是小幅的降價(jià)趨勢(shì)的話(huà)，守住毛利率必須在降本上找空間。但目前碳酸鋰也再企穩(wěn)狀態(tài)，原材料上降本找空間也有一定難度，當(dāng)然美國(guó)的購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼還能有一定對(duì)沖空間，剩下關(guān)鍵還是要看技術(shù)降本。

一個(gè)變量可能在新款Model 3：根據(jù)草根調(diào)研，這個(gè)改款重在不降低產(chǎn)品力下極致降本，其中BOM降本1.5萬(wàn)以?xún)?nèi)，整體降本希望能到2-3萬(wàn)。

而新款發(fā)布節(jié)奏上，根據(jù)媒體報(bào)道，新款Model 3有望在2023年7月發(fā)布，9月正式投產(chǎn)，并在2024年開(kāi)始大批量交付。

但新款Model 3降本效應(yīng)也要到2024年才能體現(xiàn)，似乎4680電池供應(yīng)（產(chǎn)量環(huán)比拉升了80%，但相比特斯拉目前的銷(xiāo)量仍然不夠）上來(lái)之前，今年下半年汽車(chē)毛利率修復(fù)還是不太容易。

2.3）單價(jià)下滑不嚴(yán)重，汽車(chē)收入還可以：二季度整體實(shí)現(xiàn)汽車(chē)銷(xiāo)售及及其積分收入合計(jì)213億美元，同比增46%，高于市場(chǎng)預(yù)期的199億美金，主要是因?yàn)閱蝺r(jià)表現(xiàn)沒(méi)有預(yù)期的差。其中，汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)收入5.7億美元，與上季度相比基本沒(méi)有變化。

而監(jiān)管積分本季度計(jì)入較少，只有不足3億美金，貢獻(xiàn)1.3%的總營(yíng)收，以及接近10%的稅前利潤(rùn)。汽車(chē)業(yè)務(wù)逐步盈利后，監(jiān)管積分對(duì)利潤(rùn)的影響逐步趨勢(shì)性下降。

三、賣(mài)車(chē)重于一切

海豚君上季度已經(jīng)說(shuō)過(guò)：“這種產(chǎn)量驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)量的打法和策略，基本意味著銷(xiāo)量目標(biāo)能大概率實(shí)現(xiàn)，2023年銷(xiāo)量其實(shí)不應(yīng)該是市場(chǎng)有太多分歧的地方，問(wèn)題是實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)到底需要犧牲掉多少的單車(chē)毛利。”

二季度實(shí)際結(jié)果是，銷(xiāo)量目標(biāo)達(dá)成、毛利率低于預(yù)期。銷(xiāo)量 vs毛利率的變化再次說(shuō)明了：即使市場(chǎng)從供給為王轉(zhuǎn)為需求為王，特斯拉依然秉持產(chǎn)能為王打法，產(chǎn)多少賣(mài)多少，犧牲毛利換市占，目的是要激進(jìn)推進(jìn)新能車(chē)對(duì)燃油車(chē)的替代。

公司四季度時(shí)曾給出保底180萬(wàn)，向上200萬(wàn)的目標(biāo)，一季度業(yè)績(jī)上稍微壓低成180萬(wàn)輛。海豚君注意到目前二季度銷(xiāo)量超市場(chǎng)預(yù)期完成后，市場(chǎng)大多數(shù)仍然維持180萬(wàn)的年銷(xiāo)量。

而在海豚君看來(lái)，按照當(dāng)前只要造了就要賣(mài)、即使是降價(jià)也去賣(mài)的打法下，今年超過(guò)180萬(wàn)銷(xiāo)量的概率比較大。

政策利好上，中國(guó)地區(qū)新能車(chē)免稅政策延續(xù)再次確認(rèn)；美國(guó)雖高息仍在，但國(guó)補(bǔ)和地方補(bǔ)貼都過(guò)于誘人，抵消了高息的額外利息影響，有利于新能車(chē)進(jìn)一步做高滲透率。

尤其是美國(guó)市場(chǎng)新能車(chē)滲透率還停留在高個(gè)位數(shù)，政府補(bǔ)貼+特斯拉引戰(zhàn)式降價(jià)拉起后，有機(jī)會(huì)大幅拉高美國(guó)市場(chǎng)的滲透率，逐步看齊中國(guó)與歐洲市場(chǎng)。

三、能源和服務(wù)：解鎖SOTP估值大法？

3.1 能源爆量：特斯拉儲(chǔ)能和光伏業(yè)務(wù)包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級(jí)客戶(hù)出售光伏系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)。

今年二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15億美元，同比上漲74%，但作為逐季成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)，本季環(huán)比罕見(jiàn)微跌，也低于市場(chǎng)預(yù)期的16億。

增速的驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，由于加州Megapack工廠產(chǎn)能上量，安裝量二季度已經(jīng)有3.7GWh，同比增速222%。

另外產(chǎn)能推進(jìn)上，4 月9 日，特斯拉儲(chǔ)能超級(jí)工廠落地上海，用于生產(chǎn)超大型商用儲(chǔ)能電池Megapack 并供貨全球市場(chǎng)，初期規(guī)劃年產(chǎn)量達(dá)1萬(wàn)臺(tái)，儲(chǔ)能規(guī)模近40GWh，計(jì)劃于23Q3 開(kāi)工，24Q2 正式投產(chǎn)。

光伏屋頂安裝明顯瓶頸，同比環(huán)比均有下跌，主要是因?yàn)楦呦h(huán)境再加燃?xì)鈨r(jià)格回落，光伏安裝熱情不高。

同時(shí)，毛利率繼續(xù)上升，二季度已達(dá)到了18%，超過(guò)汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率，毛利率已越來(lái)越接近行業(yè)正常的電池業(yè)務(wù)毛利率。

整體上隨著儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的放量，和毛利率的提升，特斯拉的能源業(yè)務(wù)已逐步推進(jìn)成為一個(gè)遠(yuǎn)期有故事、短期有落地的業(yè)務(wù)。這個(gè)業(yè)務(wù)，在資本看來(lái)，已經(jīng)開(kāi)始有了獨(dú)立估值的邏輯，而且就近期的股價(jià)演繹來(lái)看，也已經(jīng)打入了不少估值。

3.2 充電樁進(jìn)入收割期？二季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收21.5億美元，同比加速增至47%，毛利率進(jìn)一步提升到了8%。

而這個(gè)二季度在服務(wù)業(yè)務(wù)板塊，儼然成了充電樁季度。2023年6月末，國(guó)際汽車(chē)工程學(xué)會(huì)表示將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)對(duì)特斯拉北美充電標(biāo)準(zhǔn)（NACS）接口進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，這意味著特斯拉充電技術(shù)將成為北美通用標(biāo)準(zhǔn)。

截至6月30日，已有大眾、福特、通用、Rivian、沃爾沃和極星共六家汽車(chē)制造商宣布接入該充電標(biāo)準(zhǔn)，似乎特斯拉又一個(gè)“做長(zhǎng)期正確事情”的業(yè)務(wù)進(jìn)入變現(xiàn)期。

<此處結(jié)束>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章。

       原文標(biāo)題 : 萬(wàn)億特斯拉？只能真愛(ài)粉有膽接