渤海華美夏雨：新能源汽車整車制造技術(shù)路徑和商業(yè)邏輯尚不明晰

　　4月13日，渤海華美董事總經(jīng)理夏雨管理的第一只美元基金“BHR Investment Fund I”基本完成退出，進(jìn)入收尾階段，實(shí)現(xiàn)了年化17.8%的整體IRR回報(bào)。

　　在夏雨的投資案例中，電動(dòng)汽車是重要的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，他提出了“方向＋路徑＋選手”的PE投資方法論。

　　夏雨對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析，電機(jī)、電控、電池三大行業(yè)的大方向和路徑已定，現(xiàn)在需要選出好的選手，主要看誰(shuí)能成為寡頭；而整車制造和延伸行業(yè)的發(fā)展方向已定，但技術(shù)路徑和商業(yè)邏輯尚不明晰，所以暫未布局。

　　目前在電動(dòng)汽車領(lǐng)域，渤海華美已經(jīng)投資寧德時(shí)代新能源科技股份公司（以下簡(jiǎn)稱CATL）、滴滴打車等公司，并聯(lián)合中航工業(yè)聯(lián)合收購(gòu)了美國(guó)瀚德汽車。

　　看好CATL的成長(zhǎng)前景

　　《21世紀(jì)》：從2014年開(kāi)始，你們?cè)趨⑴c中石化銷售公司混合所有制改革時(shí)，以60億元的對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)銷售公司1.68%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)你們選定了CATL作為該基金的產(chǎn)業(yè)合作者，希望在電動(dòng)汽車充電儲(chǔ)能領(lǐng)域與中國(guó)石化展開(kāi)合作。后來(lái)這一合作進(jìn)展如何？

　　夏雨：在當(dāng)時(shí)投資中石化銷售公司的25家投資機(jī)構(gòu)里面，只有我們是帶著電動(dòng)汽車的概念去看中石化銷售業(yè)務(wù)的未來(lái)。

　　我們和CATL組成聯(lián)合體去參與中石化銷售公司的業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)的設(shè)想是未來(lái)有可能幫助其升級(jí)改造加油站業(yè)務(wù)。

　　當(dāng)電動(dòng)汽車時(shí)代到來(lái)的時(shí)候，可能會(huì)沖擊傳統(tǒng)加油站的業(yè)務(wù)。中石化在高速公路沿線的加油站有足夠大的物理空間，很方便去做一些充電服務(wù)，而充電業(yè)務(wù)可以成長(zhǎng)為加油站的補(bǔ)充業(yè)務(wù)。

　　我們只是為雙方先牽線搭橋，在發(fā)展方向、技術(shù)路徑、切入時(shí)機(jī)和公司規(guī)模合適時(shí)，中石化銷售公司可以開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。但是中石化銷售公司要不要做、什么時(shí)間開(kāi)始做這項(xiàng)業(yè)務(wù)，需要管理層自行決策。我們作為股東，在董事會(huì)中沒(méi)有席位，無(wú)法影響其決策。

　　從當(dāng)前進(jìn)展來(lái)看，中石化銷售公司沒(méi)有選擇大規(guī)模開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，只是做了部分試點(diǎn)。

　　《21世紀(jì)》：你們?cè)?015年底正式成為CATL的股東，在2016年CATL第二輪融資中并沒(méi)有追投，這是基于什么考慮？

　　夏雨：我們沒(méi)有選擇繼續(xù)追投，并不是因?yàn)槲覀儾豢春肅ATL的前景，主要是基于我們基金自身的一些特殊性考慮。如果我們繼續(xù)在第二輪融資中追投，雖然會(huì)增加基金的總收益，但會(huì)影響這個(gè)項(xiàng)目的IRR（內(nèi)部收益率）。

　　相比渤海產(chǎn)業(yè)基金，我們還是一家年輕的PE機(jī)構(gòu)，因此我們需要明星項(xiàng)目，希望單個(gè)項(xiàng)目的IRR能夠高一些。

　　我個(gè)人還是非?？春肅ATL的成長(zhǎng)前景，認(rèn)為其未來(lái)估值在800億的基礎(chǔ)上，至少再翻一倍。

　　三元電池材料市場(chǎng)需求大爆發(fā)

　　《21世紀(jì)》：你如何看待CATL第二輪的估值，有投資人認(rèn)為，作為一家制造企業(yè)的估值已經(jīng)空前絕后，市盈率在上市前已經(jīng)20多倍，價(jià)格過(guò)高。

　　夏雨：估值大小不能僅看絕對(duì)數(shù)字和PE倍數(shù)，主要與其所在的市場(chǎng)規(guī)模和公司占據(jù)的市場(chǎng)份額有關(guān)。例如中石化銷售公司投前估值2500億，投后估值3500億，但還是有很多機(jī)構(gòu)愿意參與，而有些項(xiàng)目PE不到十倍，三五個(gè)億的估值都融不到資。投資決策主要是看市場(chǎng)規(guī)模、發(fā)展空間、資金回報(bào)要求等多方面因素。

　　具體看新能源汽車動(dòng)力電池，根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車發(fā)展規(guī)劃（2011-2020年）》，到2020年，純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車生產(chǎn)能力達(dá)200萬(wàn)輛，根據(jù)我們的研判，這一目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的。由此，我們推算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)至少需要100-150GWh的電池供應(yīng)，而全球市場(chǎng)總需求有望達(dá)到200-300GWh的水平。

　　現(xiàn)在電池系統(tǒng)成本大約2元/Wh，價(jià)格也在慢慢地降，國(guó)家預(yù)期到2020年可以降到1元/Wh，因此，預(yù)計(jì)2020年全球車用電池市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到2000億元-3000億元。

　　不同于一般的家電行業(yè)或者煤炭鋼鐵行業(yè)，電池行業(yè)是一個(gè)高投入、高研發(fā)和高技術(shù)的行業(yè)，到了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中后期會(huì)形成自然壟斷格局。從CATL的市場(chǎng)份額來(lái)看，我們預(yù)計(jì)其會(huì)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)第一名，甚至是世界的翹楚。如果按照20%的保守市場(chǎng)份額推算，預(yù)計(jì)CATL營(yíng)收可達(dá)到400億－600億元。如果這樣看的話，它現(xiàn)在的800億估值也就不高了。

　　同時(shí)，市盈率的高低跟企業(yè)成長(zhǎng)增速相關(guān)。從CATL過(guò)去幾年的成長(zhǎng)速度和利潤(rùn)率水平來(lái)看，我認(rèn)為現(xiàn)在的市盈率是可以接受的。

　　《21世紀(jì)》：從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，電池材料市場(chǎng)，你們有何布局？

　　夏雨：在電池材料這一塊，我們花了很大精力，還在尋找合適的標(biāo)的。電動(dòng)汽車的方向確定了，乘用車三元電池的技術(shù)路徑已經(jīng)確定了，現(xiàn)在的問(wèn)題就是去找“選手”。

　　2016年的動(dòng)力電池需求為27GWh，其中三元鋰電池只占到6GWh左右，預(yù)計(jì)到2020年動(dòng)力電池需求規(guī)?？蛇_(dá)100GWh，其中2/3將是三元鋰電池，由此測(cè)算的動(dòng)力三元鋰電池的復(fù)合增速高達(dá)80%，這可能是電動(dòng)汽車行業(yè)增速最快的行業(yè)。這意味著三元電池材料行業(yè)的市場(chǎng)需求大爆發(fā)。

　　其中，占電池成本最高的正極材料市場(chǎng)需求值得關(guān)注。目前333和523體系的正極材料已經(jīng)成熟，622、811體系的正極材料市場(chǎng)還未完全成熟，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)量和品質(zhì)還未能完全滿足高端市場(chǎng)的需求，我們希望在高鎳三元材料供應(yīng)商里面進(jìn)行布局。

　　電動(dòng)汽車造車路徑尚不明晰

　　《21世紀(jì)》：在整車這塊，你們有何布局？目前已經(jīng)有12家企業(yè)拿到新建新能源乘用車牌照，有沒(méi)有你們看得上的？

　　夏雨：我自己不喜歡從企業(yè)牌照角度來(lái)考慮這個(gè)問(wèn)題，主要還是要看企業(yè)的實(shí)力。電動(dòng)汽車的推廣路徑是從生產(chǎn)便宜小車開(kāi)始的自下而上路徑，還是像特斯拉Model S這種從高端市場(chǎng)出發(fā)的自上而下路徑？抑或兩條路同時(shí)走？這個(gè)路徑現(xiàn)在我還沒(méi)有完全看得清楚。雖然電動(dòng)汽車的方向已定，但路徑還不清楚，所以暫未布局。

　　《21世紀(jì)》：在傳統(tǒng)車企之外，互聯(lián)網(wǎng)造車蔚然成風(fēng)，你們?cè)谶@些領(lǐng)域有哪些布局嗎？你看好哪個(gè)互聯(lián)網(wǎng)造車團(tuán)隊(duì)？

　　夏雨：這兩類企業(yè)手里都有一把劍，會(huì)直指對(duì)方的弱點(diǎn)。傳統(tǒng)車企造車有自己的優(yōu)勢(shì)，有著成熟的工藝流程和供應(yīng)鏈管理，問(wèn)題在于傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)的包袱比較重，更多的甚至是思想上的包袱，轉(zhuǎn)型起來(lái)不夠徹底。

　　而互聯(lián)網(wǎng)造車的優(yōu)勢(shì)在于，比較貼近終端用戶的需求，可以更好地滿足用戶體驗(yàn)，問(wèn)題是能否做好汽車生產(chǎn)所需的供應(yīng)鏈管理和生產(chǎn)制造品質(zhì)管理。

　　在各有各的短板的情況下，誰(shuí)能先把自己的短板補(bǔ)好，誰(shuí)就有希望勝出。在互聯(lián)網(wǎng)造車隊(duì)伍里面，我看過(guò)蔚來(lái)汽車，比較看好這家公司的想法、團(tuán)隊(duì)和路徑。

　　《21世紀(jì)》：在智能出行這塊，你們?cè)?015年投資2000萬(wàn)美元，買了滴滴出行74萬(wàn)股，如何看待滴滴出行這類公司的估值和贏利前景？

　　夏雨：我們?cè)?015年投了滴滴出行，近期已經(jīng)退出。不同的公司估值有不同的邏輯?？梢源致怨浪阋幌碌蔚纬鲂泄乐档拇蟾帕考?jí)水平，全國(guó)一共有140多萬(wàn)輛出租車，它們滿足了老百姓除公交、地鐵以外的日常出行需求，我們看大城市一個(gè)出租車的車牌的市場(chǎng)交易值多少錢，再乘上將來(lái)由滴滴替代的出租車數(shù)量，這是一種簡(jiǎn)單粗暴的估值方式。但是這種方式只能反映滴滴的存量?jī)r(jià)值或者說(shuō)是重置價(jià)值，更多的還應(yīng)該考慮它存在的合理性和衍生價(jià)值。

　　我認(rèn)為，滴滴出行的發(fā)展，有其自身社會(huì)需求的合理性，直白地說(shuō)，就是提升了百姓的出行效率。更為重要的是，它已經(jīng)在這個(gè)市場(chǎng)上具有了難以復(fù)制的唯一性；有了合理性和唯一性這兩個(gè)要素，它就具備了衍生發(fā)展的前提。基于龐大的用戶群體，可以衍生的新業(yè)務(wù)和商業(yè)模式會(huì)比較多，這一塊價(jià)值的評(píng)估，很難用量化的指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)。（記者 王爾德）