利潤(rùn)暴漲，陽(yáng)光電源重振雄風(fēng)？

2022年10月26日晚，陽(yáng)光電源（300274．SZ）公布了2022年三季報(bào)。由于A股季度財(cái)報(bào)披露信息有限，海豚君本次就結(jié)合電話會(huì)紀(jì)要和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做一下簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)，要點(diǎn)如下

1、營(yíng)收再創(chuàng)歷史新高，風(fēng)光儲(chǔ)逆變器龍頭成長(zhǎng)無(wú)憂 三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收99億元，雖由于去年基數(shù)較高，同比增速放緩到39％，但營(yíng)收絕對(duì)值再創(chuàng)單季歷史最高。公司作為為光伏＋風(fēng)電＋儲(chǔ)能逆變器領(lǐng)域的龍頭，營(yíng)收的成長(zhǎng)性毋庸置疑。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，在今年上半年光伏搶裝過(guò)后，本季度國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)增速由100％以上回落至73％，與公司營(yíng)收增速回落相一致。

此外，據(jù)券商調(diào)研公司本季的逆變器出貨量約20GW，與二季度的出貨量基本相同。逆變器出貨量接近，而營(yíng)收卻創(chuàng)新高，這暗示著，公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中高單價(jià)的業(yè)務(wù)比重有所提升（如分布式光伏），公司海外營(yíng)收占進(jìn)一步提高也是可能的原因之一。

2、營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率環(huán)比改善如上文所述公司本季的營(yíng)收結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有所改善，公司的本季實(shí)現(xiàn)的毛利率果真環(huán)比上季度提升了1．9pct到25．1％。據(jù)公司在電話會(huì)中表示，高毛利業(yè)務(wù)占比提升（如分布式光儲(chǔ)）、上游IGBT等原材料短缺環(huán)境、出口海運(yùn)費(fèi)大幅下降，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)提價(jià)等都是毛利改善的原因之一。

3、毛利改善、費(fèi)用也優(yōu)化，公司擺脫增收不增利 不僅毛利改善，公司的主要經(jīng)營(yíng)費(fèi)用從占營(yíng)收比重角度本季也都環(huán)比有所收窄。詳細(xì)來(lái)看，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別較上季環(huán)比減少了2．9／0．4／1．1pct。其中，對(duì)注重品牌和渠道效應(yīng)的逆變器公司最重要的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，本季支出的絕對(duì)值也環(huán)比減少了0．7億到6．7億元。

而在大幅的匯兌收益下，公司實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)收入3．8億元。在多重利好下，公司三季度的規(guī)模凈利同比大漲55％到11．6億元，創(chuàng)出單季利潤(rùn)的歷史新高。且利潤(rùn)增速終于反超營(yíng)收增速，公司總算擺脫了增收不增利的怪圈。

4、三季度業(yè)務(wù)大幅改觀、實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期有希望嗎總的來(lái)看，陽(yáng)光電源的三季報(bào)業(yè)績(jī)讓人欣喜，不過(guò)結(jié)合wind上顯示券商對(duì)公司2022全年的一致預(yù)期來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，公司四季度需實(shí)現(xiàn)約170億以上的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)95％左右，海豚認(rèn)為壓力不小。不過(guò)利潤(rùn)角度，券商預(yù)期全年實(shí)現(xiàn)29．1億元的歸母利潤(rùn)。這意味著四季度單季需實(shí)現(xiàn)8．5億的利潤(rùn)，若公司能保持本季的盈利能力，反而達(dá)成利潤(rùn)預(yù)期壓力小些。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

對(duì)于陽(yáng)光電源這家公司，海豚君認(rèn)為其最大的核心優(yōu)勢(shì)在于極佳的產(chǎn)業(yè)鏈地位和競(jìng)爭(zhēng)格局。在光伏板塊內(nèi)，公司不參與從硅料到組件一長(zhǎng)串供應(yīng)鏈內(nèi)的價(jià)格博弈；而儲(chǔ)能板塊內(nèi)，公司也無(wú)需擔(dān)憂蓄水、化學(xué)、熱能等一系儲(chǔ)能技術(shù)路徑誰(shuí)能脫穎而出。對(duì)將電能轉(zhuǎn)化為可用交流電的逆變器的需求是最確定的。因此，坐擁風(fēng)光儲(chǔ)帶來(lái)的逆變器巨大需求，公司作為龍頭的成長(zhǎng)性和確定性都相當(dāng)優(yōu)異，這也是公司估值一直居高不下的核心原因。

公司的投資邏輯更多是取決于公司較高的估值與可預(yù)期的利潤(rùn)間的匹配關(guān)系，本季大幅改善的利潤(rùn)，大概率會(huì)讓市場(chǎng)滿意。

一

坐擁風(fēng)光儲(chǔ)，逆變器龍頭規(guī)模成長(zhǎng)無(wú)憂

2022年三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收99億元，同比增速較上季度有所放緩到39％，不過(guò)陽(yáng)光電源營(yíng)收季節(jié)性波動(dòng)較大，同比放緩更多是由于去年基數(shù)較高。從營(yíng)收絕對(duì)值來(lái)看，本季度再創(chuàng)單季營(yíng)收最高值?？梢?jiàn)作為光伏＋風(fēng)電＋儲(chǔ)能逆變器龍頭，公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性還是毋庸置疑。不過(guò)當(dāng)前Wind顯示券商對(duì)陽(yáng)光電源2022全年的營(yíng)收預(yù)期高達(dá)393億，這意味著四季度單季營(yíng)收要高達(dá)170億以上，同比增長(zhǎng)95％，從歷史趨勢(shì)來(lái)看要實(shí)現(xiàn)并不輕松。

公司季度并不披露營(yíng)收按業(yè)務(wù)的構(gòu)成，不過(guò)結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量在經(jīng)歷了22年一二季度的搶裝后（同比增速皆在100％以上），三季度在相對(duì)較高的基數(shù)下，光伏新裝機(jī)GW增速也同比放緩到73％，和公司營(yíng)收放緩的情形相對(duì)應(yīng)。

而根據(jù)國(guó)內(nèi)券商調(diào)研，陽(yáng)光電源三季度逆變器出貨量約在20GW左右，同比增速也隨國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量一同放緩到60％。值得注意的是，若券商調(diào)研數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，三季度與二季度的逆變器出貨在量上基本是一致的，但公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收卻由77億，大幅增加到99億，這暗示著公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中高單價(jià)的業(yè)務(wù)比重有所提升（如分布式光伏占比提升），公司海外營(yíng)收占進(jìn)一步提高也是可能的原因之一。

二

營(yíng)收結(jié)構(gòu)改善，毛利隨之提升

如同上文提及公司本季營(yíng)收結(jié)構(gòu)有所改善，平均單價(jià)有所上漲，本季度公司的毛利率環(huán)比上季度提升了1．9pct到25．1％。根據(jù)公司電話會(huì)中的溝通，公司逆變器、儲(chǔ)能和風(fēng)能變流器板塊的毛利都有改善。其中上半年毛利較低的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)逆變器價(jià)格有所上漲，而三季度海運(yùn)價(jià)格也下降了約50％，因此儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利改善較為明顯。

三

毛利邊際改善、疊加費(fèi)用邊際下滑，利潤(rùn)總算明顯改善

從下圖可見(jiàn)，在營(yíng)收絕對(duì)值創(chuàng)新高，毛利也環(huán)比改善的同時(shí)，公司的主要經(jīng)營(yíng)費(fèi)用從費(fèi)用率角度都有所改善。詳細(xì)來(lái)看，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別較上季環(huán)比減少了2．9／0．4／1．1pct。其中，對(duì)注重品牌和渠道效應(yīng)的逆變器公司最重要的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，本季支出的絕對(duì)值也環(huán)比減少了0．7億到6．7億元。

而由于公司海外營(yíng)收占比過(guò)半的背景下，且人民幣較美元有較大的貶值，公司在三季度依舊確認(rèn)了大量的匯兌收益，本季度公司實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收入3．8億元，再創(chuàng)新高。與過(guò)往相比，財(cái)務(wù)費(fèi)用一項(xiàng)就為公司帶來(lái)近5億元的利潤(rùn)。

總的來(lái)看，由于公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)改善、上游原材料IGBT等短缺環(huán)境、出口的運(yùn)費(fèi)也大幅下降，公司的毛利率環(huán)比改善，而同時(shí)主要經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收比重環(huán)比下降，匯兌收益也再創(chuàng)新高，多重利好下，公司三季度的規(guī)模凈利同比大漲55％到11．6億元，同樣創(chuàng)出單季利潤(rùn)的歷史新高。且利潤(rùn)增速終于反超營(yíng)收增速，公司目前總算擺脫了增收不增利的怪圈。

＜正文完＞

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本文為長(zhǎng)橋海豚投研原創(chuàng)文章。

原文標(biāo)題:利潤(rùn)暴漲，陽(yáng)光電源重振雄風(fēng)？