“雙經(jīng)銷”模式下風(fēng)險(xiǎn)猶存，潤(rùn)陽(yáng)股份IPO難解資金與研發(fā)困局

“雙碳”目標(biāo)全球背景下，以光伏為代表的清潔能源成為能源供給側(cè)改革的最大受益者。潮流涌動(dòng)的光伏賽道上，不斷有選手加入。江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)股份”）正在向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，試圖在光伏市場(chǎng)上搶占一席。

但很顯然，潤(rùn)陽(yáng)股份的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀與戰(zhàn)略格局無法撐起它的野心。雖然近兩年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，但單一的產(chǎn)品模式、高度重疊的供應(yīng)商與客戶讓其營(yíng)收有著極大的不確定性。此外，為改善企業(yè)缺錢的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，公司此次募集資金中的15億將用于補(bǔ)充現(xiàn)金流，另25億元投入高純多晶硅與異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目，但負(fù)債的壓力與孱弱的研發(fā)實(shí)力能靠IPO徹底解決嗎？

供應(yīng)商客戶高度重合 “雙經(jīng)銷”實(shí)為代工廠

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、電池片、組件和應(yīng)用系統(tǒng)等環(huán)節(jié)，潤(rùn)陽(yáng)股份99％以上的業(yè)務(wù)集中于電池片環(huán)節(jié)，僅有少量光伏電站業(yè)務(wù)。根據(jù) PV Infolink 的統(tǒng)計(jì)，2020至2022年月，潤(rùn)陽(yáng)股份電池片年度銷量均位居全球第三名，前兩名為通威股份、愛旭股份。

近年來，太陽(yáng)能電池片的暢銷帶動(dòng)了營(yíng)收的跨越式增長(zhǎng)。2019至2021年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30．26億元、47．98億元、106．17億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)2．43億元、5．13億元、4．86億元。截止今年6月份，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為89．77億元、5．06億元，根據(jù)上半年?duì)I收數(shù)據(jù)推算，2022全年?duì)I收或迎來新的突破。

與行業(yè)頭部企業(yè)的緊密合作是潤(rùn)陽(yáng)股份快速跑進(jìn)前三的關(guān)鍵。2019年至2022年上半年，公司前五大客戶包括了晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能等在內(nèi)的市值超千億元的光伏龍頭企業(yè)。其合計(jì)銷售收入占報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 58．91％、66．02％、47．16％和 45．80％。

資料顯示，上述相關(guān)企業(yè)在與潤(rùn)陽(yáng)股份的交易中扮演著客戶兼供應(yīng)商的雙重角色。招股書報(bào)告期內(nèi)，潤(rùn)陽(yáng)股份向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比重分別約為82．39％、76．74％、67．05％、74．07％。而隆基股份與晶科能源這兩家大客戶亦出現(xiàn)在供應(yīng)商名單上。2020年度，隆基股份采購(gòu)金額甚至一度占比62．51％。對(duì)此，潤(rùn)陽(yáng)股份解釋為，公司采購(gòu)的主要原材料硅片產(chǎn)業(yè)集中度較高，同時(shí)公司集中向隆基股份、晶科能源、中環(huán)股份、上機(jī)數(shù)控等龍頭硅片制造商購(gòu)買硅片。

重要客戶、供應(yīng)商重疊，潤(rùn)陽(yáng)股份將此現(xiàn)象解釋為雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)，即向同一對(duì)手方采購(gòu)原料并銷售成品。此模式下，潤(rùn)陽(yáng)股份向客戶采購(gòu)硅片的同時(shí)，根據(jù)合同約定向其供應(yīng)一定規(guī)模電池片。在雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式下，潤(rùn)陽(yáng)股份從電池片供應(yīng)商淪為代工廠。于潤(rùn)陽(yáng)股份而言，最大的損失是喪失了完整定價(jià)權(quán)，公司只能按硅片采購(gòu)價(jià)上浮一定價(jià)差向客戶銷售電池片，利潤(rùn)受到極大限制。

截至目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，該模式所占業(yè)績(jī)比重呈逐年上升趨勢(shì)。為更合理反應(yīng)經(jīng)營(yíng)狀況，會(huì)計(jì)核算過程中，公司將雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)中最終銷售回給對(duì)手方電池片所對(duì)應(yīng)的硅片采購(gòu)進(jìn)行了抵銷。2019至2021年，抵銷金額分別為2．56億，8．67億、12．61億，占抵銷前金額的7．79％、15．30％、10．62％。今年上半年抵銷金額高達(dá)5．03億元，占抵銷前金額的5．3％，極有可能突破去年水平。

“公司主要產(chǎn)品單晶PERC電池片的市場(chǎng)價(jià)格受原材料單晶硅片價(jià)格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)應(yīng)對(duì)單晶硅片價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以提前鎖定利潤(rùn)，公司選擇與大型光伏一體化生產(chǎn)商進(jìn)行雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)合作，既保證了雙方原材料供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，又實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利?！睗?rùn)陽(yáng)股份在招股書中如是說道。

所以權(quán)衡之下，雙經(jīng)銷模式利大于弊？但本質(zhì)上這是一種以犧牲長(zhǎng)期利益為代價(jià)的發(fā)展模式。與潤(rùn)陽(yáng)股份不同，隆基綠能、通威股份、晶科能源等有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的廠商構(gòu)建的是上下游垂直一體化布局，企業(yè)通過多環(huán)節(jié)布局保障供應(yīng)鏈安全，以降低單一環(huán)節(jié)短期供需波動(dòng)帶來的不利影響。只有在基于成本或產(chǎn)能方面考慮時(shí)，才會(huì)尋求委外加工。而潤(rùn)陽(yáng)股份聚焦單一的電池片產(chǎn)品，不僅抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，市場(chǎng)空間也會(huì)因外部因素有被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)，

負(fù)債走高 補(bǔ)流15億仍缺口大開

構(gòu)建“嵌入式”一體化產(chǎn)業(yè)布局，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈五大環(huán)節(jié)中重點(diǎn)發(fā)展硅料、電池、電站業(yè)務(wù)，從而與布局硅片、組件環(huán)節(jié)的隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等行業(yè)龍頭廠商形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)。潤(rùn)陽(yáng)股份已經(jīng)意識(shí)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但與行業(yè)巨頭錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的方式不僅依舊“燒錢”，更是放大了企業(yè)缺錢的問題。

盡管業(yè)績(jī)保持正向增長(zhǎng)，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)年來得不到有效緩解。報(bào)告期各期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到78．84％、75．48％和81．39％，僅今年上半年再創(chuàng)新高至81．99％。招股書中將通威股份、晶科能源、愛旭股份作為可比對(duì)象，2019至2022年上半年，三家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為69．96％、60．07％、67．67％、64．98％。潤(rùn)陽(yáng)股份的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同業(yè)平均水平，長(zhǎng)期處于高位。同時(shí)，各期內(nèi)流動(dòng)比率分別為0．86、0．87、0．89、0．8，速動(dòng)比率分別為0．73、0．76、0．78、0．7，可見企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)資金承壓，資不抵債，償債能力較差。

9月15日，公司第二輪問詢函回復(fù)表示，報(bào)告期各期末，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占比分別為 78．72％、85．35％、88．09％和82．77％，是負(fù)債的主要組成部分。其中，應(yīng)付票據(jù)各期內(nèi)余額分別為3．67億、8．22億、20．58億、31．17億；應(yīng)付賬款各期內(nèi)余額分別為7．48億、14．62億、21．35億、30．93億。短短三年半時(shí)間內(nèi)負(fù)債陡升，主要為公司更多地開具銀行承兌匯票支付款項(xiàng)及支付工程設(shè)備款所致。

一面是負(fù)債承壓，另一面卻是“余額不足”的資金流。在公司不斷開具承兌匯票解決眼下難題時(shí)，卻招致了更多問題。2021年末，公司累計(jì)約有9．04億元資金作為銀行承兌匯票保證金和質(zhì)押定期存款，均為受限貨幣資金。而彼時(shí)公司賬面僅有13．1億元貨幣資金，也就是說，只有約4億元能自由支配。

為了獲得資金用于生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，潤(rùn)陽(yáng)股份不惜采用激進(jìn)的融資方式。目前公司已將貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等主要資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物，以獲取債務(wù)融資。截止報(bào)告期末，前述受限資產(chǎn)賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)的比例達(dá)43．87％。

但高比例的資產(chǎn)抵押仍無法縮小公司的資金缺口，迫于融資渠道少、資金鏈緊張等原因，轉(zhuǎn)貸、無真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)流轉(zhuǎn)、個(gè)人卡收支款項(xiàng)等不規(guī)范操作相繼上演。招股書顯示，2019至2020年，潤(rùn)陽(yáng)股份轉(zhuǎn)貸金額分別約為1．40億元、1．00億元。2019年至2021年公司及子公司無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)金額分別為0．50億元、4．25億元、0．23億元；同期公司通過個(gè)人卡收支款項(xiàng)所涉金額分別為639．89 萬(wàn)元、428．17萬(wàn)元、392．93萬(wàn)元。“雙碳”政策讓光伏市場(chǎng)機(jī)遇不斷，但僅資金吃緊這一難題就已經(jīng)絆住了潤(rùn)陽(yáng)股份起跑的腳步，

要趕上頭部企業(yè)的步伐，此時(shí)只能背水一戰(zhàn)IPO。

本次IPO，潤(rùn)陽(yáng)股份擬募資40億元，其中15億募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，20億投向年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目、5億投向年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目，而后者兩個(gè)項(xiàng)目的總投資額達(dá)79．89億元，以目前募得資金來看，仍有54．89億缺口。

實(shí)際上，潤(rùn)陽(yáng)股份的資金短缺額度遠(yuǎn)不止這些。根據(jù)招股書，年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目?jī)H是潤(rùn)陽(yáng)股份“寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項(xiàng)目”整體規(guī)劃中的第一期，四期項(xiàng)目的總投資金額約為220億元，雖然各期項(xiàng)目之間相互獨(dú)立，但200億的差額，錢又將如何募集？

研發(fā)實(shí)力落后于可比公司

作為決定光伏組件效率和成本的核心器件，電池環(huán)節(jié)技術(shù)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力是提升光電轉(zhuǎn)換效率、降低制造成本，最終降低光伏發(fā)電成本。潤(rùn)陽(yáng)股份當(dāng)前的主營(yíng)產(chǎn)品為高效單晶PERC電池，包含166mm、182mm、210mm等市場(chǎng)主流尺寸。PERC電池屬于當(dāng)前市場(chǎng)主流的P型硅片，但其規(guī)劃的異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目使用的是性能更優(yōu)的N型硅片生產(chǎn)，被認(rèn)為是PERC技術(shù)未來的替代者之一，能達(dá)到更高的光電轉(zhuǎn)換效率水平。

根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)，隨著基于N型硅片的TOPCon、異質(zhì)結(jié)電池技術(shù)的成熟及量產(chǎn)成本的下降，其市場(chǎng)份額有望提升。至2030年，異質(zhì)結(jié)電池片市場(chǎng)占有率將達(dá)到30％－40％，與PERC電池基本一致。此市場(chǎng)環(huán)境下，潤(rùn)陽(yáng)股份急需通過提升研發(fā)實(shí)力來?yè)屨嘉磥硎袌?chǎng)份額，但資金的吃緊又讓研發(fā)談何容易。

誠(chéng)然，潤(rùn)陽(yáng)股份電池片銷量穩(wěn)居全球第三，但其研發(fā)投入力度或難及可比公司。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用投入金額為1．00億、1．43億、4．03億、2．11億，占營(yíng)收比例分別為3．31％、2．98％、3．79％、2．36％。招股書中，公司表示其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例高于愛旭股份、通威股份、晶科能源的均值。以潤(rùn)陽(yáng)股份投入金額最高的2021年為例，愛旭股份、通威股份、晶科能源研發(fā)費(fèi)用分別為6．5億、20．4億、7．2億，其研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值與潤(rùn)陽(yáng)股份存在較大差距。

此外，研發(fā)人員數(shù)量也與可比公司存在顯著差異，背后或許與內(nèi)部薪酬體系不無關(guān)系。截至2021年末，潤(rùn)陽(yáng)股份的研發(fā)人員數(shù)量為420人，占總員工人數(shù)的11．83％。同期期末，通威股份、愛旭股份、晶科能源的研發(fā)人員數(shù)量分別為3335人、1415人和1395人。值得注意的是，潤(rùn)陽(yáng)股份研發(fā)人員的人均薪酬自2019年來逐年上升，但仍長(zhǎng)年低于銷售人員與管理人員。以2022年上半年為例，銷售人員與管理人員的人均薪酬為12．49萬(wàn)元、8．79萬(wàn)元，而研發(fā)人員僅7．57萬(wàn)元。潤(rùn)陽(yáng)股份坦言，光伏行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，企業(yè)的發(fā)展壯大需要堅(jiān)實(shí)的研發(fā)基礎(chǔ)，公司人才儲(chǔ)備相對(duì)不足，制約公司的快速發(fā)展。

研發(fā)成果往往是研發(fā)投入與研發(fā)力度最直觀的反應(yīng)，但潤(rùn)陽(yáng)股份又慢了一拍。在異質(zhì)結(jié)電池的研發(fā)進(jìn)度方面，至報(bào)告期末公司擁有與異質(zhì)結(jié)電池相關(guān)的自研發(fā)明專利6項(xiàng)，而公司的在研項(xiàng)目“HJT高效電池開發(fā)”能將異質(zhì)結(jié)電池效率提升到25％以上，預(yù)計(jì)該計(jì)劃的結(jié)束時(shí)間將為2023年12月。同期內(nèi)，多家同行上市公司的異質(zhì)結(jié)電池已進(jìn)入研發(fā)末期或產(chǎn)銷階段。通威股份已在2021年建成行業(yè)首條GW級(jí)HJT生產(chǎn)線；金辰股份表示HIJ、Topcon技術(shù)做為高效電池技術(shù)路線現(xiàn)在處于研發(fā)階段末期，預(yù)計(jì)2022年第四季度開始市場(chǎng)銷售。

作為技術(shù)密集型的重資產(chǎn)行業(yè)，資金和技術(shù)對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份提升未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來說缺一不可。倘若此次IPO進(jìn)程受阻，企業(yè)未來的日子恐怕不會(huì)輕松。

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