油價波動超出市場參與者理性預(yù)期范圍是油價風(fēng)險的本質(zhì)

不同于石油商品交易中價格波動的實(shí)際方向或幅度同市場參與者的判斷和決策有些許不同，真正意義的油價風(fēng)險本質(zhì)上是油價波動超出了市場參與者有限理性所能預(yù)期的范圍。好比你本來有一個可以預(yù)測油價的模型，在給定的可接受誤差范圍內(nèi)，具有一定的準(zhǔn)確性，但是現(xiàn)在完全失靈了。油價從70美元/桶迅速漲到147美元/桶，又迅速跌至35美元/桶，都曾給企業(yè)帶來過這樣的油價風(fēng)險。歷次石油危機(jī)都會改變油價數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性特征，就是油價風(fēng)險本質(zhì)的表現(xiàn)。這種風(fēng)險對于行業(yè)投資的影響重大。 　　最近，布倫特油價從2014年6月20日的年內(nèi)最高點(diǎn)近115美元/桶，到今年1月13日出現(xiàn)近期最低點(diǎn)46.59美元/桶，也屬于這種情形。2月4日，布倫特油價一度大漲7%后收于57.91美元/桶，5日以來回調(diào)震蕩，仍然走向不明，表明市場分歧重大。市場上的如此價格表現(xiàn)，不但為金融市場的交易決策帶來了更大的風(fēng)險，而且給行業(yè)實(shí)體投資活動又增添了復(fù)雜性。 　　鑒于上述油價風(fēng)險的真實(shí)存在，石油上游的投資決策尤其需要考慮市場價格下行的極端可能性。這雖是顯然的邏輯，但事實(shí)上通常被忽視。不難想象，對上游的投資意向往往產(chǎn)生于油價的上行階段，而且，市場會普遍抱有油價長期上升的預(yù)期，潛在的投資人也必然產(chǎn)生于牛市預(yù)期者當(dāng)中。比如，當(dāng)油價維持在100至115美元/桶水平超過1年時，忽略油價短期回落到30美元/桶或者50美元/桶的可能性，就是人性而非專業(yè)性的表現(xiàn)。 　　因此，對于石油上游項目的發(fā)起人而言，投資決策的眾多基本點(diǎn)中有兩個絕對不能忽視，否則后果嚴(yán)重。第一，對于未來油價的情境(scenario)分析，絕對不能被大牛市的預(yù)期簡單取代。即便油價在未來5年會保持牛市，但油價走勢仍會有幾種可能。必要的情境分析對于項目的正確估值非常重要。第二，需要將極端情況納入情境，在估值時給予合理的概率權(quán)重。這兩點(diǎn)未必高級到寫入每一本教課書或者給予顯赫的篇幅，但人們總是容易犯這種低級的重大錯誤。 　　油氣上游項目的融資方式通常是項目融資。廣泛應(yīng)用于石油、天然氣、煤炭、銅、鋁等礦產(chǎn)資源開發(fā)的項目融資方式就是始于20世紀(jì)30年代美國油田開發(fā)項目。它是一種以項目的未來收益和資產(chǎn)作為償還貸款的資金來源和安全保障的融資方式。它不需要以投資者的信用或有形資產(chǎn)作為擔(dān)保，也不需要政府部門的還款承諾，貸款發(fā)放給專門為項目融資和經(jīng)營而成立的項目公司。 　　簡而言之，投資者對貸款方的債務(wù)責(zé)任僅限于項目公司的現(xiàn)金流收入和資產(chǎn)，進(jìn)而項目建成和運(yùn)行后的市場風(fēng)險間接地、部分地轉(zhuǎn)移給貸款方。鑒于石油市場價格存在的巨大內(nèi)在不穩(wěn)定性，采用項目融資方式可以在一定程度降低市場風(fēng)險給投資人帶來的利益沖擊。當(dāng)然，更高的融資成本是對貸款方承擔(dān)更多風(fēng)險的補(bǔ)償。因此，可以將這種契約安排視為以一定的價格轉(zhuǎn)嫁一定的風(fēng)險。正因如此，項目融資方式產(chǎn)生于油田開發(fā)，并推廣應(yīng)用到一系列投資金額高、回收期長、未來現(xiàn)金流不確定性大的領(lǐng)域。 　　既然項目融資區(qū)別于公司貸款，以項目為貸款對象，以項目預(yù)期收益和資產(chǎn)作為還款擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上構(gòu)建了項目風(fēng)險隔絕機(jī)制，那么實(shí)際操作中就一定要莫忘初衷。 　　現(xiàn)實(shí)中，發(fā)起人母公司，尤其是那些進(jìn)行資金集中管理的母公司，應(yīng)更多地行使集中管理的監(jiān)管功能和服務(wù)功能，避免不必要地卷入項目融資安排。需要注意，即便是有限追索的項目融資，涉及發(fā)起人母公司擔(dān)保的也是建設(shè)期內(nèi)的項目建設(shè)進(jìn)度、預(yù)算超支的資金缺口等，絕對不是項目建成后的債務(wù)責(zé)任。所以，需要警惕資金集中管理職能的越界，以至于發(fā)生以母公司信用擔(dān)保介入項目的融資，導(dǎo)致從根本上改變項目融資的性質(zhì)、將風(fēng)險轉(zhuǎn)移回自己手中的不當(dāng)做法。 　　石油價格的風(fēng)險有目共睹，但投資決策的情境分析和項目融資的方式都早已成為石油公司有效控制風(fēng)險的必要做法。這些慣例雖然并不高深，但影響重大，需要我們時刻遵循。（【無所不能特約作者，王煒瀚，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)能源經(jīng)濟(jì)研究中心首席研究員】）