垃圾焚燒行業(yè)深度梳理：從政策、財(cái)務(wù)、盈利因子多角度剖析

固廢網(wǎng)訊:1.垃圾清運(yùn)量上升及垃圾焚燒發(fā)電占比提升支撐行業(yè)高速發(fā)展，預(yù)計(jì)處理能力年復(fù)合增長(zhǎng)率約20%。我國(guó)生活垃圾無(wú)害化處理量增速較快，CAGR為8.5%，無(wú)害化處置率也從2007年的62%上升至2016年的96.6%。垃圾焚燒作為無(wú)害化處理的一種方式，因?yàn)槠淠芰坷酶摺?duì)環(huán)境造成影響小、占地面積小等優(yōu)點(diǎn)，處理比重不斷上升，從2007年的15%上升至2016年的37%。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年底全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無(wú)害化處理總能力50%以上，垃圾焚燒處理能力達(dá)到59萬(wàn)噸/日，生活垃圾焚燒處理能力年復(fù)合增長(zhǎng)率約20%。

2.垃圾焚燒項(xiàng)目的毛利率和收入結(jié)構(gòu)決定公司的盈利能力。垃圾焚燒企業(yè)盈利能力強(qiáng)但利潤(rùn)水平仍有較大差別。我們選取了A股中幾家典型企業(yè)，分析了收入組成、成本結(jié)構(gòu)及毛利率影響因素及會(huì)計(jì)處理方法，并通過(guò)ROE分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力主要驅(qū)動(dòng)因素為項(xiàng)目本身毛利率，上網(wǎng)電價(jià)、垃圾處置費(fèi)、噸垃圾上網(wǎng)電量、產(chǎn)能利用率都會(huì)對(duì)項(xiàng)目本身盈利水平產(chǎn)生顯著影響;另外，收入確認(rèn)方式的不同與業(yè)務(wù)的多元化也對(duì)各企業(yè)盈利能力影響顯著。

3.我們研究了垃圾處置費(fèi)、噸垃圾上網(wǎng)電量、初始投資額、產(chǎn)能利用率對(duì)項(xiàng)目盈利水平的影響。敏感性分析表明，單純從變動(dòng)幅度來(lái)看，不同因素對(duì)項(xiàng)目毛利率影響大小排名為：產(chǎn)能利用率>噸垃圾上網(wǎng)電量>初始投資>垃圾處置費(fèi)。垃圾處置費(fèi)一度由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈呈下降趨勢(shì)，但行業(yè)逐漸規(guī)范化有望使處理費(fèi)回升;企業(yè)技術(shù)實(shí)力和地方政府對(duì)環(huán)境的要求決定了初始投資額的大小，預(yù)計(jì)隨著環(huán)保要求的上升、設(shè)備升級(jí)將使投資額持續(xù)上升，技術(shù)能力、資金實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)將更具優(yōu)勢(shì);噸垃圾上網(wǎng)電量受垃圾熱值影響較大，業(yè)務(wù)位于高垃圾熱值經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)更占優(yōu)勢(shì);各企業(yè)產(chǎn)能利用率相差不大，未來(lái)垃圾處置需求的上升將使利用率繼續(xù)保持高位。此外，由于垃圾發(fā)電量在社會(huì)總發(fā)電量中比重很低，且企業(yè)承擔(dān)垃圾處置的重要社會(huì)責(zé)任，我們認(rèn)為近幾年上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)概率較小。

4.基于估值和項(xiàng)目盈利水平，我們重點(diǎn)推薦：(1)瀚藍(lán)環(huán)境：公司業(yè)務(wù)多元化能對(duì)沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，且項(xiàng)目盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，目前估值水平同類企業(yè)中最低;(2)上海環(huán)境：項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)，垃圾處置費(fèi)高，且估值處于較低水平。同時(shí)建議關(guān)注：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力出眾的偉明環(huán)保以及收購(gòu)環(huán)衛(wèi)巨頭打造固廢產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)天楹。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)項(xiàng)目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期;(2)補(bǔ)貼電價(jià)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

一、垃圾發(fā)電行業(yè)：垃圾收運(yùn)處理量增加，焚燒發(fā)電占比不斷提升

(一)我國(guó)垃圾處理行業(yè)狀況：城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)中垃圾處理方式轉(zhuǎn)變

我國(guó)生活垃圾收運(yùn)處理量同城鎮(zhèn)化率具備明顯的正向關(guān)系。隨著城鎮(zhèn)化率水平的提升，我國(guó)城市生活垃圾量穩(wěn)步增加。根據(jù)歷年住建部發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》：自2007年至2016年間，城鎮(zhèn)化率提高11個(gè)百分點(diǎn)至57.35%;2016年全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量高達(dá)20362萬(wàn)噸，相比2007年城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量的15215萬(wàn)噸增加了33.82%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為3.29%。

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有較大的差距。2017年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率僅為58.52%，與發(fā)達(dá)國(guó)家普遍80%以上的城鎮(zhèn)化率相比，提高空間較大。

伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民生活水平的提升，城鎮(zhèn)人均產(chǎn)生垃圾量也將隨之提升。根據(jù)日本環(huán)境省公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，日本城市居民的垃圾產(chǎn)生量約為1.2千克/天，比國(guó)內(nèi)城市居民人均每天0.7千克的垃圾產(chǎn)生量高出60%，中國(guó)未來(lái)城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大上升空間。

若按照2020年城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%、城鎮(zhèn)人均1.2千克/天的垃圾產(chǎn)生量計(jì)算，中國(guó)的城鎮(zhèn)垃圾量將達(dá)到34000萬(wàn)噸/年。若按未來(lái)城鎮(zhèn)化率達(dá)到80%、城鎮(zhèn)人均1.2千克/天的垃圾產(chǎn)生量計(jì)算，未來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)垃圾量將達(dá)到45000萬(wàn)噸/年。

就當(dāng)前而言，我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率超過(guò)95%，絕對(duì)量持續(xù)增長(zhǎng)。2016年，我國(guó)2.03億噸城市垃圾清運(yùn)量中，無(wú)害化處理1.97億噸，占比96%，無(wú)害處處理率同比提升1個(gè)點(diǎn)。預(yù)期未來(lái)城市垃圾無(wú)害化處理率將繼續(xù)維持在高水平。

(二)我國(guó)垃圾處理狀況：農(nóng)村地區(qū)垃圾處理仍處于初級(jí)階段

2015年初，“農(nóng)村垃圾治理”寫入中央一號(hào)文件，開(kāi)啟農(nóng)村垃圾處理工程。2015年11月，住建部等十部門聯(lián)合發(fā)布《全面推進(jìn)農(nóng)村垃圾治理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，力推農(nóng)村垃圾治理工作，明確要求因地制宜建立農(nóng)村生活垃圾“村收集、鎮(zhèn)轉(zhuǎn)運(yùn)、縣處理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社會(huì)時(shí)，全國(guó)90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理。

2018年2月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動(dòng)方案》，對(duì)東部地區(qū)農(nóng)村提出“基本實(shí)現(xiàn)農(nóng)村生活垃圾處置體系全覆蓋”的目標(biāo)，對(duì)中西部地區(qū)農(nóng)村提出“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)90%左右的村莊生活垃圾得到治理”的目標(biāo)。

根據(jù)住建部發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，農(nóng)村地區(qū)現(xiàn)每年產(chǎn)生垃圾總量穩(wěn)定在6600萬(wàn)噸以上，人均垃圾產(chǎn)生量穩(wěn)定處于0.3千克/天的水平。相比城市而言，農(nóng)村的垃圾產(chǎn)生規(guī)模和人均垃圾產(chǎn)生量遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低，雖然存在鄉(xiāng)村人口萎縮的情況，但由于農(nóng)村地區(qū)垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對(duì)未處理的垃圾存量的消化和擴(kuò)大處理覆蓋，未來(lái)農(nóng)村垃圾處理規(guī)模的擴(kuò)張可期。

若對(duì)農(nóng)村地區(qū)的垃圾總體按照90%的處置率計(jì)算，現(xiàn)今65%的處置率仍存在較大的差距。若按照現(xiàn)6700萬(wàn)噸的農(nóng)村垃圾產(chǎn)生規(guī)模來(lái)計(jì)算，現(xiàn)在仍需新增1500萬(wàn)噸的處置能力。

從住建部數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)，農(nóng)村地區(qū)的垃圾收集率同處置率之間存在約16%的差距，表現(xiàn)為農(nóng)村地區(qū)大量存在的未處理堆存垃圾。根據(jù)2010-2016年垃圾處置統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，未處理的堆存垃圾量約為9895萬(wàn)噸。隨著農(nóng)村人居環(huán)境整治工作的推進(jìn)，這部分未處理的農(nóng)村垃圾將被重新納入垃圾處理計(jì)劃中。

農(nóng)村生活垃圾的處理大部分依舊處于簡(jiǎn)單收集堆存、簡(jiǎn)易填埋或露天焚燒，對(duì)農(nóng)村地區(qū)的人居環(huán)境、耕地資源、水資源等造成嚴(yán)重?fù)p害。

(三)我國(guó)垃圾處理行業(yè)的未來(lái)發(fā)展：垃圾焚燒將成行業(yè)主流，標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)推動(dòng)行業(yè)向頭部集中

我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理主要是衛(wèi)生填埋和焚燒兩種。衛(wèi)生填埋是我國(guó)目前主要的垃圾處理方式，根據(jù)垃圾自然降解原理，采用嚴(yán)格的科學(xué)管理手段，使垃圾不對(duì)周圍環(huán)境造成污染的綜合性方法，優(yōu)點(diǎn)的技術(shù)成熟、投資成本低、對(duì)垃圾要求低;缺點(diǎn)是占用土地面積較大，且可能發(fā)生滲漏，造成二次污染。垃圾焚燒是指將垃圾置于850攝氏度以上高溫環(huán)境中，使垃圾中的活性成分經(jīng)過(guò)氧化轉(zhuǎn)化成性質(zhì)穩(wěn)定的殘?jiān)尫艧崃坎⒂糜诠峒鞍l(fā)電，優(yōu)點(diǎn)是能量利用效率高、對(duì)環(huán)境造成影響小、占地面積小;缺點(diǎn)是初期投資大、技術(shù)要求較高。

歷史上來(lái)看，填埋一直是主流模式，但近年來(lái)，填埋處理的垃圾占比持續(xù)下跌，從2007年的81%降至2016年的60%;焚燒處理的垃圾占比總體呈上升趨勢(shì)，從2007年的15%上升至2016年的37%。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)填埋處理為主的垃圾處理結(jié)構(gòu)將逐步向焚燒為主轉(zhuǎn)變。一方面是由于當(dāng)前我國(guó)各地城市土地價(jià)格普遍呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進(jìn)造成城市用地緊張，基礎(chǔ)設(shè)施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)，垃圾填埋場(chǎng)的用地受限?？傊?，垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)兩方面的擠壓，在垃圾處理市場(chǎng)占據(jù)的份額逐步縮小。

1、垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)步入成熟階段

在城鄉(xiāng)土地資源均呈現(xiàn)質(zhì)量下滑、數(shù)量緊缺的局面，垃圾填埋的處理方式將不可避免的被逐漸替換，尤其是在現(xiàn)有垃圾填埋場(chǎng)容量趨于飽和的情況下，垃圾焚燒將成為垃圾處理行業(yè)的主流。

從歷史上看，垃圾焚燒處理在我國(guó)已有30余年的歷史，并在2012年發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》明確全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每度0.65元后，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，在此過(guò)程中，行業(yè)技術(shù)逐步成熟，推進(jìn)垃圾焚燒發(fā)電進(jìn)入成熟期。

根據(jù)《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，到2020年底全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無(wú)害化處理總能力50%以上，其中東部地區(qū)占60%以上。2016年底，我國(guó)城市垃圾焚燒處理能力為25萬(wàn)噸/日，而根據(jù)規(guī)劃2020年垃圾焚燒處理能力須達(dá)到59萬(wàn)噸/日，為達(dá)到這一目標(biāo)，“十三五”期間，生活垃圾焚燒處理能力年復(fù)合增長(zhǎng)率最低須達(dá)到20%的增速。

若按照這一目標(biāo)推算，2020年我國(guó)將能實(shí)現(xiàn)對(duì)43000萬(wàn)噸城市生活垃圾的無(wú)害化處理，能對(duì)21500萬(wàn)噸城市生活垃圾以焚燒的方式處理，完全實(shí)現(xiàn)對(duì)60%城鎮(zhèn)化率情況下、人均每日產(chǎn)生1.2千克垃圾情況下34000萬(wàn)噸城市生活垃圾的全面覆蓋。此外，額外的垃圾焚燒投運(yùn)規(guī)模可用于支持農(nóng)村地區(qū)垃圾處理事業(yè)。

農(nóng)村地區(qū)的生活垃圾處理將隨著農(nóng)村地區(qū)環(huán)衛(wèi)事業(yè)的推進(jìn)而不斷深入。2015年，住建部等十部門聯(lián)合發(fā)布《全面推進(jìn)農(nóng)村垃圾治理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為農(nóng)村垃圾治理提出明確目標(biāo)，要求所有行政村應(yīng)配備垃圾集中收集點(diǎn)，并逐步改造露天垃圾池，通過(guò)垃圾收集車和垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站實(shí)現(xiàn)垃圾處理資源的城鄉(xiāng)及相鄰鄉(xiāng)鎮(zhèn)之間的共享，鼓勵(lì)優(yōu)先利用城鎮(zhèn)處理設(shè)施處理農(nóng)村生活垃圾。

2016年，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》提出的目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理，推進(jìn)垃圾處理設(shè)施和服務(wù)向農(nóng)村延伸，新增完成對(duì)13萬(wàn)個(gè)建制村完成環(huán)境綜合整治。

按照2020年農(nóng)村人口占總?cè)丝诘?0%、農(nóng)村人均0.35千克/天的垃圾產(chǎn)生量計(jì)算，農(nóng)村地區(qū)在2020年產(chǎn)生垃圾的量為7000萬(wàn)噸/年。按照規(guī)劃完成對(duì)農(nóng)村地區(qū)90%垃圾的處理計(jì)算，農(nóng)村地區(qū)共需要6300萬(wàn)噸垃圾處理規(guī)模，對(duì)比而言，需要補(bǔ)充1800萬(wàn)噸的垃圾處置能力，這部分欠缺將可通過(guò)城鄉(xiāng)垃圾處理資源的合理調(diào)配完成覆蓋。農(nóng)村地區(qū)常年堆存未處理的垃圾則可作為補(bǔ)充，提高垃圾處置設(shè)施利用效率。

2、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)促使行業(yè)集中度提升

減少生活垃圾焚燒造成的二次污染，環(huán)保部公布推出了《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)(GB18485-2001)》，替代國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局發(fā)布的《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)(GWKB 3-2000)》，并于2014年進(jìn)行修訂。

2017年8月環(huán)保部啟動(dòng)新一輪的修訂意見(jiàn)征求，逐步完善垃圾焚燒發(fā)電中的各方面標(biāo)準(zhǔn)，并且對(duì)污染物排放的標(biāo)準(zhǔn)作了進(jìn)一步的細(xì)化規(guī)定，向《歐盟工業(yè)排放指令(2010/75/EC)》靠攏。因此，隨著環(huán)保趨嚴(yán)，行業(yè)發(fā)展重心逐漸從營(yíng)建轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)和排放管理的后端環(huán)節(jié)。

同時(shí)，伴隨環(huán)保執(zhí)法的實(shí)質(zhì)落地，對(duì)污染源的監(jiān)管執(zhí)法力度真實(shí)兌現(xiàn)。2016年12月，環(huán)保部發(fā)布《關(guān)于實(shí)施工業(yè)污染源全面達(dá)標(biāo)排放計(jì)劃的通知》，要求到2017年底，垃圾焚燒廠等8個(gè)行業(yè)達(dá)標(biāo)計(jì)劃要取得明顯成效。在這一背景下，部分早期建設(shè)的焚燒廠面臨達(dá)標(biāo)困難、排污費(fèi)用高的困境，不得不關(guān)停或提標(biāo)重建。在這一過(guò)程中，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步向行業(yè)頭部集中。