最值得期待的中國(guó)硬科技IPO終于要來(lái)了

2004年，美國(guó)國(guó)防部高級(jí)研究計(jì)劃局（簡(jiǎn)稱DARPA）開(kāi)始組織首屆無(wú)人駕駛挑戰(zhàn)賽。2007年第三屆城市挑戰(zhàn)賽結(jié)束后，該局局長(zhǎng)表示“以后不會(huì)再有比賽了，DAPRA的使命已經(jīng)完成了，接下來(lái)要看資本的力量了。”這時(shí)，輪到科技富豪、谷歌創(chuàng)始人拉里·佩奇登場(chǎng)了。

拉里·佩奇通過(guò)鈔能力和一番洗腦，成功說(shuō)服了被譽(yù)為“硅谷智能駕駛之父”的塞巴斯蒂安·瑟倫（Sebastian Thrun），于2009年1月在“谷歌X”項(xiàng)目下正式開(kāi)啟智能駕駛的研究。其后，同樣充滿挑戰(zhàn)精神和好奇心的埃隆·馬克斯找到谷歌，計(jì)劃共同開(kāi)發(fā)以將Autopilot植入特斯拉，但是由于谷歌的系統(tǒng)在進(jìn)一步測(cè)試中出現(xiàn)許多安全隱患而宣告終止。而特斯拉則成為集大成者，繼續(xù)獨(dú)立開(kāi)發(fā)Autopilot技術(shù)，于2014年正式推出并在2015年10月首次應(yīng)用在旗下的Model S上，由此掀起了當(dāng)代智能駕駛的浪潮。恰好在這一年，一家中國(guó)自動(dòng)駕駛算力解決方案廠商地平線（Horizon Robotics）成立了。2023年12月，地平線完成IPO前最后一輪融資，估值高達(dá)87.1億美元（約620億元人民幣）。直至2024年10月，地平線正式通過(guò)港交所上市聆訊，“中國(guó)自動(dòng)駕駛第一股”由此呼嘯而來(lái)。

01授人以魚(yú)，且授人以漁

地平線在2015年成立后，于2016年發(fā)布第一代BPU（Brain Processing Unit，處理架構(gòu)），于2017年發(fā)布了第一代處理硬件“征程”，車規(guī)級(jí)芯片），隨后開(kāi)始優(yōu)化、迭代和整合。2021年起，搭載“”征程3”的Horizon Mono（高級(jí)輔助駕駛解決方案）在理想ONE上實(shí)現(xiàn)首發(fā)量產(chǎn)；成為國(guó)內(nèi)首家前裝量產(chǎn)的高級(jí)輔助駕駛（ADAS）和高階自動(dòng)駕駛（AD）解決方案供應(yīng)商。自2021年大規(guī)模放量后，地平線至今每年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)裝機(jī)量皆最大——其中2023年至2024年上半年，在國(guó)內(nèi)全球廠商逐鹿中排名第四，市場(chǎng)份額分別為9.3%和15.4%。地平線定位為二級(jí)供應(yīng)商，面向一級(jí)供應(yīng)商和OEM廠商（整車制造），既向客戶提供智能駕駛解決方案，在其開(kāi)放式生態(tài)下也允許客戶從算法到軟件、開(kāi)發(fā)工具再到處理硬件的全棧產(chǎn)品中選擇任何解決方案或任何組合，以滿足客戶的多樣化、定制化需求。簡(jiǎn)而言之，既授人以魚(yú)，又授人以漁。而這也構(gòu)成了地平線兩大主要收入來(lái)源產(chǎn)品解決方案和授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)。

1，產(chǎn)品解決方案地平線提供HorizonMono（高級(jí)輔助駕駛）、Horizon Pilot（高階自動(dòng)駕駛）和HorizonSuperDrive（更高階的自動(dòng)駕駛）三種解決方案，涵蓋L2級(jí)別至L2+級(jí)別功能組合。

對(duì)于終端客戶而言，地平線提供的解決方案相當(dāng)于“標(biāo)品”，可以直接搭載在車輛上。

2，授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)地平線憑借其貫穿基礎(chǔ)算法到終端應(yīng)用的全鏈路能力，通過(guò)向客戶提供授權(quán)算法、軟件及開(kāi)發(fā)工具鏈開(kāi)展“知識(shí)付費(fèi)”業(yè)務(wù)。對(duì)地平線而言，開(kāi)放的生態(tài)能夠讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)效益，也能在與客戶合作中不斷強(qiáng)化自身，協(xié)同發(fā)展中又能為其硬件/解決方案帶來(lái)增量空間；對(duì)下游客戶而言，一方面通過(guò)利用地平線的“沉默成本”/“經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備”可以大幅降低開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資本投入，另一方面則是能夠與自身產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略相匹配實(shí)現(xiàn)差異化。

02始于理想汽車，智駕方案增收減利

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2021年至2023年，地平線的業(yè)績(jī)迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從4.67億元持續(xù)增長(zhǎng)至2023年的15.52億元，年復(fù)合增速高達(dá)82.3%；這主要得益于合作伙伴理想汽車的成長(zhǎng)加速。2019年，地平線與理想汽車合作，在資源共享和開(kāi)放合作下，用時(shí)8個(gè)月（通常需要1~2年）的時(shí)間，便于2021年實(shí)現(xiàn)了搭載“征程3”的Horizon Mono在理想ONE上的量產(chǎn)；在深度合作下，用了不到7個(gè)月的時(shí)間于2022年在理想L系列上實(shí)現(xiàn)了搭載“征程5”的Horizon Pilot的量產(chǎn)。

這一產(chǎn)品方案落地后，恰逢國(guó)產(chǎn)汽車品牌開(kāi)始發(fā)力——尤其是新能源汽車的快速增長(zhǎng)，下游在堆配置的競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)智駕需求大幅增加，地平線也迎來(lái)大規(guī)模放量（1）2021年至2024年上半年，定點(diǎn)車型數(shù)量分別為44款、101款、210款和275款；（2）2021年至2024年上半年，解決方案出貨量分別為56.9萬(wàn)、117.9萬(wàn)、194.7萬(wàn)和92萬(wàn)；（3）“產(chǎn)品解決方案”營(yíng)業(yè)收入從2021年的2.08億元持續(xù)增長(zhǎng)至5.06億元（CAGR為55.97%）；不過(guò)值得注意的是，放量增長(zhǎng)的同時(shí)，卻是單價(jià)的持續(xù)下降，并導(dǎo)致整體毛利率持續(xù)下行

2021年至2024年H1，Horizon Mono的單價(jià)在持續(xù)下行，高階的HorizonPilot也在2024年上半年進(jìn)入以價(jià)換量；雖然下游銷量增加反哺上游，但是地平線并未能形成買方市場(chǎng)，整體以價(jià)換量的行為不僅顯示下游整車廠在價(jià)格戰(zhàn)中對(duì)成本的控制，也意味著地平線的智駕解決方案本身競(jìng)爭(zhēng)壓力不小。2024年上半年，“產(chǎn)品解決方案”營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.62%至2.22億元，毛利率同比進(jìn)一步下降8.8個(gè)百分點(diǎn)至41.7%，增速的大幅放緩疊加毛利率的大幅下行，2024年上半年該業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)增收減利的現(xiàn)象。

地平線產(chǎn)品解決方案收入、毛利（率）營(yíng)業(yè)收入（億元）毛利潤(rùn)（億元）毛利率2021￥2.081.4268.50%2022￥3.191.9862.10%2023￥5.062.2644.70%2024H1￥2.220.7341.70%2023H1￥1.920.9750.50%變動(dòng)￥0.30￥-0.24↓8.8個(gè)百分點(diǎn)同比15.63%-24.74%

03德國(guó)大眾看上地平線的“鏟”

地平線除了提供智駕解決方案之外，也通過(guò)開(kāi)放全棧能力開(kāi)展“知識(shí)付費(fèi)”業(yè)務(wù)即，通過(guò)向客戶授權(quán)算法及軟件，并提供相關(guān)代碼及設(shè)計(jì)手冊(cè)以收取授權(quán)費(fèi)和特許權(quán)使用費(fèi)，并向客戶提供設(shè)計(jì)和技術(shù)服務(wù)以收取服務(wù)費(fèi)。

2021年至2023年，“授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)”營(yíng)收自2.02億猛增至9.64億元。其中2022年的快速增長(zhǎng)，是眾多OEM和一級(jí)供應(yīng)商借“鏟”所致；而2023年的增長(zhǎng)動(dòng)力，則來(lái)自于德國(guó)大眾。2023年，地平線與大眾汽車共同成立酷睿程公司（地平線占40%）。地平線通過(guò)向合營(yíng)公司提供全方位的技術(shù)支持，助力酷睿程開(kāi)發(fā)自有的智駕解決方案，而酷睿程未來(lái)將直接受益于大眾在國(guó)內(nèi)的量盤(pán)。這一商業(yè)模式中，地平線不僅在“賣鏟”過(guò)程中收取授權(quán)費(fèi)，并且在未來(lái)（開(kāi)發(fā)成功后）成為酷睿程硬件的主要供應(yīng)商。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2023年和2024年上半年來(lái)自酷睿程的“鏟費(fèi)”為6.27億元和3.52億元，分別占當(dāng)期“授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)”的65.04%和50.94%，分別占當(dāng)期總營(yíng)收40.4%和37.69%，酷睿程一躍成為地平線最大客戶。眾所周知的是，“知識(shí)付費(fèi)”極其暴利，這也在“授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)”的毛利率上體現(xiàn)得淋漓盡致，2024年上半年毛利率錄得93%。

地平線授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入、毛利（率）授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)（億元）毛利潤(rùn)（億元）毛利率2021￥2.02￥1.8692%2022￥4.82￥4.2387.80%2023￥9.64￥8.5789%2024H1￥6.91￥6.4293%2023H1￥1.53￥1.2582.20%變動(dòng)￥5.38￥5.17↑9.8個(gè)百分點(diǎn)同比351.63%413.60%

04第一性算力，但不止于算力

盡管收入呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，但是地平線的虧損還在延續(xù)，2021年至2024年上半年累計(jì)虧損約55億元。整體上看，虧損略有收窄，2024H1同比少虧損19.28%至-8.04億元。巨額虧損的原因在于持續(xù)的高研發(fā)支出2021年至2024年，地平線累計(jì)研發(fā)支出高達(dá)68億元，且逐年增加，2024H1同比增長(zhǎng)35.37%至14.2億元。在智能駕駛浪潮大趨勢(shì)下，隨著高階自動(dòng)駕駛直至全面自動(dòng)駕駛的逐步落地與實(shí)現(xiàn)，對(duì)算力、FPS、功耗、工藝制程、兼容性等諸多方面的要求越來(lái)越高，高研發(fā)投入必不可少，不僅要對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品和解決方案的優(yōu)化，更在于為未來(lái)全面自動(dòng)駕駛做前置性準(zhǔn)備。地平線在數(shù)年間快速崛起，并搶奪英偉達(dá)等外資巨頭的市場(chǎng)份額，“國(guó)產(chǎn)替代”的背后的第一性原則并不唯一

長(zhǎng)期而言，隨著智駕等級(jí)的提升對(duì)芯片算力的要求越來(lái)越高（每一個(gè)級(jí)別大約需要10倍的算力提升，L2~L5基本算力分別為2-2.5TOPS、20-30TOPS、200TOPS以上、2000TOPS以上），因此在長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)智駕芯片比拼的核心仍在算力上。

但是于短期而言，由于更高等級(jí)（目前國(guó)內(nèi)仍未開(kāi)放L3）的自動(dòng)駕駛的客觀限制尚未正式解除，而算力“泛濫”之下競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)則落在非算力領(lǐng)域以及性價(jià)比上。對(duì)比地平線“征程5”和英偉達(dá)的“Orin X”可以發(fā)現(xiàn)，算力和工藝制程上地平線仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如英偉達(dá)，算力支撐下的兼容性和適用場(chǎng)景及拓展性上自然也比英偉達(dá)遜色；但是地平線的FPS（每秒傳輸幀數(shù)）性能卻大幅優(yōu)于英偉達(dá)。這對(duì)以視覺(jué)路線為核心的感知路線的智駕場(chǎng)景而言顯然更重要，F(xiàn)PS更高意味著對(duì)動(dòng)態(tài)信息的保存、傳輸、顯示更流暢（在足夠支撐的算力之下響應(yīng)更快），這是在當(dāng)前（算力夠用）階段地平線得以勝出的重要因素。對(duì)于下游客戶而言，在非算力比拼的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，實(shí)現(xiàn)“標(biāo)配”和性價(jià)比是優(yōu)先級(jí)別（人有我也有）；而部分廠商、車型選擇高成本的解決方案也是在為長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)做打算，一旦限制放開(kāi)之后就需要算力加持，打好提前量也是一個(gè)差異化的賣點(diǎn)（人有我優(yōu)）。

地平線與英偉達(dá)芯片對(duì)比單片算力工藝制程FPS適用場(chǎng)景能耗征程5128TOPS16納米1531L2-L430WOrin X254TOPS7納米1001L2-L580W

05最后的話這只是開(kāi)始的開(kāi)始

從地平線快速增長(zhǎng)的細(xì)節(jié)中可以發(fā)下，所謂的“國(guó)產(chǎn)替代”的前提是算力夠用，而基礎(chǔ)的智駕解決方案早已進(jìn)入以價(jià)換量的時(shí)代，并且在基礎(chǔ)應(yīng)用方面，部分細(xì)節(jié)優(yōu)勢(shì)能夠?yàn)楹髞?lái)者爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額但不存在溢價(jià)（智駕解決方案價(jià)格持續(xù)下降）。而長(zhǎng)遠(yuǎn)去看，各大廠商都具有開(kāi)放式的合作平臺(tái)，下游客戶也在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中尋求差異化，長(zhǎng)期尋求自主是必然的；換言之，地平線之類的供應(yīng)商長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力最終大概率還是會(huì)回歸到“硬件+軟件”一體化供應(yīng)（算力+算法一體化封裝）上，延伸到制造上仍面臨著“卡脖子”問(wèn)題。這便使其完全不同于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的那些公司，地平線本身是屬于AI新技術(shù)周期的企業(yè)，它最終的核心競(jìng)爭(zhēng)力，將建立在“軟硬一體”的技術(shù)與產(chǎn)品能力之上——這便與既往的中心式算力標(biāo)的存在巨大差異與區(qū)別。理解這樣的差異性，最佳案例是英偉達(dá)——從早期的游戲卡，到中期的礦卡，再到當(dāng)下的智能超算卡，AI時(shí)代的算力公司，其算力架構(gòu)基于可編程性的不斷進(jìn)化，適配于更先進(jìn)的算法，直至成為被封裝的“超級(jí)類人大腦”，這便使得其功能不再受限于計(jì)算工具本身，而是所有智能體的智力中樞。

某種意義上，地平線具備從自動(dòng)駕駛領(lǐng)域泛化至所有智能體產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的潛力與可能（對(duì)地平線的技術(shù)與產(chǎn)品邏輯我們將在以后的專題報(bào)告覆蓋）。而這才是其作為一家智能算力獨(dú)角獸的核心價(jià)值所在，而且是中國(guó)最領(lǐng)先的智能算力獨(dú)角獸之一。

以上，在我們的觀察視野里，它大概率將是近年來(lái)最值得期待的中國(guó)硬科技IPO事件之一。地平線的IPO，對(duì)于其自身，乃至中國(guó)AI算力產(chǎn)業(yè)而言，都只是一個(gè)開(kāi)始的開(kāi)始。

原文標(biāo)題:最值得期待的中國(guó)硬科技IPO終于要來(lái)了