Rivian再超預(yù)期，“特斯拉殺手”有希望跨越生死線？

Rivian 于 2023 年 11 月 7 日美股盤后發(fā)布了 2023 年三季度財(cái)報(bào)。來看關(guān)鍵信息：

1）毛利率繼續(xù)邊際改善：本季度毛利率繼續(xù)提升，剔除存貨價(jià)值和合約損失影響，毛利率從二季度-60.3% 提升到三季度-43.6%，主要因?yàn)楫a(chǎn)量提高帶來的攤折成本降低及原材料降本，以及垂直供應(yīng)鏈整合 + 電池材料替換帶來的技術(shù)降本；

2）指引繼續(xù)提高：Rivian 2023 年全年產(chǎn)量指引從 5.2 萬輛提升至 5.4 萬輛，全年經(jīng)調(diào)整 EBITDA 從-42 億美元調(diào)整至-40 億美元，資本支出從 17 億美元調(diào)整至 11 億美元，反應(yīng)了背后管理層仍然在致力于通過提升 R1 及 RCV 平臺(tái)的毛利率以及控制支出來實(shí)現(xiàn) 2024 年毛利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo)、提升自由現(xiàn)金流水平。

3）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用剛性：本季度運(yùn)營(yíng)杠桿釋放不明顯，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用較為剛性。其中在研發(fā)投入上，Rivian 需要電動(dòng)化垂直整合以及下一代技術(shù)平臺(tái)來帶來的技術(shù)降本和緩解供應(yīng)鏈問題，提升產(chǎn)量，這也是 Rivian 目前布局的重點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用的剛性也可以理解。

4）現(xiàn)金流仍是主要問題：雖然三季度自由現(xiàn)金流因?yàn)榻?jīng)營(yíng)改善和控制支出有所提升，但 Rivian 仍然面臨負(fù)自由現(xiàn)金流挑戰(zhàn)，留給 Rivian 的時(shí)間窗口期不多了，最多也只能撐到 2025 年就會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金缺口。

海豚君整體觀點(diǎn)：

對(duì)于像 Rivian 一樣持續(xù)虧損 “燒錢” 的美國(guó)造車新勢(shì)力，投資者最關(guān)注的 Rivian 產(chǎn)量的提升，以及毛利率的邊際變化以及預(yù)期，來尋找公司的經(jīng)營(yíng)改善跡象。

本季度 Rivian 交付量超預(yù)期，毛利率上 Rivian 繼續(xù)實(shí)現(xiàn)減虧，除了產(chǎn)量提升帶來的存貨減值和購買承諾損失（LCNRV）沖回的影響，更多的由產(chǎn)量的提升及技術(shù)降本帶來的單車成本的降低。

但與特斯拉之前的 “產(chǎn)多少賣多少” 的策略不同，Rivian 目前產(chǎn)能仍然存在瓶頸，還處于由產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)銷量的階段，而真正迎來產(chǎn)能爆發(fā)的點(diǎn)在 2026 年 R2 平臺(tái)車型的量產(chǎn)（初期產(chǎn)能規(guī)劃 20 萬輛，定價(jià) 4 萬-6 萬美元），在此之前，投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是價(jià)格砸到足夠低的時(shí)候，去尋找毛利率能否轉(zhuǎn)正的拐點(diǎn)性投資機(jī)會(huì)，管理層將這個(gè)時(shí)間點(diǎn)定在了2024年。

目前 Rivian 賬上的現(xiàn)金流水平最多只能支撐到 2025 年，已經(jīng)不足以支撐 Georgia 工廠（生產(chǎn) R2 平臺(tái)）的竣工，勢(shì)必要進(jìn)行下一輪的融資，但金融市場(chǎng)對(duì)于持續(xù) “燒錢” 的新勢(shì)力車企的再融資變得極為苛刻，在銷量及毛利率都雙承壓的時(shí)間點(diǎn)再融資勢(shì)必要付出極高的成本，市場(chǎng)并沒有給太多的信心。

所以對(duì)于 Rivian 目前最重要的事情是在發(fā)布 R2 平臺(tái)之前提高 R1 和 EDV 車型的毛利率，并完成公司提出的 24 年實(shí)現(xiàn)正毛利率的目標(biāo)，以此來獲得資本市場(chǎng)的信心獲取融資來支撐 R2 平臺(tái)的建設(shè)， 完成產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)類似特斯拉的 “Model 3/Y” 時(shí)刻。

以下是詳細(xì)分析

一. 毛利率繼續(xù)邊際改善

本季度 Rivian 繼續(xù)實(shí)現(xiàn)減虧，毛利率小幅修復(fù)了一個(gè)百分點(diǎn)到了三季度-35.7%, 超市場(chǎng)預(yù)期-35.9%。對(duì)于 Rivian 造車毛利率的理解，需要先搞清楚公司對(duì)于存貨減值和合約損失的理解，Rivian 這里把這個(gè)減值統(tǒng)一命名為 “LCNRV”。我們知道，由于 Rivian 一直掙扎在產(chǎn)能地獄當(dāng)中，這個(gè)事情的負(fù)面影響是：

1）以前采購的原材料與零部件，比如電池，可能市場(chǎng)價(jià)值與當(dāng)初的采購價(jià)變化巨大；

2）跟供應(yīng)商簽訂的采購合同，因?yàn)楫a(chǎn)量不達(dá)標(biāo)，也產(chǎn)生了合約損失；

3）庫存過時(shí)帶來的銷售價(jià)格降低損失。

這個(gè)事情其實(shí)與海豚君在跟蹤小鵬、理想以及蔚來因產(chǎn)品迭代過程中出現(xiàn)的問題基本如出一轍，沒啥新奇之處。一般出問題的時(shí)候，計(jì)提的這個(gè)損失會(huì)直接計(jì)入賣車成本當(dāng)中，影響當(dāng)期賣車業(yè)務(wù)的毛利率。

但主要的問題是 Rivian 的產(chǎn)能地獄戰(zhàn)線實(shí)在是拖得太久了，之前因?yàn)殚L(zhǎng)期造不出來車，做了這樣大量的減值。

但現(xiàn)在產(chǎn)量開始上道造出來了，結(jié)果發(fā)現(xiàn)之前減計(jì)過多，又把之前的計(jì)提的損失又給撥回了。而當(dāng)前這個(gè)階段這個(gè)沖銷撥回給它的真實(shí)毛利率情況平添了一份偽裝的外衣。

因此，海豚君在觀察 Rivian 的毛利率進(jìn)展時(shí)，更關(guān)注的是剔除沖銷撥回的影響后，Rivian 真實(shí)毛利率表現(xiàn)：

1）本季度等待撥回的 LCNRV 余額 4.5 億（其中存貨減值余額 2.9 億，購買承諾損失余額 1.6 億），上季度末是 5.6 億，相當(dāng)于這個(gè)季度沖回了 1 億 +，將毛利率從二季度的-36.8% 繼續(xù)拉升至三季度-35.7%，而 LCNRV 的沖回主要是因?yàn)楫a(chǎn)量提高及銷售成本的下降。

2）但如若除掉 LCNRV 會(huì)計(jì)處理方式的影響，本季度毛利率從二季度的-60.3% 上升至三季度-43.6%，將單車毛虧從二季度-5.4 萬美元縮減至三季度-3.8 萬美元。

從單車經(jīng)濟(jì)拆解來看（已剔除 LCNRV 影響）：

a) 單車均價(jià)：

三季度單車均價(jià) 8.59 萬美元，一輛車均價(jià)比二季度低 2800 美元，單車價(jià)格環(huán)比有所下降。

而下降的主要原因主要是二季度有監(jiān)管積分收入的貢獻(xiàn)，三季度此收入的貢獻(xiàn)幾乎為 0，剔除這一因素的三季度均價(jià)與二季度幾乎持平；

此外，Rivian 今年在由特斯拉在美引領(lǐng)的價(jià)格戰(zhàn)，以及福特跟隨降價(jià)的情況下仍然沒有進(jìn)一步降價(jià)的行動(dòng)，背后反應(yīng)的更可能還是訂單的持續(xù)積壓，產(chǎn)能仍然存在瓶頸，還處于由產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)銷量的階段，跟特斯拉之前的 “產(chǎn)能充沛，產(chǎn)多少賣多少” 的策略剛好相反。

b) 單車成本：

三季度單車成本 12.3 萬美元，單車成本繼續(xù)環(huán)比減虧了 1.9 萬美元，主要因?yàn)椋?/p>

1）單車攤折成本繼續(xù)改善：由于銷量的提高，對(duì)工廠成本的稀釋效應(yīng)，本季度單車攤折成本從二季度的 1.3 萬美元環(huán)比降低 1400 美元至三季度 1.1 萬美元

2）單車可變成本環(huán)比縮減，本季度單車可變成本從二季度 10.9 萬美元環(huán)比提升 3400 美元至三季度 10.5 萬美元

a) 垂直供應(yīng)鏈整合 + 電池材料降本：繼 Rivian 將自研自產(chǎn)的 Enduro 電機(jī)搭載于 EDV 車型以及將三元電池替換成 LFP 電池帶來 BOM 減少 35% 之后，又在 R1 平臺(tái)引入 Enduro 電機(jī)及 LFP 電池繼續(xù)降本；

b) 產(chǎn)量提高帶來的采購端的規(guī)模效應(yīng) 。

c) 單車毛利：

單車均價(jià)下行 2800 美元，單車成本下行 1.9 萬美元，雖然三季度每賣一輛車，毛虧 3.8 萬美元，但是虧損相比二季度繼續(xù)縮窄，調(diào)整過的毛利率（剔除 LCNRV 影響）提升至-44%。