特斯拉：畫餅大年、落地小年，“長(zhǎng)情陪伴”太難了

特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間4月20日凌晨，長(zhǎng)橋美股盤后發(fā)布了2023年一季報(bào)，又是汽車業(yè)務(wù)大面積不及市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)季度，具體要點(diǎn)如下：

1. 毛利率嚴(yán)重失守：一季度汽車銷售（剔監(jiān)管積分）毛利率已經(jīng)掉到了18.3%，賣方普遍預(yù)期20%以上，差距比較大；

2. 銷量不是問題，關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的代價(jià)：一季度銷量42.3萬，再創(chuàng)歷史新高，但事實(shí)上降價(jià)這么多之后，再加上最近提車時(shí)間再次變短，隱含之前降價(jià)可能部分需求，這個(gè)銷量并不算是特別出彩。

3. 降價(jià)太快是源頭問題： 單車毛利與毛利率同時(shí)下行，降價(jià)太快是關(guān)鍵問題，一季度單車降價(jià)接近5000美元，原材料下行只彌補(bǔ)了不足1200元的降價(jià)損失，而銷量之下的固定成本稀釋效應(yīng)因?yàn)樯虾９S滿產(chǎn)而電池廠爬坡慢短期已經(jīng)結(jié)束。

4. 強(qiáng)控費(fèi)能力：通過幾個(gè)季度的連續(xù)觀察，特斯拉目前控費(fèi)能力非常強(qiáng)，無論收入如何增長(zhǎng)，研發(fā)、銷售、行政等費(fèi)用基本沒有變化，等于只要有毛利釋放，基本都會(huì)轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

5. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)27億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期30億，這個(gè)問題還是要回溯到降價(jià)與頂梁柱業(yè)務(wù)汽車毛利率下滑上。儲(chǔ)能和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)雖好，但體量太小，當(dāng)頂梁柱松動(dòng)的時(shí)候，它再好也基本無濟(jì)于事。

海豚君整體觀點(diǎn)：

海豚君上季度（《特斯拉故事重塑，考驗(yàn)信仰的時(shí)刻到了！》）在特斯拉充分回調(diào)后強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)清晰可見，短期銷量預(yù)期和毛利率指引基本鎖定的情況下，對(duì)特斯拉不應(yīng)過于悲觀，應(yīng)該更多關(guān)注它長(zhǎng)期故事的確定性，股價(jià)從100元回升到200元并不是難事。

而這段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)過充分的預(yù)期修復(fù)之后，特斯拉確實(shí)也在200上下波動(dòng)起來。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，海豚君認(rèn)為2023年，在沒有爆款新車?yán)瓌?dòng)、特斯拉走出超跌帶出的投資價(jià)值之后，特斯拉走到200元以上時(shí)候，看起來自身Alpha吸引力已經(jīng)不足，更多是一個(gè)Beta變化帶來的股價(jià)波動(dòng)空間。

因?yàn)閺?023年的情況來看，無論特斯拉怎么畫大餅、吹情懷和宏偉藍(lán)圖，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是：

a. 汽車作為大件消費(fèi)，高息環(huán)境對(duì)購(gòu)車消費(fèi)拖累太大，而且進(jìn)入2023年歐洲和中國(guó)都處補(bǔ)貼退坡狀態(tài)；

b. 全球各大汽車廠商到2023年，新能源汽車產(chǎn)能和供應(yīng)鏈壓力都已變小或消失，產(chǎn)能釋放+需求被澆，價(jià)格廝殺恐怕是今年一整年的主題；

c. 特斯拉號(hào)稱降本50%的價(jià)格屠夫款新平臺(tái)怎么也要到2024年下半年才能推出，2023年基本停留在老車改款的汽車發(fā)售小年中；

d. 特斯拉通過對(duì)銷量目標(biāo)的重審，再次傳遞規(guī)模取勝、以價(jià)換量的市場(chǎng)策略。

而這些信息綜合到一起，今年恐怕一整年都是降價(jià)走量的套路，而今年最終很可能的交付結(jié)果是：

a. 銷量第一之下180萬銷量目標(biāo)懸念不大。

b. 但今年市場(chǎng)會(huì)反復(fù)博弈今年毛利率預(yù)期，雖然FSD有長(zhǎng)期毛利率想象力，但是短期兌現(xiàn)上不可能有太大爆發(fā)力, 而短期毛利率更多會(huì)成為汽車降價(jià) vs碳酸鋰疊加的相對(duì)變化，圍繞著15%-20%擺動(dòng)。

這樣情況下，即使長(zhǎng)期信仰上仍然認(rèn)為特斯拉走過這波廝殺之后最后仍然是傲立群雄的獨(dú)特存在，但今年之內(nèi)，特斯拉沒有新車支撐的價(jià)格廝殺紅海中，看不到太多向上空間。

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析

一、整體：四溢的殘酷競(jìng)爭(zhēng)

1.1 收入守住，但代價(jià)呢？2023年一季度特斯拉營(yíng)收233億美元，同比增24.4%，勉強(qiáng)追平彭博上的賣方一致預(yù)期234億。

但細(xì)看結(jié)構(gòu)，作為估值支柱，一季度汽車業(yè)務(wù)Bug明顯：除了大降價(jià)后銷量只能說勉強(qiáng)守住，關(guān)鍵是一季度汽車銷售毛利率基本躺平，明確掉到了20%以下，只有18%+，導(dǎo)致即使兩個(gè)小體量業(yè)務(wù)——能源和服表現(xiàn)再好，也無法左右汽車盈利能力的大幅下滑。

因此收入看似基本守住，背后的真實(shí)情況是：

汽車業(yè)務(wù)結(jié)束產(chǎn)能為王，轉(zhuǎn)而進(jìn)入需求為王階段時(shí)，特斯拉在無王牌新車打出的情況下，全系車型全球降價(jià)大放血后，也只是勉強(qiáng)保住銷量，代價(jià)是單車單價(jià)下行、盈利能力失守。兩個(gè)小體量業(yè)務(wù)，能源和服務(wù)，即使收入和利潤(rùn)再出色，也難挽大局。

1.2 賣車第一，賺錢第二：今年一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)27億美元，相比于收入同比上行的24%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下跌了26%。而細(xì)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)主心骨汽車?yán)麧?rùn)下滑太快的時(shí)候，其他小業(yè)務(wù)汽車租賃、儲(chǔ)能/光伏、服務(wù)等完全無法撼大樹。而收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)之間一漲一縮之間，癥結(jié)也都在汽車銷售（剔監(jiān)管積分）的毛利率上。

1.3碳酸鋰跌價(jià)跟不上汽車降價(jià)，毛利率塌方速度太快。作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，今年一季度整體毛利率只有19.3%，大幅低于目前市場(chǎng)上21%左右的賣方一致預(yù)期。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車銷售毛利率這個(gè)季度快速?gòu)?3.8%快速滑落到了18.3%，而大多數(shù)賣方的預(yù)期還都是在20%以上。

接下來，我們就重點(diǎn)從單車經(jīng)濟(jì)角度看一下到底是什么影響了汽車的毛利率。