博菲電氣向中國中車銷售占比超6成，毛利率異常，產(chǎn)能充足仍募資擴(kuò)產(chǎn)

文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

通常情況下，發(fā)電機(jī)、電動(dòng)機(jī)、變壓器等電氣設(shè)備主要由導(dǎo)體材料、磁性材料、絕緣材料和結(jié)構(gòu)材料構(gòu)成。從絕緣材料的定義用來使器件在電氣上絕緣的材料上看，容易變質(zhì)老化的絕緣材料是決定電氣設(shè)備運(yùn)行可靠性、使用壽命的關(guān)鍵材料。如國家大力發(fā)展的風(fēng)電發(fā)電機(jī)制造，離不開環(huán)保型絕緣漆的使用，美國杜邦（DuPont）、瑞士豐羅（Von Roll）等大型跨國企業(yè)占據(jù)了國際絕緣材料市場(chǎng)的較大份額。

扎根于這行的浙江博菲電氣股份有限公司（簡(jiǎn)稱：博菲電氣）擬在深交市主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為財(cái)通證券。本次擬發(fā)行不超過2，000萬股，占本次發(fā)行后公司總股本的比例不低于25％，擬募資6．1億元用于年產(chǎn)35，000噸軌道交通和新能源電氣用絕緣材料建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目（1．3億元）。

博菲電氣夫妻合計(jì)控股89．5％，收購客戶虧損子公司；凈利潤(rùn)增幅高于營(yíng)收增幅，毛利率超同行近12％；2020年向第一大客戶中國中車銷售占比超6成；募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后折舊和攤銷大幅增加，產(chǎn)能利用率過低。

夫妻合計(jì)控股89．5％，收購客戶虧損子公司

截至招股說明書簽署日，博菲控股持有博菲電氣2，780萬股股份，占總股本的46．34％，為公司的控股股東，公司實(shí)際控制人為陸云峰、凌莉，二人系夫妻關(guān)系。陸云峰、凌莉合計(jì)直接持有公司16．66％股份，并通過博菲控股、云格投資、聚成投資間接控制公司72．84％股權(quán)，合計(jì)控制公司89．50％股權(quán)；陸云峰擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，凌莉擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)，上述二人在公司股東大會(huì)表決及對(duì)董事、高級(jí)管理人員的提名、任命等決策中處于主導(dǎo)地位，對(duì)公司具有實(shí)際控制力。

公司最早成立時(shí)為永成絕緣，永成絕緣設(shè)立時(shí)，陸云強(qiáng)繳納的15萬元注冊(cè)資本全部由陸云峰提供，其持有的30％股權(quán)全部系代陸云峰持有，陸云峰、陸云強(qiáng)系兄弟關(guān)系，2014年4月通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓解除代持關(guān)系。

2018年4月，新大陸機(jī)電第四次增資，聚成投資、云格投資作為員工持股平臺(tái)，以1．6元／ 注冊(cè)資本增資入股。云格投資出資930萬元，聚成投資出資660萬元，凌莉出資500萬元。2020年9月15日，公司同意增加注冊(cè)資本630萬元，新增股本分別由寧波中車、永貞投資、上研科領(lǐng)以現(xiàn)金方式認(rèn)購，增資價(jià)格為5元／股。

博菲電氣系于2018年6月29日由新大陸機(jī)電整體變更設(shè)立的股份有限公司，最近一年新增股東為寧波中車、永貞投資和上研科領(lǐng)。

2017年3月，新大陸機(jī)電吸收合并其全資子公司永大電氣，其后永大電氣注銷。2020年3月，公司以8，821．26萬元自兆源機(jī)電收購時(shí)代絕緣70％股權(quán)，截至2020年2月29日，時(shí)代絕緣凈資產(chǎn)評(píng)估值為12，601．80萬元，2019年末時(shí)代絕緣仍為虧損，虧損額為762．26萬元。兆源機(jī)電為2019年、2020年及2021年1－6月博菲電氣的第三大客戶。截至招股說明書簽署日，公司擁有的控股子公司為時(shí)代絕緣、云潤(rùn)貿(mào)易、叁豐電氣。子公司時(shí)代絕緣曾持有時(shí)代電訊69．60％的股權(quán)，2000年10月19日，時(shí)代電訊因未按時(shí)辦理年檢被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照。2021年3月11日時(shí)代電訊辦理了工商注銷手續(xù)。

最近三年，公司共進(jìn)行了3次股利分配，金額合計(jì)為4，958．3萬元。對(duì)比下博菲電氣的現(xiàn)金流，報(bào)告期除2020年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~過億元外，2019年僅227．07萬元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為負(fù)。

凈利潤(rùn)增幅高于營(yíng)收增幅，毛利率超過同行近12％

博菲電氣的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電氣絕緣材料等高分子復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。2018年－2020年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1．28億元、1．95億元和3．26億元，凈利潤(rùn)分別為1866．13萬元、3665．6萬元和9200．75萬元，2019年?duì)I收較2018年增長(zhǎng)52．34％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)96．43％；2020年?duì)I收較2019年增長(zhǎng)67．18％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)151％。2018年－2020年，公司的綜合毛利率分別為48．72％、47．75％和50．14％，保持在較高水平，高于可比同行毛利率均值32．95％、42．65％和38．72％。

博菲電氣主要產(chǎn)品為絕緣樹脂、槽楔與層壓制品、纖維制品、云母制品和綁扎制品等絕緣材料。2018年－2020年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于絕緣樹脂、槽楔與層壓制品和纖維制品，上述產(chǎn)品收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例超過80％以上。其中，公司絕緣樹脂的銷售收入分別為4，309．09萬元、5，090．49 萬元和1．19億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為33．90％、26．99％和 36．98％，系公司核心產(chǎn)品之一，毛利率分別為34．36％、35．42％和44．31％；公司槽楔與層壓制品的銷售收入分別為5334．32萬元、8610．05萬元和1．07億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為41．97％、45．64％和33．31％，系公司的核心產(chǎn)品之一，各期毛利率分別為57．86％、55．42％和57．38％；纖維制品的銷售收入占營(yíng)收比例分別為12．24％、11．97％和11．3％，各期毛利率分別為62．67％、63．17％和70．1％。

報(bào)告期內(nèi)，博菲電氣風(fēng)力發(fā)電和軌道交通行業(yè)銷售收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62．52％、72．40％和78．74％，整體保持較快增長(zhǎng)，構(gòu)成公司的主要收入來源。其中，公司風(fēng)電行業(yè)銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為51．70％、64．29％和62．64％，因此公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受下游風(fēng)電行業(yè)發(fā)展影響較大。若未來國家的各類扶持政策繼續(xù)退出，電價(jià)補(bǔ)貼逐漸下降或取消，風(fēng)電場(chǎng)投資者投資意愿可能隨之下降，風(fēng)電整機(jī)行業(yè)景氣度也將有所下滑，新增裝機(jī)容量可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

此外，絕緣材料行業(yè)上游行業(yè)主要為石油化工行業(yè)，主要原材料樹脂、纖維、單體、溶劑、助劑等均來自于該行業(yè)，石油化工行業(yè)的產(chǎn)品供求變化和相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)能夠?qū)Ρ拘袠I(yè)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生一定影響。報(bào)告期內(nèi)，公司直接材料占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為73．51％、74．47％和78．80％，占比較高。

國外發(fā)達(dá)國家的絕緣材料行業(yè)起步較早，美國杜邦（DuPont）、瑞士豐羅（Von Roll）等大型跨國企業(yè)占據(jù)了國際絕緣材料市場(chǎng)的較大份額。我國絕緣材料行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大、行業(yè)整體技術(shù)水平不斷提升，但在高端產(chǎn)品領(lǐng)域仍與國外領(lǐng)先企業(yè)存在一定差距。從目前我國絕緣材料行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局來看，行業(yè)內(nèi)企業(yè)除了與國內(nèi)同行存在直接競(jìng)爭(zhēng)，在有機(jī)硅浸漬漆、聚酰亞胺薄膜補(bǔ)強(qiáng)云母帶和磁性槽楔等高端產(chǎn)品國產(chǎn)替代領(lǐng)域與國外大型企業(yè)也存在著直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

2020年向第一大客戶中國中車銷售占比超6成

絕緣材料產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于發(fā)電機(jī)、電動(dòng)機(jī)、變壓器等電氣設(shè)備，產(chǎn)品應(yīng)用范圍覆蓋風(fēng)力發(fā)電、軌道交通、工業(yè)電機(jī)、家用電器、新能源汽車、水力發(fā)電等下游領(lǐng)域。目前博菲電氣已與中國中車、南京汽輪、金風(fēng)科技、中船重工等國內(nèi)知名企業(yè)建立合作關(guān)系。其中，中國中車在風(fēng)力發(fā)電裝備領(lǐng)域具有較高的市場(chǎng)地位，并在國內(nèi)軌道交通車輛制造領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位，下游行業(yè)的市場(chǎng)格局導(dǎo)致公司客戶集中度較高。

2018年－2020年，博菲電氣對(duì)前五大客戶的銷售金額合計(jì)分別為7，625．42萬元、1．36億元和2．61億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為59．36％、69．54％和80．18％，其中，公司對(duì)第一大客戶中國中車的銷售金額占同期公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為40．98％、45．14％和63．55％，占比逐年走高。

2018年末－2020年末，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)金額分別為1，469．68萬元、3，849．67萬元和8，655．89萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例分別為8．98％、19．08％和24．43％；公司應(yīng)收賬款余額分別為1．02億元、1．26億元和1．22億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為79．69％、64．68％和37．47％，處于較高水平，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1．38、1．65和2．6，低于可比上市公司平均水平3．49、3．43和3．16，主要原因系公司主要客戶為如中國中車等國有企業(yè)，信用期較長(zhǎng)，且客戶付款的審批流程較長(zhǎng)，造成各期末應(yīng)收賬款余額較大。

2019年和2020年，博菲電氣向兆源機(jī)電銷售收入分別為1092．22萬元和1067．09萬元。兆源機(jī)電包括株洲兆源機(jī)電科技有限公司、東營(yíng)兆源機(jī)電科技有限公司、株洲時(shí)代電氣絕緣有限責(zé)任公司（2019年1月至2020年3月）。2020年度公司和兆源機(jī)電的關(guān)聯(lián)采購主要系公司向兆源機(jī)電下屬子公司東營(yíng)欣邦電子科技有限公司采購原材料聚酰亞胺薄膜，金額為134．94萬元。

兆源機(jī)電、時(shí)代新材為博菲電氣的重要子公司時(shí)代絕緣持股10％以上的少數(shù)股東，2020年3月，公司以8，821．26萬元自兆源機(jī)電收購時(shí)代絕緣70％股權(quán)。自收購?fù)瓿芍掌穑緦⒊钟袝r(shí)代絕緣10％以上股權(quán)的股東兆源機(jī)電和時(shí)代新材參照為關(guān)聯(lián)方。

查閱公開資料，株洲時(shí)代電氣絕緣有限責(zé)任公司曾有兩次處罰加身。2019年12月18日，海寧市消防救援大隊(duì)認(rèn)定博菲電氣消防設(shè)施未保持完好有效，對(duì)其處罰款人民幣5，000元；2020年7月15日，株洲市消防救援大隊(duì)作為時(shí)代絕緣的主管機(jī)關(guān)認(rèn)定時(shí)代絕緣廠房?jī)?nèi)使用不合格消防產(chǎn)品，且在限期內(nèi)未改正，對(duì)時(shí)代絕緣處罰款人民幣800 元；2019年5月10日，株洲市淥口區(qū)應(yīng)急管理局認(rèn)定時(shí)代絕緣未按規(guī)定制定安全生產(chǎn)事故應(yīng)急救援預(yù)案，對(duì)時(shí)代絕緣作出責(zé)令限期改正并罰款10，000元的行政處罰；2020年8月28日，株洲市淥口區(qū)應(yīng)急管理局認(rèn)定時(shí)代絕緣未能如實(shí)向執(zhí)法檢查組提供2020年公司自恢復(fù)生產(chǎn)以來對(duì)員工開展的安全生產(chǎn)培訓(xùn)教育記錄及公司各種安全生產(chǎn)會(huì)議的相關(guān)記錄等資料，對(duì)時(shí)代絕緣作出罰款20，000元的行政處罰。

而裁判文書網(wǎng)顯示，湖南省株洲市石峰區(qū)人民法院刑事附帶民事公益訴訟判決書顯示，2019年11月14日株洲華通環(huán)保有限公司曾嚴(yán)重污染環(huán)境，危險(xiǎn)廢物鐵桶就包括了時(shí)代電氣絕緣的數(shù)萬個(gè)。

募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后折舊和攤銷大幅增加，產(chǎn)能利用率過低

博菲電氣本次發(fā)行募集資金擬用于年產(chǎn)35，000噸軌道交通和新能源電氣用絕緣材料建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。募集資金投資項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可新增年銷售收入9．91億元，新增年利潤(rùn)總額1．77億元，同時(shí)新增資產(chǎn)預(yù)計(jì)每年將帶來折舊、攤銷費(fèi)用合計(jì)約2，918．66 萬元，占新增銷售收入和新增利潤(rùn)總額的比例分別為2．95％和16．45％。

2018年－2020年，博菲電氣的產(chǎn)能分別為1010萬千克、910萬千克和1037．5萬千克，產(chǎn)量分別為379．03萬千克、452．11萬千克和661．97萬千克，產(chǎn)能利用率分別為37．53％、49．68％和63．80％。

年產(chǎn)35，000噸軌道交通和新能源電氣用絕緣材料建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資50，960萬元，其中建設(shè)投資42，731．09萬元，建設(shè)期利息2，314．20萬元，鋪底流動(dòng)資金5，914．71萬元。

此外，值得注意的是，嘉興市新大陸機(jī)電有限公司曾未批先建、未經(jīng)環(huán)?！叭瑫r(shí)”驗(yàn)收投入生產(chǎn)。 2017年8月18日，海寧市環(huán)境保護(hù)局執(zhí)法人員對(duì)嘉興市新大陸機(jī)電有限公司開展現(xiàn)場(chǎng)檢查，檢查時(shí)公司正在生產(chǎn)，絕緣槽楔車間共有可用拉擠機(jī)23臺(tái)。經(jīng)進(jìn)一步調(diào)查，公司已審批的建設(shè)項(xiàng)目中拉擠機(jī)共計(jì)11臺(tái)，故超出審批規(guī)模的建設(shè)項(xiàng)目未批先建、未經(jīng)驗(yàn)收擅自開工建設(shè)并已建成投產(chǎn)。

博菲電氣依賴中車集團(tuán)，毛利率異常高于同行平均值，產(chǎn)能充足反道募資擴(kuò)產(chǎn)能，IPO企業(yè)借助資本市場(chǎng)來擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則加于普通投資者。