中國光伏“大浪淘沙”，誰能成為“新質(zhì)生產(chǎn)力”代表？

文|蕭田

在剛剛過去的這一年，以新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品為代表的“新三樣”成為我國出口的重要增長極。

然而，硬幣的另一面卻是，2024年，光伏行業(yè)迎來“大浪淘沙”。

去年上半年，當(dāng)整個光伏行業(yè)還沉浸在熱火朝天地擴(kuò)產(chǎn)、招賢納士的喜悅之中，僅不到一年時間，就突然奏響了“冰與火之歌”——光伏行業(yè)大規(guī)模裁員的傳言四起，整個行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩加劇、光伏組件價格跌破1元/瓦……

不少在前一年高調(diào)跨界光伏的上市公司，在業(yè)績預(yù)告中出現(xiàn)“變臉”，如皇氏集團(tuán)（002329.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、江蘇陽光（600220.SH）等。

行業(yè)寒冬之下，光伏巨頭隆基綠能（601012.SH）卻表現(xiàn)出了出人意料的戰(zhàn)略定力。

就在國內(nèi)同行紛紛大力上馬TOPCon（一種光伏電池的技術(shù)路線）電池產(chǎn)能之際，隆基卻一直堅持的“不領(lǐng)先不擴(kuò)產(chǎn)”策略，表現(xiàn)出異于常人的“理性”，僅在鄂爾多斯建了30GW的TOPCon產(chǎn)能來滿足客戶的需求之外，就再未見興建此技術(shù)路線的新產(chǎn)能。反而在極力推廣BC電池產(chǎn)品，試圖借助技術(shù)創(chuàng)新將當(dāng)下畸形的光伏行業(yè)扳回到正確的軌道上。

盡管回顧2023年全年，隆基綠能的股價下跌45.07%，在二級市場上的股價表現(xiàn)不盡如人意。

攤開來看，按照前復(fù)權(quán)口徑統(tǒng)計，晶科能源的股價下跌39.10%、晶澳科技的股價下跌51.51%、通威股份的股價下跌29.72%、天合光能的股價下跌54.75%。

這說明，隆基的股價下跌不是個例，光伏企業(yè)的股價普遍下跌。

但拋開較冷的市場行情外，對于價值投資者來說，以好行業(yè)、好公司、好價格的三個標(biāo)準(zhǔn)來看隆基，它依舊一家“穿透力”十足的公司。

1、最壞的時代也是最好的時代

1月10日，中國電建集團(tuán)2024年度光伏組件框架入圍集中采購招標(biāo)開標(biāo)，在55家參與投標(biāo)的組件企業(yè)激烈角逐之下，P型產(chǎn)品和N型產(chǎn)品已經(jīng)最低報價來到了0.806元/瓦和0.87元/瓦。

這是2024年以來央國企第一次大規(guī)模開展光伏組件招標(biāo)，也是光伏組件集采開標(biāo)價創(chuàng)新低。

光伏組件不足1元/瓦的價格是什么概念？相較于2023年初1.8元/瓦至1.9元/瓦的水平已近腰斬。

光伏組件的產(chǎn)品價格本身已經(jīng)非常低，跌破1元/瓦意味著完全跌破了成本價。隆基綠能董事長鐘寶申表示，任何企業(yè)經(jīng)營除了生產(chǎn)成本之外，還有銷管研這三項費(fèi)用，如果以成本價銷售就會造成虧損，所以行業(yè)目前的形勢非常嚴(yán)峻。

更關(guān)鍵的是，價格下跌已經(jīng)形成恐慌現(xiàn)象，進(jìn)一步導(dǎo)致了大面積裁員。

去年下半年至今，“晶澳裁員15%”“晶科能源計劃裁員20%，先從財管等后臺方面優(yōu)化”“隆基綠能要裁員1萬人，其中應(yīng)屆生無補(bǔ)償被快速淘汰”……裁員風(fēng)波一波未平一波又起。

某家光伏企業(yè)在2023年下半年因產(chǎn)能過剩與競爭加劇，企業(yè)的成本過大，開始進(jìn)行員工優(yōu)化調(diào)整，諸多在工作5個月后即將轉(zhuǎn)正時的校招應(yīng)屆畢業(yè)生被辭退。

而這一切都指向了背后的“罪魁禍?zhǔn)住薄a(chǎn)能過剩。

在2023年上半年，光伏行業(yè)的那場擴(kuò)產(chǎn)潮，行業(yè)頭部企業(yè)紛紛投資百億加碼一體化產(chǎn)能，地方政府作為幕后推手，起到了舉足輕重的作用。

有光伏行業(yè)人士透露，地方政府對光伏企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的服務(wù)非常到位，出地、出廠房、出優(yōu)惠政策，企業(yè)可以說是帶上生產(chǎn)線“拎包入住”。

這無異于在一個本就過熱的賽道再次“添柴加火”，最終導(dǎo)致光伏市場的制造寒冬。

在鐘寶申看來，過去18年，我們建設(shè)了380GW的電池和組件產(chǎn)能，最近我們花了18個月卻建設(shè)了380GW的一體化產(chǎn)能?，F(xiàn)在18個月和過去18年建的產(chǎn)能是一樣多的。實(shí)際比這個還嚴(yán)重過去18個月行業(yè)建設(shè)了450GW的一體化產(chǎn)能，遠(yuǎn)超出380GW。這樣整個市場的供給大大超出了需求的增加，為了爭奪生存空間，企業(yè)要找一切的機(jī)會，這必然帶來慘烈的價格競爭。

換而言之，這輪光伏寒冬的結(jié)果是可以預(yù)見的——所有光伏企業(yè)都要面臨極限盈利測試，大面積虧損和死亡將是常態(tài)，先進(jìn)產(chǎn)能將毫不留情的淘汰落后產(chǎn)能。

這是光伏最壞的時代，但也是最好的時代。

據(jù)PV-Infolink等機(jī)構(gòu)預(yù)測，2023年-2025年，全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計分別為350GW、450GW、550GW。而該機(jī)構(gòu)的另一項數(shù)據(jù)則顯示，到2024年，中國光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中硅料、硅片、電池及組件產(chǎn)能均超1TW。

“一半是海水，一半是火焰”，在這個充滿朝氣的賽道里，現(xiàn)在跌的越狠，將來漲的就越猛，有時候后退是為了更好的前進(jìn)，拳頭收回來再打出去才更有力。

2、穿越周期與詩與遠(yuǎn)方

2024年寒冬已至，相較于規(guī)模與成本的比拼，這場殊死較量最精彩、最關(guān)鍵，也最殘酷之處，在于“選擇”，選擇分歧也將直接導(dǎo)致命運(yùn)的分野。

當(dāng)前，在行業(yè)產(chǎn)能過剩之際，很多光伏龍頭都堅信“先進(jìn)的產(chǎn)能不過?！?，當(dāng)下產(chǎn)能過剩屬于結(jié)構(gòu)性過剩。

這個觀點(diǎn)有一定道理，但卻不夠全面。

回溯光伏電池技術(shù)的發(fā)展史，2015年之前，P型BSF電池占據(jù)了主流市場地位；2016年之后，P型PERC電池接棒起跑，到2020年在光伏市場中的占比已達(dá)到86.4%。

近三年來，隨著P型PERC單晶電池效率接近上限，光伏企業(yè)開始大力推動以TOPCon、HJT和BC為代表的N型電池技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。

特別是TOPCon，自2022年起便率先進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)階段，受到一眾光伏巨頭的青睞。

從數(shù)據(jù)層面看，Topcon對PERC的產(chǎn)能正在逐步替代。中郵證券研報顯示，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性方面N型組件招標(biāo)占比快速提升，將成為2024年國內(nèi)集中式裝機(jī)主流產(chǎn)品。2023年初以來，N型組件招標(biāo)占比快速提升，由年初的20%左右提升至11月的60%，去年四季度以來能源央企的集采項目，N型組件采購占比普遍達(dá)到70%以上。

但正如鐘寶申所言，?當(dāng)一個技術(shù)變革機(jī)會出現(xiàn)的時候，很多人都認(rèn)為這是自己的機(jī)會。

過去兩年，有很多的行業(yè)外的企業(yè)大量投資到光伏行業(yè)，一方面是看到了光伏行業(yè)未來的需求機(jī)會，另一方面也是看到了現(xiàn)在技術(shù)變革的機(jī)會，認(rèn)為現(xiàn)在投資進(jìn)來的就是新技術(shù)，未來又有光明的前景，進(jìn)入之后需求是有保障的，能夠賺錢是看得見的。

如果所有的投資者都是這種心態(tài)，那等于你在投資這一刻和你持有同樣想法的人已經(jīng)很多了。所謂“先進(jìn)”的產(chǎn)能，雖然比過去上一代技術(shù)有了進(jìn)步，但其實(shí)并不是先進(jìn)的產(chǎn)能，并且這一代的技術(shù)在很短的時間內(nèi)就變成了“大路貨”甚至過剩。

隆基的這個判斷顯然得到了驗(yàn)證。

據(jù)統(tǒng)計，全球光伏組件出貨排名靠前的企業(yè)，均在TOPCon領(lǐng)域重點(diǎn)布局，規(guī)劃或擴(kuò)產(chǎn)的N型TOPCon產(chǎn)能規(guī)模均在數(shù)十吉瓦的水平。

以晶科能源為例，該公司預(yù)計到2023年年底形成85GW硅片、90GW電池和110GW組件的產(chǎn)能，其中N型產(chǎn)能占比75%。另外，按照晶澳科技2023年的產(chǎn)能目標(biāo)，即組件產(chǎn)能達(dá)到95GW，硅片和電池產(chǎn)能分別達(dá)到組件產(chǎn)能的90%以上。

細(xì)看不少跨界進(jìn)入光伏領(lǐng)域的企業(yè)，他們也投的是“先進(jìn)產(chǎn)能”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年，包括皇氏集團(tuán)、正邦科技、江蘇陽光等紛紛披露TOPCon產(chǎn)能，例如2022年8月，皇氏集團(tuán)披露，簽署年產(chǎn)20GWTOPCon電池項目，并設(shè)立安徽綠能作為投資主體，項目計劃投資約100億元。

而因TOPCon快速放量而一時風(fēng)頭無兩的晶科能源近來被反噬。

2023年前三季度，公司歸母凈利潤為63.54億元，全年預(yù)計72.5-79.5億元，這說明Q4單季歸母凈利潤只有約8.96-15.96億，單季環(huán)比下降36%-64%。另據(jù)財信證券，2023年TOPCon新建產(chǎn)能300-400GW，預(yù)計2024年新增產(chǎn)能還將超過200GW，從藍(lán)海到紅海只在一瞬間。

相較之下，隆基采用了“理性積極”的戰(zhàn)略。

拆解來看，隆基的“理性”體現(xiàn)在，當(dāng)晶科、天合龍頭等倒向TOPCon之時，選擇把自己的未來交給尚未成熟的BC。

BC的理論轉(zhuǎn)換效率極限為29.1%，高于TOPCon和HJT的28.7%和28.5%。按照鐘寶申的說法，TOPCon技術(shù)和傳統(tǒng)PERC電池相比效率提升幅度比較小，技術(shù)高度同質(zhì)化，非常容易出現(xiàn)投資收益達(dá)不到預(yù)期的狀態(tài)，甚至可能面臨未賺錢就過剩的尷尬。

目前隆基的HPBC產(chǎn)線良率已經(jīng)達(dá)到95%，相比PERC的99%以上還有差距，但理論上達(dá)到93%以上就已經(jīng)具備大規(guī)模連續(xù)生產(chǎn)的條件。在近期接受調(diào)研時，隆基表示公司現(xiàn)有HPBC電池產(chǎn)能約35GW。

另一個關(guān)鍵詞在“積極”。隆基正在補(bǔ)短板，尤其是在對客戶需求的研究上。

鐘寶申坦然，隆基曾經(jīng)的定位是“更高的效率、更低的成本、更高的可靠性”，但隨著客戶需求的多樣化，這三點(diǎn)需求變成了最基本的需求?？蛻舯举|(zhì)上不是買相同，而是買不同。為此，隆基正在積極推動BC電池產(chǎn)品的落地。

萬億光伏市場，處在史上最強(qiáng)的“內(nèi)卷進(jìn)行時”，瞄準(zhǔn)詩和遠(yuǎn)方的隆基，突圍的可能性越來越大。

3、戴維斯雙殺背后的機(jī)會

光伏新周期襲來，誰都不能獨(dú)善其身。

自2022年以來，光伏板塊已連續(xù)下跌兩年。近期，光伏板塊又大幅受挫，Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年至今，短短一個多月的時間，光伏指數(shù)整體跌超27%。

盤面上，隆基和晶科的動態(tài)PE不足10倍，天合光能不足8倍，TCL中環(huán)只有6倍，通威只有5倍?？赡苁窃诟酃傻木壒剩瑓f(xié)鑫已經(jīng)不到3倍。即便放眼過去幾十年，都很難見到如此低的估值水平。

業(yè)內(nèi)人士將光伏“跌跌不休”的行業(yè)稱之為“戴維斯雙殺”——

光伏產(chǎn)業(yè)的這一輪殺跌始于2022年年中，2022年下半年至2023年上半年屬于戴維斯雙殺第一階段，即殺估值階段；2023年下半年開始進(jìn)入第二階段，從目前光伏大廠們披露的年報數(shù)據(jù)來看，也將迎來殺業(yè)績階段。

但無論是殺估值還是殺業(yè)績，處于“周期”的隆基綠能股價都已經(jīng)來到了底谷或接近底部的區(qū)間。

而這對于長期投資者來說，這恰恰是最好的機(jī)會。

美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在其經(jīng)典著作《投資最重要的事》中不止一次的提到，“以低于價值的價格買進(jìn)，在我看來，這才是投資的真諦——最可靠的賺錢方法?！?/p>

發(fā)現(xiàn)好行業(yè)和好公司尚且容易，但何時以低于價值的價格買進(jìn)，實(shí)際操作起來卻并不容易。因?yàn)楣墒械恼鹗幏群艽?，“好價格”出現(xiàn)的機(jī)會難以捉摸。

在這點(diǎn)上，巴菲特給出了更確切的答案——“不會因?yàn)槭袌龅那闆r或經(jīng)濟(jì)的情況而去買賣”，因?yàn)樽约骸安簧朴诰_掌握投資時機(jī)，只是在覺得投資對象價格便宜的時候買入”。

在他看來，好價格往往是周期“賜予”的，周期不以企業(yè)的主觀意志為轉(zhuǎn)移，當(dāng)你持有長期優(yōu)秀的企業(yè)，經(jīng)歷著一個較長的下降周期時，堅持長期持有就能獲得穩(wěn)定的收益。

實(shí)際上，翻開伯克希爾·哈撒韋的投資史，比如在1989年，股市中銀行、工業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)暴跌，富國銀行也沒能在混亂的市場中獨(dú)善其身，1990年巴菲特以2.9億美元的價格投資富國銀行，十年時間賺到十倍收益。

再比如，巴菲特在蘋果公司2016年出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)、被市場不看好、股價下跌的情況下買入。2021年，他光從蘋果公司收到的分紅就有50多億元。

在本輪調(diào)整中，隆基綠能一邊通過“收縮”業(yè)務(wù)，保持現(xiàn)金流，活下來；與此同時，在高筑墻廣積糧，建立企業(yè)護(hù)城河抵抗狂風(fēng)暴雨；另一邊，不在乎一城一池的得失，持續(xù)押注新技術(shù)、新產(chǎn)品走進(jìn)新的繁榮周期，這樣的企業(yè)無疑被市場低估了。

2012年10月，在彼時的互聯(lián)網(wǎng)正盛之時，《中國企業(yè)家》雜志的一篇文章大膽預(yù)判如果有一個行業(yè)籠罩的光環(huán)能與互聯(lián)網(wǎng)相媲美，造富能力能與互聯(lián)網(wǎng)相媲美，行業(yè)吸引資本的能力能與互聯(lián)網(wǎng)相媲美，那它一定是光伏。

十年后再看，光伏不僅超越了互聯(lián)網(wǎng)，風(fēng)光依舊無限。而從投資角度看，在一個必贏的賽道里，找到一個必贏的公司尤其重要。

原文標(biāo)題:中國光伏“大浪淘沙”，誰能成為“新質(zhì)生產(chǎn)力”代表？