瘋狂的光伏逆變器，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完美的禾邁股份憑什么超越Enphase？

總結(jié)來看，目前禾邁股份的估值確實(shí)處于估值高位，無論市場對后市如何，都需要權(quán)衡未來上漲的空間和回落的風(fēng)險收益。

繼貴州茅臺（600519．SH）之后，A股市場又誕生一支千元股，公司上市還不到一年，近4個月股價翻倍，區(qū)間最大回撤僅16％，目前股價依然處于上升趨勢中，甚至有繼續(xù)沖新高的跡象。

01微型逆變器為何“逆襲”

逆變器是目前光伏板塊依舊火熱的細(xì)分賽道，由于光伏組件傳輸?shù)碾娛侵绷麟姡娋W(wǎng)傳輸和用戶使用的是交流電，需要相應(yīng)的設(shè)備進(jìn)行轉(zhuǎn)換，逆變器承擔(dān)的便是這樣一個功能，是光伏發(fā)電不可或缺的設(shè)備。常用的逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。

集中式逆變器功率大，成本低，一般只用于大型地面電站；組串式逆變器功率范圍廣，可適用各類型電站；微型逆變器特點(diǎn)是功率小，可實(shí)現(xiàn)組件級關(guān)斷，安全性能也高，一般用于家庭戶用和工商業(yè)領(lǐng)域等小型分布式場景。

近些年，隨著幾波光伏搶裝潮，集中式的發(fā)展空間逐漸減小，而隨著光伏建筑的發(fā)展，疊加政策推動，更關(guān)鍵的是分布式光伏系統(tǒng)的投資成本逐年下降，多利好因素帶動下，行業(yè)景氣度也逐漸走高，分布式光伏的滲透率逐漸上升，已經(jīng)超過集中式光伏裝機(jī)占比。2021年我國分布式光伏新增裝機(jī)量達(dá)到29．28GW，且新增裝機(jī)占比也歷史首次突破50％，超過集中式光伏，達(dá)到53％。

而微型逆變器正是為分布式光伏而生。

從市場角度來看，微型逆變器市場呈現(xiàn)出Enphase（ENPH．O）一家獨(dú)大的局面，2020年占據(jù)全球微逆市場的77．8％。主要原因在于海外的分布式光伏占比較高，前期微逆應(yīng)用高度集中于北美和歐洲市場，Enphase憑借自身先發(fā)優(yōu)勢，率先成功占據(jù)全球出貨第一的位置。反觀國產(chǎn)微逆廠商由于前期過于專注集中式光伏發(fā)展，對分布式光伏市場重視不足以及海外消費(fèi)者偏好和自身產(chǎn)品力尚不足導(dǎo)致慢人一步，因此在全球市場份額較小。

這點(diǎn)，從國內(nèi)兩家微逆廠商昱能科技（688348．SH）與禾邁股份（688032．SH）上市時間長度也能體現(xiàn)出，其他像陽光電源（300274．SZ）逆變器大廠也是近期隨著政策和市場導(dǎo)向變化才開始重視微型逆變器的研發(fā)和生產(chǎn)。因此，雖說目前市場極其看好微逆的“國產(chǎn)替代”空間，但由于產(chǎn)品本身壁壘更多集中于品牌和價格方面，估計(jì)價格戰(zhàn)是在所難免的

02“一拖N”差異化助力國產(chǎn)微逆彎道超車

禾邁股份主營業(yè)務(wù)屬于光伏板塊，歷經(jīng)多年發(fā)展，逐漸成為微型逆變器賽道的細(xì)分龍頭。微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備是公司的核心產(chǎn)品，2021年公司光伏微型逆變器的業(yè)務(wù)占比超過55％，毛利超過50％，成為公司的核心產(chǎn)品。

既然微型逆變器要完成“國產(chǎn)替代”的使命，那么不可避免要對標(biāo)目前行業(yè)的全球龍頭Enphase，該公司深耕微逆領(lǐng)域多年，核心產(chǎn)品“一拖一”型號的微逆具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

首先在產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率方面，Enphase在2018年發(fā)布的IQ 7系列產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率就可以高達(dá)97．6％，而國產(chǎn)企業(yè)一拖一系列產(chǎn)品效率目前大多在96．7％左右，可見，在轉(zhuǎn)換效率方面國產(chǎn)與Enphase產(chǎn)品差距并不很大。

其次對比功率密度，作為衡量功率與原材料成本的重要指標(biāo)，更高的功率密度亦可提高逆變器的便攜程度，利于安裝，并降低運(yùn)輸成本，也是微型逆變器產(chǎn)品的重要對比參數(shù)。在這一參數(shù)上，國內(nèi)逆變器企業(yè)更勝一籌，對于一拖一型號禾邁股份代表產(chǎn)品HM－400的體積功率密度為434．3W／L，Enphase IQ7A的體積功率密度為311．5W／L，差異分別為39．42％，可見禾邁的產(chǎn)品在一拖一產(chǎn)品方面已經(jīng)做到了小體積大功率；

數(shù)據(jù)來源禾邁股份招股說明書

相比Enphase，國內(nèi)“一拖 N”的技術(shù)似乎更加先進(jìn)，推測將成為差異化競爭的核心方向。禾邁股份在一拖二產(chǎn)品HM－800中，與Enphase IQ8D對比單位體積功率密度分別為672．3W／L和232．2W／L，Enphase的一拖二單位體積功率密度落后國產(chǎn)產(chǎn)品超過一倍；從禾邁上市披露的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)也印證了國產(chǎn)微逆將沿著產(chǎn)品差異化的方向發(fā)展，2018－2021年H1，公司“一拖四”型號逐漸成為公司的核心產(chǎn)品，收入占比平均都在70％以上，而該型號是Enphase所沒有的。

數(shù)據(jù)來源禾邁股份招股說明書

一拖二、一拖四等“一拖N”的微型逆變器優(yōu)勢在于不僅可以降低單瓦變換成本，還可以提高等效開關(guān)的頻率，從而提高輸出電能質(zhì)量。雖然目前國內(nèi)微逆的市場仍在海外，但多項(xiàng)政策導(dǎo)向下，國內(nèi)分布式光伏勢必迎來一場新的浪潮，增量空間也不容小覷。

目前看，國內(nèi)微逆兩大“新星”產(chǎn)品方向大致相同，但從市場拓展方面，昱能科技偏注重歐美市場的培育與發(fā)展，在國產(chǎn)微逆全球出貨占比中領(lǐng)先，而禾邁股份則選擇海內(nèi)外兼修，更加均衡。從按地區(qū)收入結(jié)構(gòu)變化來看，昱能近三年98％收入均來自于海外，而禾邁在2019－2020年主要以國內(nèi)市場為主，占比在70％左右，2021年在保證國內(nèi)市場的同時，拓展了海外市場，境外收入增長164％，實(shí)現(xiàn)對昱能科技的超越。

昱能科技收入按地區(qū)分類（數(shù)據(jù)來源choice）

禾邁股份收入按地區(qū)分類（數(shù)據(jù)來源choice）

未來隨著大功率組件趨勢和國內(nèi)分布式光伏600W＋“超級屋頂”時代為微逆帶來降本紅利的時刻，禾邁股份前期國內(nèi)積累的品牌和渠道優(yōu)勢將幫助獲得增量業(yè)務(wù)空間的同時，也能在行業(yè)形成一定的競爭壁壘。