中國(guó)光伏世界第一，但新的投資機(jī)會(huì)需撬開(kāi)低溫銀漿技術(shù)的“蟹殼”！

低溫銀漿有點(diǎn)類似秋天的大閘蟹——有肉、但是難啃，需要先撬開(kāi)技術(shù)的蟹殼。

2021年春季以來(lái)，光伏板塊在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，可謂波瀾壯闊。

硅料企業(yè)通威股份從29．1的低點(diǎn)，漲至50一線，距離前高只有一步之遙；TCL參與重整的中環(huán)股份，股價(jià)在兩個(gè)月內(nèi)從27元沖破50元，漲幅高達(dá)85％。

這種讓投資者收益豐富的上漲，固然源于資金熱捧，但在背后，卻是一個(gè)產(chǎn)業(yè)“隨風(fēng)口起舞在先，促技術(shù)進(jìn)步在中，兌產(chǎn)業(yè)地位在后”的完整邏輯循環(huán)。

過(guò)去二十年里，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)從無(wú)到有的同時(shí)，也鑄就了一張中國(guó)新制造名片。

在中國(guó)光伏軍團(tuán)的序列里，上游有主打硅料的通威與協(xié)鑫，中游有硅片雙雄中環(huán)、隆基，光伏玻璃有福萊特，膠膜領(lǐng)域有福斯特，逆變器領(lǐng)域有華為，以及天合、晶澳、晶科、美暢、岱勒新材等一眾處在“當(dāng)打之年”的角色球員。

這個(gè)局面，是中國(guó)光伏行業(yè)用十幾年殘酷內(nèi)卷?yè)Q來(lái)的。九成以上的選手被淘汰，換來(lái)了站在全球產(chǎn)業(yè)高地的中國(guó)光伏。

不過(guò)，這依然不是這個(gè)行業(yè)的終場(chǎng)。2021年，光伏產(chǎn)業(yè)會(huì)全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代已成為行業(yè)內(nèi)外的共識(shí)。

所謂的平價(jià)，意味著發(fā)電側(cè)與火電上網(wǎng)電價(jià)平價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，用戶側(cè)與電網(wǎng)適用電價(jià)同價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。光伏產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷多年的積累后，終于能與火電等其他能源在同一賽場(chǎng)一較高下了。

平價(jià)時(shí)代，看起來(lái)或許像2018年的531新政一樣，意味著光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的各家企業(yè)將面臨日益縮減的利潤(rùn)，看似利空。

但在另一個(gè)角度上，平價(jià)時(shí)代不可避免地會(huì)迫使產(chǎn)業(yè)鏈上落后產(chǎn)能地退出，市場(chǎng)份額將再次向各個(gè)領(lǐng)域的龍頭集中。供給端可以倒逼產(chǎn)業(yè)鏈合作，改良工藝，降低成本，長(zhǎng)期來(lái)看反而可以提升板塊的整體估值。

因此，平價(jià)時(shí)代，更像是一個(gè)產(chǎn)業(yè)變革的風(fēng)口，給了鏈上企業(yè)又一個(gè)“隨風(fēng)口起舞”的機(jī)會(huì)。

那么，在硅片大尺寸化、HJT電池這些產(chǎn)業(yè)方向之外，是否還有像樣的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)？是什么？

這兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)的答案是有。第二個(gè)答案，可能是低溫銀漿。

01 銀漿的學(xué)問(wèn)

銀漿，是光伏電池片生產(chǎn)制造必備的重要耗材。

它由銀粉、玻璃粉、有機(jī)物及添加劑組成，經(jīng)過(guò)一系列的質(zhì)量檢驗(yàn)，運(yùn)輸?shù)诫姵仄瑥S家，通過(guò)絲網(wǎng)印刷技術(shù)，在電池片薄面形成銀電極柵線結(jié)構(gòu)，用于收集和傳導(dǎo)電池片表面的電流。其性能關(guān)系到光伏電池的光電性能。

光伏電池結(jié)構(gòu)示意圖

因此，它是光伏電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的核心材料。它的成本很高，單瓦成本0．07元，占電池片非硅成本33％的比例。在電池片整體成本中占比8％－10％。

看了這個(gè)比例，商業(yè)嗅覺(jué)良好的投資者就會(huì)敏感地想到，這是個(gè)不低的成本占比，因此有相當(dāng)程度的商業(yè)機(jī)會(huì)。而在光伏銀漿的原材料中，身為貴金屬的銀粉，起到?jīng)Q定性因素，占光伏銀漿原材料成本結(jié)構(gòu)98％。

按技術(shù)路線及工藝流程分類，光伏銀漿可以分成高溫銀漿及低溫銀漿。

兩者的區(qū)別，在于工藝中溫度控制。其中，前者是在在 500℃的環(huán)境下，通過(guò)燒結(jié)工藝將銀粉、玻璃氧化物、其他溶劑混合而成，而低溫銀漿則在200－250℃的相對(duì)低溫環(huán)境下，將銀粉、樹(shù)脂、其他溶劑等原材料混合而成。

那么，這兩種一高一低的銀漿，分別會(huì)怎樣應(yīng)用呢？這關(guān)系到目前兩個(gè)關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)方向TOPCon和HJT電池。

TOPCon和HJT 電池技術(shù)具有更高的光電轉(zhuǎn)換效率和效率提升空間。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，到 2021 年P(guān)ERC量產(chǎn)電池光電轉(zhuǎn)換效率將達(dá)到 23％，而TOPCon和HJT量產(chǎn)的光電轉(zhuǎn)換效率將達(dá)到23．5％和24％。

最新的世界紀(jì)錄顯示，TOPCon的最高光電轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 25．21％，HJT的最高光電轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 25．26％。

雖然兩種電池池技術(shù)市場(chǎng)潛力巨大，占比卻不高，2020 年，它們的市場(chǎng)占比約為 3．5％，其中，全球HJT 電池規(guī)劃產(chǎn)能已突破4．1GW，國(guó)內(nèi)HJT電池規(guī)劃產(chǎn)能已突破1．2GW。

TOPCon和 HJT電池技術(shù)光電效率，比現(xiàn)在主流的PERC技術(shù)更高，但其銀漿用量相比PERC 電池技術(shù)，也有大幅度的增長(zhǎng)。

2020年，N型 TOPCon電池正面使用的銀鋁漿（95％銀）消耗量約為 87．1mg／片，背銀消耗量約為 77mg／片；N 型HJT電池雙面低溫銀漿消耗量約為 223．3mg／片。

其中，TOPCon技術(shù)將增加20％的銀漿用量，HJT電池技術(shù)更是將增加50％＋的銀漿用量。而TOPCon電池，主要應(yīng)用高溫銀漿。由于HJT電池非晶硅薄膜含氫量較高等特有屬性，要求生產(chǎn)環(huán)節(jié)溫度不得超過(guò) 250℃。

因此，HJT電池公認(rèn)的這個(gè)明星方向，是低溫銀漿技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的最好推動(dòng)力。根據(jù)預(yù)測(cè)，到2025年，低溫銀漿市場(chǎng)將達(dá)到99．6億的市場(chǎng)空間，較2019年增長(zhǎng)15倍，有望成為未來(lái)5年行業(yè)的新焦點(diǎn)。

HJT雖好，低溫銀漿又是剛性工藝，不能缺少。但現(xiàn)實(shí)卻令人非常尷尬。在現(xiàn)階段的市場(chǎng)中，主流仍然是高溫銀漿，滲透率超過(guò)98％。

這其中的原因，在于低溫銀漿的技術(shù)路線上，存在著一系列待突破的難點(diǎn)。

第一，傳統(tǒng)燒結(jié)工藝在低溫銀漿中不再適用，需通過(guò)重新配比等手段開(kāi)發(fā)專用銀粉；第二，低溫銀漿對(duì)溫度、濕度、雜質(zhì)水平等更為敏感，需優(yōu)化生產(chǎn)工藝的剪切速度及控制精度等；第三，低溫銀漿導(dǎo)電性及印刷性能較差，使得單瓦用量提升，成本端壓力加重。

因此，受制于技術(shù)瓶頸及成本壓力，使得低溫銀漿一面“看上去很美”，另一面卻是個(gè)“尷尬的存在”。

不過(guò)，現(xiàn)在讓人看不起的東西，用動(dòng)態(tài)的眼光觀察，可能會(huì)得到不一樣的結(jié)論。這種“莫欺少年窮，未來(lái)追不上”的現(xiàn)象，在中國(guó)制造業(yè)的歷史上，也并不少見(jiàn)。

02 龍頭能否成為希望？

工業(yè)領(lǐng)域有條規(guī)律落后的領(lǐng)域，常是創(chuàng)新的來(lái)源；困難的地方，常是利潤(rùn)的富礦。

低溫銀漿“美而尷尬”的現(xiàn)實(shí)，又引發(fā)出來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題，這條技術(shù)路線上，有沒(méi)有投資標(biāo)的？第二個(gè)問(wèn)題，如果有，有沒(méi)有能打的？

在國(guó)際上，賀利氏、杜邦、三星SDI、碩禾電子是傳統(tǒng)的四大銀漿巨頭。不過(guò)，和許多制造行業(yè)一樣，由于成本和技術(shù)升級(jí)問(wèn)題，它們已經(jīng)逐漸被中國(guó)本土龍頭所替代。

中國(guó)國(guó)產(chǎn)漿料起步較晚，但追趕起來(lái)卻步步緊逼。在國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)能的崛起，以及市場(chǎng)需求快速增加下，銀漿踏上了國(guó)產(chǎn)化征程。國(guó)產(chǎn)銀漿從 2017 年開(kāi)始市場(chǎng)份額加速提升，從2017年的20％，提升至 2018 年的35％－40％，到 2020 年的50％左右，而到2021年底，這個(gè)數(shù)字可能會(huì)達(dá)到60％。

目前，基本形成了以帝科股份、晶銀新材、匡宇科技、聚和股份等為代表的四大本土漿料龍頭企業(yè)，并逐步打破了由杜邦、賀利氏、三星SDI、碩禾等海外漿料企業(yè)的壟斷。把“巨頭的故事”，徹底變成了“光陰的故事”。

2017－2022年國(guó)產(chǎn)銀漿占比情況統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)

如我們前面所說(shuō)，低溫銀漿有點(diǎn)類似秋天的大閘蟹——有肉、但是難啃，需要先撬開(kāi)技術(shù)的蟹殼。

在這個(gè)方向上，國(guó)內(nèi)目前低溫銀漿進(jìn)展較快的是蘇州固锝（002079．SZ），在2020年上半年，公司已實(shí)現(xiàn)686kg的低溫漿料出貨。

2021年7月26日，蘇州固锝官方微信公眾號(hào)消息稱，7月份，由福建鉅能電力有限公司與低溫銀漿制造商蘇州晶銀新材料科技有限公司（蘇州固锝子公司）合作開(kāi)發(fā)的國(guó)產(chǎn)低溫銀漿成功導(dǎo)入HJT異質(zhì)結(jié)太陽(yáng)電池規(guī)模化量產(chǎn)。

不過(guò)，作為一個(gè)確定性的消息，這個(gè)利好已經(jīng)在蘇州固锝的漲幅上，得到了一定程度的兌現(xiàn)，那么除此之外，是否還有新的標(biāo)的，可以納入我們的觀察？

在本土銀漿四強(qiáng)里，帝科股份（300842．SZ）是個(gè)特別的存在。這家2010年成立的公司，現(xiàn)在依靠不到20％的市場(chǎng)占有率，現(xiàn)在暫時(shí)占有銀漿龍頭的位置。

在A股市場(chǎng)，帝科股份是個(gè)新兵，公司2020年才在創(chuàng)業(yè)板上市。在技術(shù)圖形上，受益于今年的光伏行情，公司收復(fù)了前面的跌幅，只差0．14元就可以達(dá)到新高。

但對(duì)于真正的投資者而言，技術(shù)和熱度的層面，只是考量因素之一。投資更重要的邏輯，埋藏在這家公司的基本面里。

帝科的客戶，涵蓋了通威股份、晶科能源、天合光能、晶澳太陽(yáng)能等頭部電池片廠家。從2018－2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為8．32 億元、12．99億元和15．82億元，凈利潤(rùn)分別為0．56億元、0．71億元和0．82億元。

2021年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6．58 億元，同比增長(zhǎng)198．69％，歸母凈利潤(rùn)0．31億元，同比下降 12．71％，凈利潤(rùn)下降是公司加快市場(chǎng)推廣，三項(xiàng)費(fèi)用快速上升，以及受匯率和銀價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生投資損失所致。

按照我們的“蟹殼”理論，要吃到蟹肉，把技術(shù)的殼撬開(kāi)，是必須的。因此，公司在2020年上市后，募集的5．12億元資金，大錢都花在了產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)上，只留下了5000萬(wàn)用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，即使是這5000萬(wàn)流動(dòng)資金，也是產(chǎn)業(yè)特性所決定的。

銀漿的主要原料是銀粉，銀是貴金屬，原材料采購(gòu)資金較大，而銷售收款通常會(huì)給下游太陽(yáng)能電池廠商信用賬期，對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金流要求較高。因此，資金實(shí)力和資本籌措能力是進(jìn)入本行業(yè)的一個(gè)重要障礙。留5000萬(wàn)在手里，可以有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，屬于“過(guò)河”的時(shí)候，修橋搭船性質(zhì)的救急錢。

帝科的大開(kāi)銷，在于產(chǎn)能和研發(fā)。這是因?yàn)椋y漿屬于資金和技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)，建造現(xiàn)代化的生產(chǎn)廠房和研發(fā)檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室，引進(jìn)先進(jìn)的研發(fā)生產(chǎn)設(shè)備、精密的檢驗(yàn)測(cè)量?jī)x器，這些花銷對(duì)資金需求很大，而從研究開(kāi)發(fā)、檢測(cè)、客戶認(rèn)證到最終產(chǎn)品銷售再到產(chǎn)品升級(jí)，也需要投入大量的資金和時(shí)間。

公司在高溫銀漿上的產(chǎn)業(yè)地位，從市場(chǎng)份額上可以看得一點(diǎn)端倪。但在這個(gè)份額背后，卻不能說(shuō)全無(wú)瑕疵。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)觀察，銀漿處于細(xì)分賽道中游，上游是銀粉，下游是電池廠商，夾在產(chǎn)業(yè)中間的細(xì)分制造商，常常有個(gè)尷尬的狀態(tài)——既不掌握原材料，也不能直接面對(duì)終端。因此一旦上下游某一端日子難過(guò)，它就會(huì)受到影響。

破解這個(gè)尷尬狀態(tài)的辦法，是將供應(yīng)商和客戶分散。但帝科股份的年報(bào)顯示，它的前五名供應(yīng)商占比96．09％，其中第一名占據(jù)77．46％的高比例。在客戶一段，它的前五名客戶占比61．53％。這種超集中的供應(yīng)商和客戶狀態(tài)，顯然不太利于建立自己的產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)。

除此之外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的跡象，從毛利率的逐步下滑上得到了體現(xiàn)。

而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~常年為負(fù)，說(shuō)明公司營(yíng)收質(zhì)量較低，商業(yè)模式占據(jù)較大資金。

常年較高的應(yīng)收賬款和票據(jù)，以及較低的應(yīng)付賬款和票據(jù)，也說(shuō)明了公司在行業(yè)內(nèi)，話語(yǔ)權(quán)偏弱的狀態(tài)。

不過(guò)，這些事情，都和公司的業(yè)態(tài)有直接關(guān)系，和其他競(jìng)爭(zhēng)者相比，屬于“大哥二哥，相差不多”的狀態(tài)。

這些現(xiàn)象說(shuō)明，帝科雖然貴為龍頭，但它的龍頭地位，算不上固若金湯，在四強(qiáng)中，僅僅是領(lǐng)跑的狀態(tài)，達(dá)不到真正的“一超多強(qiáng)”。

因此，我們可以想到，留給龍頭來(lái)一次“龍翻身”的可能性，擺在了低溫銀漿這個(gè)方向上。

在銀漿行業(yè)里，國(guó)產(chǎn)逆襲已經(jīng)是過(guò)去式，但在低溫銀漿的世界里，這個(gè)時(shí)刻還沒(méi)有到來(lái)。甚至對(duì)于國(guó)產(chǎn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈而言，這也是國(guó)產(chǎn)化的最后一個(gè)環(huán)節(jié)。

低溫銀漿的產(chǎn)能不足，壟斷性較強(qiáng)。本土企業(yè)面對(duì)的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其實(shí)說(shuō)起來(lái)也并非外人，在帝科股份的銀粉供應(yīng)商中，最大一家是日本的銀粉廠商DOWA，它旗下有一家子公司京都ELEX，就是低溫銀漿超90％市場(chǎng)份額的占有者。

顯然，對(duì)于帝科而言，這是一個(gè)有希望的進(jìn)取方向。作為行業(yè)內(nèi)的十年老兵，帝科自然也有意于這個(gè)領(lǐng)域。

在過(guò)去的兩年里，帝科對(duì)于低溫銀漿的涉足，同樣進(jìn)入到了公斤級(jí)別的供樣試產(chǎn)階段。它的客戶，是光伏行業(yè)內(nèi)的著名企業(yè)通威股份。

從固定資產(chǎn)投入來(lái)看，高、低溫銀漿雖然在工藝上差別巨大，但設(shè)備的差異卻相對(duì)較小。設(shè)備端主要包括三輥機(jī)、攪拌機(jī)、印刷機(jī)等。在設(shè)備端差異不大的前提下，它的行業(yè)門檻將主要集中在技術(shù)積累、漿料配方和高端人才等無(wú)形資產(chǎn)上。

因此，敏感的讀者也可以想到，這是一個(gè)典型的“先入咸陽(yáng)為王上”的行業(yè)模型。率先進(jìn)入賽道的玩家，可以獲取超額收益，在技術(shù)的推進(jìn)下可以充分利用現(xiàn)有客戶資源優(yōu)勢(shì)，占領(lǐng)更多份額。而后入者如果沒(méi)有能力在工藝、配方上實(shí)現(xiàn)代際性質(zhì)的創(chuàng)新，便只能陷入內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)的局面。

那么，在這種情況下帝科是否有機(jī)會(huì)超越蘇州固锝，把最大份額的先入者紅利攥在手里呢？這需要從產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)想辦法。

上游銀粉在原材料成本中的占比超過(guò) 95％，其定價(jià)方式，主要是在倫敦銀點(diǎn)價(jià)格折合為結(jié)算幣種金額的基礎(chǔ)上，再加收一定的加工費(fèi)，因此采購(gòu)價(jià)格受倫敦銀價(jià)及匯率波動(dòng)的影響。

目前國(guó)外生產(chǎn)正面銀漿用銀粉廠商主要包括日本 DOWA、美國(guó) AMES 等；而隨著技術(shù)的不斷突破和正銀市場(chǎng)的發(fā)展，銀粉供應(yīng)市場(chǎng)多元化加強(qiáng)，特別是在正面銀漿國(guó)產(chǎn)化的背景下，銀粉性能和產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)發(fā)展的國(guó)內(nèi)廠家等也在逐步發(fā)展，如蘇州思美特的銀粉質(zhì)量，也在不斷提升并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

因此，銀漿賽道上的公司，在積極研發(fā)低溫銀漿的同時(shí)，完成對(duì)上游原材料的布局，將銀粉業(yè)務(wù)納入囊中，掌控原材料，成本下沉，鎖定利潤(rùn)，才能擴(kuò)大業(yè)內(nèi)話語(yǔ)權(quán)，并以此形成一體化的優(yōu)勢(shì)。而我們之前看到的低溫銀漿龍頭京都ELEX，其之于DOWA的關(guān)系，正是這種一體化優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

復(fù)盤光伏行業(yè)的產(chǎn)業(yè)路徑與投資歷史，可以發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)變化劇烈的行業(yè)選擇好的標(biāo)的，其本質(zhì)既是選擇優(yōu)秀公司，也是選擇有希望的產(chǎn)業(yè)方向，更是選擇在產(chǎn)業(yè)方向上的細(xì)致打法。

這種不確定性，正是投資的風(fēng)險(xiǎn)，也是投資利潤(rùn)與樂(lè)趣的來(lái)源。（作者騰宇）