深度報告 | 太陽能電池領(lǐng)軍企業(yè) 盈利能力筑底回升

:需求：平價加速，2020 年需求或達 151.6GW，同增 32.5%。2018 年，全球光伏平均建造成本為1210 USD/kW，同降13%，全球LCOE均值0.085 USD/kWh，已經(jīng)低于歐洲 27 國工業(yè)電價和居民電價，平價區(qū)域擴大，全球 GW 級市場明顯增加，2007 年全球開始出現(xiàn)第一個 GW 級市場，到 2018 年 GW 級達到了 13 個，發(fā)展空間廣闊。展望 2020 年，考慮到中國 2019 年競價項目遞延以及海外平價區(qū)域擴大，預(yù)計 2020 年全球光伏需求或達 151.6GW，同增 32.5%。

電池：行業(yè)盈利底部，公司非硅成本處于行業(yè)第一梯隊。電池環(huán)節(jié)是技術(shù)迭代快且資產(chǎn)重的行業(yè)，財務(wù)謹慎和精益管理型企業(yè)制勝。公司核心競爭

力在于通過精益管理維持極高的產(chǎn)能利用率、良率，實現(xiàn)控制成本的目的，2019 年 1-5 月，公司單晶 PERC 電池產(chǎn)能利用率為 98.4%、良品率達96.3%，單晶 PERC 非硅成本為 0.253 元/W，較 2018 年全年均值下降15.7%，處于行業(yè)第一梯隊。在此基礎(chǔ)上，公司產(chǎn)能擴產(chǎn)助力電池板塊盈利持續(xù)增長，同時研發(fā)持續(xù)投入，布局電池環(huán)節(jié)潛在技術(shù)方向，鞏固電池環(huán)節(jié)龍頭地位。短期來看，當前單晶 PERC 電池價格對應(yīng)一線企業(yè)毛利率約 9%，基本可以判斷當前價格處于行業(yè)底部區(qū)間，供給有所壓制，同時2020 年硅片環(huán)節(jié)大幅擴產(chǎn)，或?qū)е聝r格下滑，盈利能力或?qū)⒒厣?/p>

公司：主營單晶 PERC 電池，低成本產(chǎn)能擴張助力高增長。公司主要業(yè)務(wù)是光伏電池，目前產(chǎn)品以單晶 PERC 電池為主，2019 年單晶 PERC 電池營收為 59.10 億元，在主營中的比例為 96.66%，占比較 2018 年全年占比增加 20.92PCT。目前公司已建成廣東佛山、浙江義烏、天津三個生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能 9.2GW，同時規(guī)劃 2020-2022 年底產(chǎn)能分別達到 22/32/45GW，隨著低成本產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司業(yè)績有望高增。

投資建議：國內(nèi) 2019 年部分競價需求遞延到今年釋放，疊加海外需求暢旺，預(yù)計 2020 年全球需求同增 32.5%，電池片價格有望見底回升。我們預(yù)計公司 2020-2022 年分別實現(xiàn)凈利 10.10、14.06 和 21.16 億元，同比分別增長72.49%、39.30%、50.45%，當前股價對應(yīng)三年 PE 分別為 21、15、10 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：去補貼化加速帶來的市場波動風險；技術(shù)更新的風險。

光伏需求：平價接力政策，光伏長景氣周期 

成本：平價區(qū)域增加，光伏逐步進入內(nèi)生增長階段 

全球平均光伏成本快速下降，平價區(qū)域增加。2018 年，全球光伏平均建 造成本為 1210 USD/kW，同降 13%，全球 LCOE 均值 0.085 USD/kWh （折合 0.60 元/kWh），已經(jīng)低于歐洲 27 國工業(yè)電價（0.102-0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh）。

各國安裝成本差異不同，平價區(qū)域呈現(xiàn)差異。2018 年，G20 國家公用 事業(yè)光伏安裝成本最高值為加拿大的 2427 USD/KW，最低值為印度的 793 USD/kW，加拿大安裝成本為印度的 3.06 倍。G20 國家中安裝成本 低于全球平均值的國家有 7 個，這些地區(qū)更宜實現(xiàn)平價。

預(yù)計中國 2021 年地面電站平價區(qū)域擴大 50%以上。2018 年中國地面光 伏系統(tǒng)初始全投資為 4.92 元/W，較 2017 年下降 28.8%，其中逆變器、 管理費用、一次性土地費用、二次設(shè)備、組件降幅較大，分別為 53.6%、 43.9%、41.9%、40.0%、33.3%。預(yù)計 2021 年地面光伏系統(tǒng)初始全投 資可下降到 4.0 元，屆時全國 50%以上的區(qū)域可以實現(xiàn)平價（若考慮雙 面帶來的發(fā)電增益，平價區(qū)域更多）。

政策：GW 級市場增加，單一市場政策風險弱化

GW 級市場增加，集中度下降，單一市場政策風險弱化。歷史回顧顯示 主要國家的政策變化會影響全球光伏新增裝機，但目前這一趨勢在發(fā)生 變化：（1）全球光伏新增裝機市場集中度減弱，CR1 和 CR10 整體處 于下降的趨勢，2006 年全球 CR1 和 CR10 分別為 57%/91%，到 2018 年降低至 41%/67%；（2）全球 GW 級市場明顯增加，2007 年全球開 始出現(xiàn)第一個 GW 級市場，到 2018 年 GW 級達到了 13 個，并呈繼續(xù) 增加之勢。

中國光伏制造業(yè)供應(yīng)全球，國內(nèi)政策影響邊際弱化。2018 年，中國多 晶 硅 / 硅 片 / 電池片 / 組 件 產(chǎn) 量 分 別 為 25.9 萬 噸 /107.1GW/85.0GW/84.3GW ， 分 別 占 全 球 產(chǎn) 量 的 58.1%/93.1%/74.8%/72.8%，除了硅料環(huán)節(jié)還需要進口之外，其余環(huán)節(jié) 均開始供應(yīng)全球，國內(nèi)市場的政策影響在邊際弱化。比如，2018 年 531 以后，由于國內(nèi)市場需求下滑，中國出口出現(xiàn)井噴式地增長，2H18 光 伏組件出口 22.0GW，同增 57.9%，而到 2019 年光伏組件出口進一步 提高到 63.5GW，同增 52.6%。

需求：全球光伏滲透率極低，增長潛力大  全球光伏滲透率不足 1%。2018 年全球光伏占能源消費比例為 0.95%， 較去年同期增加 0.21PCT，其中，北美、歐洲和亞太占比分別為 0.82%/1.53%/1.19%，分別同增 0.16/0.11/0.34PCT。

中國光伏滲透率約 1%。2018 年中國光伏占能源消費比例為 1.23%，較 去年同期增加 0.45PCT，而德國、丹麥占比分別為 3.23%/1.27%，分別 同增 0.53/0.28PCT。2018 年中國光伏和風電占能源消費比例為 3.76%， 較去年同期增加 0.91PCT，而德國、丹麥占比分別為 11.02%/1.9.80%， 分別變化+1.13/-0.64PCT。

2020 年全球需求或達 151.6GW，同增 32.5%?？紤]產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌， 海外平價區(qū)域擴大，預(yù)計 2020 年海外需求或大 101.6GW，同增 20.5%， 加上國內(nèi) 50GW 裝機，全球需求約 151.6GW，同增 32.5%。

光伏電池：行業(yè)盈利底部，低成本產(chǎn)能擴張助力增長 

行業(yè)趨勢：高效化仍是主線，財務(wù)謹慎和精益管理型企業(yè)制勝 

電池環(huán)節(jié)復(fù)盤：龍頭迭代變遷?；仡櫣夥l(fā)展歷史，2006-2018 年光伏 電池環(huán)節(jié)共有 4 家公司登頂全球龍頭，龍頭出現(xiàn)多次更迭，比如 2006 年全球電池龍頭尚德目前已經(jīng)排名 5 名之外。

電池環(huán)節(jié)龍頭變遷原因：技術(shù)迭代快+資產(chǎn)重，財務(wù)謹慎是電池廠商核 心競爭要素之一。從技術(shù)迭代角度看，由于屬于泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，電池技 術(shù)迭代不僅僅包括“漸變”（比如 PERC 疊加 SE），還包括“突變” （PERC 取代 BSF），PERC、異質(zhì)結(jié)等電池占比迅速提升并侵蝕 BSF 份額，2016 到 2019 年 BSF 市場份額由 88%下降到 39%。從資產(chǎn)屬性 角度看，資產(chǎn)越重，技術(shù)迭代的影響越大，2018 年光伏單 GW 投資為 4.2 億元，是光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中投資強度最高的環(huán)節(jié)，一旦固定資產(chǎn)建成 后出現(xiàn)技術(shù)迭代，將會導(dǎo)致企業(yè)盈利模型崩塌。因此，財務(wù)謹慎的電池 片經(jīng)營持續(xù)性得到保障。