中環(huán)的投資邏輯

:中環(huán)和隆基是光伏單晶硅片行業(yè)的雙寡頭，2018年慘烈的531洗牌之后硅片環(huán)節(jié)可以說是競爭格局最為清晰的環(huán)節(jié)，在2017年的時候一個組件采購員去市場上采購單晶硅片可能能找到20家廠商，然而2018年531之后這個數(shù)字下降到了5家，其中又以中環(huán)和隆基大約占據(jù)了70%的份額。

（來源：微信公眾號“計然資產(chǎn)研究院”）

并且這兩家在去年底到今年初都公布了大規(guī)模的擴產(chǎn)計劃，產(chǎn)能擴張力度明顯高于下游需求，其原因就在于他們?yōu)榱吮ＷC自身能維持穩(wěn)定的利潤而新進入者利潤微薄，必須控制行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，在必要時刻通過降價來阻止新競爭者的進入，從而構(gòu)筑企業(yè)的高護城河。

當(dāng)然這兩家都是很優(yōu)秀的公司，然而從投資的角度來說，市場對隆基已經(jīng)有比較充分的認識，反倒是中環(huán)市場對其存在部分偏見，中環(huán)的投資邏輯來自于自身的邊際改善帶來的業(yè)績增長和市場偏見帶來的價值重估，接下來我具體聊聊這兩個方面。

1、邊際改善主要來自于幾個方面：

1）新增產(chǎn)能大幅釋放

2）成本下降帶動毛利提升

3）單晶硅片漲價預(yù)期

從產(chǎn)能釋放對比隆基看到在雙寡頭的格局中中環(huán)的產(chǎn)能17年時僅有隆基的一半，而在18年中環(huán)由于投建的內(nèi)蒙古23GW單晶硅片技改項目基本完成產(chǎn)能已經(jīng)幾乎趕上隆基，根據(jù)終端調(diào)研，一線廠商訂單已經(jīng)排到四季度，銷量基本不成問題。

對比中環(huán)和隆基的單晶硅片業(yè)務(wù)的毛利率，發(fā)現(xiàn)中環(huán)的毛利率一直低于隆基的毛利率，這也是很多人不看好中環(huán)的原因，然而我們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)19年中環(huán)在毛利率方面會有一個明顯的邊際改善。

毛利率改善的原因主要來自于低成本硅料的替換和新建低成本產(chǎn)能的釋放。

在主營成本中，多晶硅料成本占比約為60-70%，電力成本約為10%，其余成本約為20-40%。

中環(huán)硅料采購價如圖所示，與國內(nèi)多晶硅行業(yè)對比其采購均價要高出10-15%，此前中環(huán)的多晶硅料采購來源主要來自于REC OCI，海外致密多晶硅料的純度更高因此價格也更高。2017年中環(huán)和協(xié)鑫簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，在上游原材料采購上進行深度合作，19年協(xié)鑫為中環(huán)供應(yīng)硅料后原材料成本將會有一個比較明顯的下降。

從2019年3月行業(yè)披露的硅料企業(yè)成本圖中可以看出目前保利協(xié)鑫內(nèi)蒙古基地投產(chǎn)的多晶硅料生產(chǎn)成本已經(jīng)低于4萬/噸，除通威包頭新產(chǎn)能外幾乎為業(yè)內(nèi)最低。

中環(huán)原先的7GW的產(chǎn)能確實盈利能力不高，但是2018年投產(chǎn)了內(nèi)蒙古四期23GW產(chǎn)能之后，利潤貢獻主體已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

年報截圖中可以看出內(nèi)蒙古中環(huán)協(xié)鑫光伏材料（中環(huán)光伏四期23GW的主要經(jīng)營主體）18年貢獻了4個多億的利潤，凈利率在18年這種極端情況下還能達到6.64%，而7GW的老產(chǎn)能（實施主體為中環(huán)光伏材料有限公司）18年僅貢獻了1485萬凈利潤，新產(chǎn)能的盈利能力很強。

除原材料成本下降以外，生產(chǎn)過程中的單位員工成本也在下降，2017年到2018年公司生產(chǎn)人員從5518增加到5930，然而產(chǎn)能從7GW增加到28GW，系中環(huán)內(nèi)蒙古四期光伏材料廠房采用工業(yè)4.0裝置，導(dǎo)致人力成本大幅下降，自動化水平提升。

中環(huán)之前采購的晶盛機電的單晶爐在長晶上技術(shù)有領(lǐng)先優(yōu)勢，現(xiàn)在每爐長晶達到3噸，理論目標可以做到4噸，原先購買的單晶爐就是為大容量準備的，之后的設(shè)備更新成本也較低，單爐容量提升表明所需單位硅料成本仍將下降。

2018年中環(huán)的硅片毛利率已經(jīng)超過隆基2%，經(jīng)營邊際改善明顯。

其三是單晶硅片漲價預(yù)期，漲價的原因來自于下游PERC電池的大幅擴產(chǎn)導(dǎo)致的上游硅片環(huán)節(jié)緊缺

根據(jù)各方調(diào)研紀要的信息匯總，今年將要投產(chǎn)的perc電池產(chǎn)能達到80-90GW，而單晶硅片今年的產(chǎn)能為70GW左右，硅片產(chǎn)能小于perc電池的產(chǎn)能

perc電池毛利高達30%以上，也可以承受單晶硅片的漲價。

對于硅片環(huán)節(jié)來說目前隆基硅片單片凈利約為3-4毛，若價格每上調(diào)0.1元/片，折合扣稅后價格上調(diào)0.088元/片，單片凈利潤增長可達25%，漲價將帶來顯著的利潤增長。

2、市場偏見帶來的價值重估

截止到2018年，中環(huán)的產(chǎn)能和隆基已經(jīng)相差無幾，后面兩家也在你追我趕的擴產(chǎn)。隆基目前的市值為880億，而中環(huán)目前的市值不到300億，作為硅片行業(yè)的雙寡頭，中環(huán)在市值對標上還有充分的空間。

除了光伏之外，中環(huán)的另一塊主要業(yè)務(wù) 半導(dǎo)體硅片也將于2019年迎來一個產(chǎn)能投放期，17年以前中環(huán)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要是區(qū)熔硅片，6英寸以下為主，用于制造大功率IGBT器件，17年募投8英寸區(qū)熔法硅片項目，18年開始逐漸放量。

從《定增反饋意見公告》中可以看到2018年區(qū)熔8寸半導(dǎo)體硅片出貨量為160萬片/年，相比2017年增長約300%

根據(jù)披露訂單2019 年第二季度供貨的 8 英寸產(chǎn)品數(shù)量為 80 萬片左右，預(yù)計全年出貨量樂觀，一季報會議紀要中也披露半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)在春節(jié)放假情況下收入約達4億，全年至少達16億，凈利率可達20%。

公司的區(qū)熔硅片已經(jīng)做到全球第三，國內(nèi)第一，除8寸區(qū)熔硅片外中環(huán)也在募投8寸直拉硅片，用于集成電路wafer的制造，由于在光伏單晶上有直拉技術(shù)的積淀，中環(huán)在半導(dǎo)體8寸直拉硅片已在投產(chǎn)中，12寸將在2020年后貢獻收入。（新進展！中環(huán)G12單晶硅棒首批產(chǎn)出，2020年大部分產(chǎn)能已鎖定）

很多人質(zhì)疑中環(huán)是國企，經(jīng)營能力低下，2018 年9月6日中環(huán)股份董事會 通過了其股權(quán)激勵方案，方案非常特別的采用了超額業(yè)績提成式，也就 是直接提取超額利潤的一部分獎勵給激勵對象，而且超的越多提成比例越高。

中環(huán)激勵70%以上導(dǎo)向技術(shù)性型人才，將員工薪酬與企業(yè)盈利結(jié)合在了一起對員工有很大鼓舞。

總結(jié)一下，中環(huán)的光伏和半導(dǎo)體雙量價齊升。當(dāng)然中環(huán)也是有很多問題的，比如財務(wù)費用居高不下，與資本市場缺乏溝通，光伏電站業(yè)務(wù)拖累等，但從投資的角度我們?nèi)孕柁q證地去看待。

原標題:中環(huán)股份之偏見重估