2020年光伏行業(yè)投資策略：把握集中度提升和技術(shù)變化的確定性機(jī)會(huì)

:行業(yè)觀點(diǎn)

基于對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)確定性、行業(yè)成長(zhǎng)空間、技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)、相對(duì)估值水平、目前市場(chǎng)預(yù)期位置等因素的綜合判斷，我們認(rèn)為光伏板塊仍然是2020年電新行業(yè)（甚至是全市場(chǎng)）中最值得關(guān)注、風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的板塊之一。

需求方面：國(guó)內(nèi)政策大框架延續(xù)，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)新增裝機(jī)重回40-50GW高位，同比增長(zhǎng)約50%，需求釋放逐季抬升，配額制及強(qiáng)制綠證等政策的修訂或出臺(tái)將有助穩(wěn)定2021年以后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期；疊加海外傳統(tǒng)市場(chǎng)復(fù)蘇、新興市場(chǎng)啟動(dòng)的多點(diǎn)開(kāi)花局面，預(yù)計(jì)2020年全球新增裝機(jī)達(dá)140-150GW，同比增長(zhǎng)20%以上。同時(shí)，近年來(lái)光伏電站“容配比”提升令組件需求的放大效應(yīng)有所加強(qiáng)，2020年組件產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品總需求將超過(guò)160GW。

產(chǎn)業(yè)鏈景氣整體向好，各環(huán)節(jié)供需關(guān)系及競(jìng)爭(zhēng)格局存邊際變化：

光伏玻璃：2020年供需增速匹配，預(yù)計(jì)價(jià)格維持高位波動(dòng)，龍頭企業(yè)受益雙面雙玻滲透、市占率提升、年化ASP/利潤(rùn)率擴(kuò)張帶來(lái)的量利齊升，高增長(zhǎng)、高確定，同時(shí)關(guān)注跟蹤二線(xiàn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃及實(shí)際進(jìn)度。

單晶硅片：龍頭全力擴(kuò)張加速替代多晶，全年價(jià)格降幅或小于市場(chǎng)預(yù)期，我們?cè)敿?xì)分析單晶硅片價(jià)格形成機(jī)制和上下游供需變化，判斷2020年底單晶硅片價(jià)格極限不低于2.4元/片（詳見(jiàn)正文）。

PERC電池片：今年Q3價(jià)格暴跌致長(zhǎng)尾產(chǎn)能釋放趨緩，2020年供需動(dòng)態(tài)將顯著好于2019年，上游單晶硅片產(chǎn)能加速釋放，疊加電池轉(zhuǎn)化效率提升進(jìn)一步攤薄非硅成本，頭部產(chǎn)能毛利率有望重回20-25%水平。

硅料：2020年雖無(wú)新產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，但考慮存量產(chǎn)能爬坡/提升和單位硅耗下降后，高品質(zhì)單晶用料供需緊平衡，多晶用料價(jià)格或繼續(xù)下跌。

組件：邁向平價(jià)背景下，全球大型能源集團(tuán)加大光伏電站投資令組件環(huán)節(jié)“大對(duì)大”格局逐漸顯現(xiàn)，2020年集中度將加速提升，超額利潤(rùn)漸顯現(xiàn)。

新技術(shù)：異質(zhì)結(jié)電池及12寸硅片進(jìn)入量產(chǎn)導(dǎo)入初期，預(yù)計(jì)2020年均不會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生顯著影響，持續(xù)跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈配套進(jìn)展及終端市場(chǎng)接受度。

投資建議

光伏產(chǎn)業(yè)因補(bǔ)貼政策導(dǎo)致的周期波動(dòng)將逐漸減弱，但因技術(shù)變化和產(chǎn)能周期造成的周期屬性仍存，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)和兌現(xiàn)能力，或?qū)⒅鸩饺〈鍓K整體估值波動(dòng)，成為影響公司股價(jià)更重要的因素，因此我們建議：優(yōu)選高景氣環(huán)節(jié)龍頭和受益技術(shù)路線(xiàn)變化/集中度提升的優(yōu)質(zhì)公司，推薦：信義光能、隆基股份、福萊特（A/H）、通威股份、晶科能源。

投資建議

國(guó)際貿(mào)易環(huán)境惡化，需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，并網(wǎng)消納情況惡化。

1國(guó)內(nèi)政策展望樂(lè)觀，海外需求多點(diǎn)開(kāi)花，2020全球裝機(jī)20%+增速

2019年因國(guó)內(nèi)光伏政策及競(jìng)價(jià)項(xiàng)目指標(biāo)發(fā)布晚、平價(jià)項(xiàng)目無(wú)明確截止日期等因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)前三季度累計(jì)新增裝機(jī)僅16GW，同比下滑54%，預(yù)計(jì)全年新增裝機(jī)25-30GW，大幅低于年初預(yù)期的40-45GW。然而去年531之后大幅下跌的組件價(jià)格在海外市場(chǎng)激發(fā)巨大的需求彈性，歐洲以及越南、南美等新興市場(chǎng)2019年裝機(jī)表現(xiàn)均超預(yù)期，令今年全球新增裝機(jī)仍有望達(dá)到115GW左右。

預(yù)計(jì)2020年全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到140GW以上，中國(guó)將是最主要的增量貢獻(xiàn)來(lái)源。展望2020年，國(guó)內(nèi)大量未完成項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，約15-20GW可在明年并網(wǎng)，疊加30-35GW新增競(jìng)價(jià)及戶(hù)用項(xiàng)目指標(biāo)，預(yù)計(jì)全年有望新增并網(wǎng)40-50GW；美國(guó)ITC+201關(guān)稅退坡+Safe Harbor，多因素推動(dòng)2020年光伏需求增長(zhǎng)至18-20GW；印度保障性關(guān)稅逐年下調(diào)，投資商對(duì)高效產(chǎn)品接受度逐漸提升，2019年5月莫迪贏得大選，預(yù)計(jì)印度光伏建設(shè)將加快；歐洲MIP取消及光伏組件價(jià)格下跌后光伏已在較大范圍內(nèi)成為最便宜電力能源，短期減排壓力和長(zhǎng)期對(duì)傳統(tǒng)能源的逐步替代將支撐歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)；中東及南美等新興市場(chǎng)儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，裝機(jī)貢獻(xiàn)將逐步提升。

全球主要國(guó)家將在2019-2027年陸續(xù)實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電側(cè)平價(jià)及對(duì)存量火電電源的替代，進(jìn)而推動(dòng)全球光伏裝機(jī)的新一輪快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025年起新增裝機(jī)達(dá)到300-400GW/年。其中，中國(guó)占比有望接近40%；印、美仍是海外市場(chǎng)增長(zhǎng)主要區(qū)域，貢獻(xiàn)約30%增量；新興市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力充足。

1.1 中國(guó)：政策延續(xù)及項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)保2020高增，配額制等手段護(hù)航中長(zhǎng)期需求

2020年國(guó)內(nèi)光伏政策落地時(shí)間和力度展望樂(lè)觀，并將由此帶來(lái)國(guó)內(nèi)需求能見(jiàn)度的提升和板塊情緒的轉(zhuǎn)暖。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)消息，2020年國(guó)內(nèi)光伏政策框架已定，與2019年政策相比無(wú)較大變化。我們認(rèn)為，即使考慮2020年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目同樣給予緩沖期而不能在年內(nèi)全部建成，明年中國(guó)新增裝機(jī)達(dá)到40-50GW仍是大概率事件，同比2019年將有50%左右增長(zhǎng)：

2020年仍將沿用集中式電站/工商業(yè)分布式競(jìng)價(jià)+戶(hù)用切塊固定補(bǔ)貼的模式，補(bǔ)貼規(guī)模預(yù)期分別為12.5億+5億，據(jù)此測(cè)算，競(jìng)價(jià)項(xiàng)目和戶(hù)用規(guī)模有望分別達(dá)到20-25GW和7-8GW；

首批平價(jià)項(xiàng)目中考慮部分項(xiàng)目作廢，預(yù)計(jì)5-8GW將在2020年并網(wǎng)；

需在2020年內(nèi)建成的基地類(lèi)和領(lǐng)跑者獎(jiǎng)勵(lì)指標(biāo)項(xiàng)目約4-6GW，其中1.5GW領(lǐng)跑者獎(jiǎng)勵(lì)指標(biāo)需在2019H1并網(wǎng)；

預(yù)計(jì)2019年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目中5-7GW延期到2020H1并網(wǎng)；

其他平價(jià)、分布式等項(xiàng)目1-3GW。

競(jìng)價(jià)成為光伏新常態(tài)，促進(jìn)成本下降與需求提升：2019年因政策機(jī)制變化較大導(dǎo)致政策落地時(shí)間較晚，且競(jìng)價(jià)項(xiàng)目申報(bào)時(shí)間倉(cāng)促導(dǎo)致申報(bào)規(guī)模不足，使最終納入補(bǔ)貼范圍的項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的測(cè)算年度補(bǔ)貼需求僅17億元，未能達(dá)到財(cái)政部給予的22.5億元額度上限?；?019年所有項(xiàng)目加權(quán)平均約0.075元/kWh的補(bǔ)貼規(guī)模，若22.5億元補(bǔ)貼規(guī)模全數(shù)用完，則對(duì)應(yīng)裝機(jī)容量約30GW。競(jìng)價(jià)機(jī)制效果顯著，預(yù)計(jì)將成為平價(jià)窗口期補(bǔ)貼分配及平價(jià)后項(xiàng)目獲取的主要形式，進(jìn)一步促進(jìn)全社會(huì)用電成本的下降。

配額制落地，顯示平價(jià)時(shí)期頂層依然堅(jiān)定的扶持態(tài)度。2019年5月15日，國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機(jī)制的通知》，“配額制”體系最終落地，2019年試運(yùn)行，2020年正式實(shí)施。2019年11月21日，水電總院等相關(guān)部門(mén)、機(jī)構(gòu)、企業(yè)召開(kāi)綠證交易機(jī)制國(guó)際研討會(huì)，探討后續(xù)政策設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)調(diào)整完善后的文件將于明年年初正式下發(fā)。隨著2020年綠證“強(qiáng)制+自愿”雙重認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)啟，一方面消納將得到保障，另一方面將釋放新能源電力隱含價(jià)值、增加發(fā)電收益。

煤電市場(chǎng)化定價(jià)無(wú)礙風(fēng)光發(fā)展大勢(shì)，或加速我國(guó)能源轉(zhuǎn)型：2019年10月21日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將現(xiàn)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制，浮動(dòng)范圍-15%~+10%。暫不具備市場(chǎng)交易條件，或不參與市場(chǎng)交易的工商業(yè)用戶(hù)、居民與農(nóng)業(yè)用戶(hù)仍按基準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行。對(duì)此我們認(rèn)為：

風(fēng)光電源的固定成本屬性決定其財(cái)務(wù)模型不支持全電量浮動(dòng)電價(jià)，否則難以融資。預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有政策手段保證項(xiàng)目收益的可預(yù)測(cè)性和吸引力（即至少確保一定比例電量的定量定價(jià)）。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)平價(jià)項(xiàng)目大概率會(huì)以PPA的形式確定一個(gè)長(zhǎng)期不變的固定電價(jià)。

新能源尤其是光伏的發(fā)電成本（即使加上儲(chǔ)能）低于火電的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。當(dāng)煤電因全面市場(chǎng)化而失去超額收益，而新能源仍有固定電價(jià)保障穩(wěn)定收益預(yù)期的時(shí)候，電力集團(tuán)建設(shè)風(fēng)光電源的動(dòng)力或增強(qiáng)。煤電市場(chǎng)化浮動(dòng)定價(jià)或倒逼電力集團(tuán)加速執(zhí)行我國(guó)能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標(biāo)。

若火電降價(jià)趨勢(shì)形成，而終端電價(jià)下降不做全額傳導(dǎo)，則可再生能源附加費(fèi)將有上調(diào)空間，或?qū)⒘罾_行業(yè)多年的巨額補(bǔ)貼缺口問(wèn)題得到根本性解決。