張治雨：PERC電池片可能是最垃圾的資產(chǎn)端

在近日舉行的相關(guān)論壇上，深圳市進(jìn)化論資產(chǎn)管理有限公司張治雨指出，資產(chǎn)的貶值速度和實(shí)際的貶值速度不一致，這個不一致性會導(dǎo)致很多問題同時，他也對瘋狂擴(kuò)產(chǎn)的制造企業(yè)潑了冷水，他認(rèn)為快速變革本身對消費(fèi)者是好事，但對制造業(yè)企業(yè)來說可能是災(zāi)難。

以下是張治雨演講內(nèi)容，根據(jù)速記整理，未經(jīng)本人審核

張治雨表示，制造業(yè)有資產(chǎn)概念，而資產(chǎn)會貶值。比如光伏制造業(yè)電池片環(huán)節(jié)的資產(chǎn)，它的貶值曲線大概是直線折舊法的十年折舊。比如一百萬的資產(chǎn)，第二年剩下九十萬，第三年剩下八十萬，這是一個通用的會計(jì)法則。因?yàn)橘Y產(chǎn)在使用過程中它總是要損耗，損耗之后價值會衰減。

所以當(dāng)我們翻開一個上市公司報(bào)表的時候，總要考慮折舊問題?，F(xiàn)在對于電池片的設(shè)備資產(chǎn)，大家一般習(xí)慣于使用十年的直線折舊法。但我們一定要注意一個問題，資產(chǎn)的貶值速度和實(shí)際的貶值速度不一致，這個不一致性會導(dǎo)致很多問題。比如下圖的貶值曲線黃色這一根，資產(chǎn)貶值速度快于報(bào)表上的貶值速度，這樣一段時間后當(dāng)我們翻開財(cái)務(wù)報(bào)表，表面上看還是有資產(chǎn)的，但實(shí)際這個資產(chǎn)已經(jīng)貶值了。表面上這個設(shè)備還值90萬，實(shí)際重構(gòu)也好，賣掉也好，只值50萬，就會存在這樣的現(xiàn)象。所以第一個問題就來了，在會計(jì)給資產(chǎn)貶值的速度和資產(chǎn)自身實(shí)際貶值的速度是不一致的。

這個不一致會引發(fā)很多問題，有的會快于實(shí)際報(bào)表貶值，有的會慢，比如藍(lán)色的曲線。這樣不匹配一段時間后，比如美股的一些上市公司，賬面資產(chǎn)是100億，但市值才50億。為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？投資人認(rèn)為它的資產(chǎn)不值那么多錢了。

另外一種現(xiàn)象，資產(chǎn)貶值的速度慢于會計(jì)賬，典型的是什么資產(chǎn)？比如公共基礎(chǔ)交通設(shè)施，它可能是按照30年貶值，比如水電站、三峽大壩，30年后賬面上已經(jīng)沒有固定資產(chǎn)了，但實(shí)際它還是很值錢。因?yàn)槿肆Τ杀咀冑F了，現(xiàn)在三峽大壩再建設(shè)的話成本更高，這樣資產(chǎn)就增值了。

當(dāng)出現(xiàn)增值資產(chǎn)的時候，實(shí)際的盈利能力是好于報(bào)表上體現(xiàn)的，就會有額外的受益，當(dāng)資產(chǎn)的實(shí)際貶值速度大于折舊速度的時候，可以稱之為垃圾資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)的實(shí)際貶值速度慢于會計(jì)折舊時，就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

垃圾資產(chǎn)以什么為代表？比如過去幾年的多晶硅，按照十年的壽命來講，可能2022年才算廢品，但實(shí)際現(xiàn)在這個東西已經(jīng)變成廢品了，已經(jīng)提前完成了它的歷史使命，提前不值錢了。再比如砂漿切割，現(xiàn)在變成了垃圾資產(chǎn)，所以不得不在報(bào)表上來一次資產(chǎn)重置。一重置，資產(chǎn)會給報(bào)表帶來非常大的虧損。

什么是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？水電站、公路、橋梁、基礎(chǔ)設(shè)施都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。為什么政府說鐵路虧錢依然要投資，并且覺得它有經(jīng)濟(jì)效益？因?yàn)榭赡苁暌院笏趫?bào)表上不值錢，但實(shí)際它更值錢了。所以當(dāng)我們了解了資產(chǎn)實(shí)際的貶值和會計(jì)上貶值的不匹配以后，我們就會發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的秘密。

如果我們把這個模型帶入，分析什么資產(chǎn)處在各自的象限中的話，很不幸，光伏行業(yè)很多環(huán)節(jié)資產(chǎn)處在下面的象限。這就導(dǎo)致了一個問題，潮起潮落，一波又一波行業(yè)的洗牌。行業(yè)已經(jīng)興衰了好幾輪，龍頭公司也變換了好幾輪，為什么光伏行業(yè)反反復(fù)復(fù)會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？就是因?yàn)楹芏喙镜馁Y產(chǎn)處在下面的象限。

現(xiàn)在電池片很賺錢，據(jù)我了解是暴利，大家又有很瘋狂的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。今年可能年底的PERC電池產(chǎn)能會突破100吉瓦，大家覺得很賺錢，但我其實(shí)要給現(xiàn)在這些有強(qiáng)烈沖動的企業(yè)潑冷水。按長期模型，用宏觀視角來看，這個資產(chǎn)可能是最垃圾的資產(chǎn)端。因?yàn)樯a(chǎn)要素在快速變化，這個資產(chǎn)是黃色曲線、藍(lán)色曲線還是橘黃色曲線？需要看要素變化。比如汽車，它自身的要素處在快速變革當(dāng)中，快速變革本身對消費(fèi)者是好事，但對制造業(yè)企業(yè)可能是災(zāi)難。

什么樣的資產(chǎn)具有長期有效性？。如果這個資產(chǎn)里面的要素不容易發(fā)生變化，或者說包含要素長期增值，那它就是好的資產(chǎn)。

反過來講水電站的資產(chǎn)，里面包含的核心要素是勞動力和區(qū)位優(yōu)勢，這些年資源良好的水電站基本被開發(fā)完了，資產(chǎn)本身也是按照一百年設(shè)計(jì)的，這樣長期來看三峽大壩就很值錢。三峽大壩上市資產(chǎn)主要在長江水電，前幾年你買了這個公司的股票，就穩(wěn)賺不賠了。港股有很多類似這樣的上市公司，如果你現(xiàn)在的錢準(zhǔn)備買一臺幾百萬的豪車，不買豪車而買這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很多年以后你發(fā)現(xiàn)豪車不值錢了，但這個資產(chǎn)越來越值錢了。

分析了資產(chǎn)的長期屬性，把這個框架映射到光伏產(chǎn)業(yè)，會發(fā)現(xiàn)很多現(xiàn)象也可以用這個框架來解釋。黃色的線是最糟糕的資產(chǎn)，黑色資產(chǎn)相對好一些，最上面的資產(chǎn)是最好的，因?yàn)榭邕^了這條曲線。為什么我把電池片資產(chǎn)放在最下面？因?yàn)殡姵仄纳a(chǎn)要素在快速變化，有各種各樣的新技術(shù)。新技術(shù)拋開不說，原先的設(shè)備是2000片／時，后來變成5000片／時，未來可能會研發(fā)出8000片／時的設(shè)備，這就屬于快速的變化，只要是快速變化的資產(chǎn)，它的長期有效性就會存疑。

講到這里，我對當(dāng)前產(chǎn)業(yè)上盲目瘋狂擴(kuò)張PERC電池片的廠商要敲響警鐘。而且現(xiàn)在有一個問題，沒有壁壘。我買了電池片的設(shè)備，可以生產(chǎn)電池片，好像是個公司買來都能生產(chǎn)電池片，因?yàn)橘u電池片設(shè)備的廠商不僅會把設(shè)備賣給你，還會把背后的know how告訴你，使這個事情沒有壁壘。單晶硅片也是設(shè)備，這個設(shè)備本身也在快速迭代，但為什么比PERC電池片更靠右？因?yàn)殡姵仄F(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)格局是兩家龍頭企業(yè)的。利潤來自于我做得來大家做不來的事情，不是說成本低。如果簡單一味追求成本低，長期來看并不會有有效的利潤，因?yàn)閮r格會變低。

我們再看，為什么我認(rèn)為PERC電池片比單晶硅片糟？廠家賣給你，不會告訴你參數(shù)如何調(diào)試。這里邊有一個knowhow，但只有這幾家龍頭企業(yè)自己知道，這個壁壘是他們的利潤來源。

再看硅料，為什么我認(rèn)為比單晶硅片好？因?yàn)楣枇虾芏嗄甑漠a(chǎn)業(yè)格局沒有變化，生產(chǎn)要素趨于穩(wěn)定。上一輪的洗牌，一個是來自于設(shè)備的革新，另一個是來自于區(qū)位的布局。為什么上一輪的硅料被淘汰了？我認(rèn)為是他們的區(qū)位問題，勞動力成本、電力成本。原先電力成本無關(guān)緊要，但現(xiàn)在電力成本非常要命，電的成本都能趕上硅料的售價，所以會進(jìn)行洗牌。生產(chǎn)要素的變革，導(dǎo)致過去硅料資產(chǎn)有效性弱于折舊，折舊還沒折完，資產(chǎn)就不值錢了，核心電的生產(chǎn)要素發(fā)生了革命變化。

我們現(xiàn)在判斷新的硅料廠的產(chǎn)能品質(zhì)如何？我認(rèn)為有幾個核心要素。比如設(shè)備，雖然未來有革新，但不會根本上改變格局。電費(fèi)，都是低電價地區(qū)，比如內(nèi)蒙古、新疆、四川，這些生產(chǎn)要素最優(yōu)，看不到通過某個生產(chǎn)要素變革顛覆企業(yè)，所以我認(rèn)為硅料設(shè)備的有效性要強(qiáng)。

再看光伏電站的資產(chǎn)有效性，光伏電站資產(chǎn)的測算，其實(shí)就是按照很標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品來的，它一般是貼近這條曲線的，但這里面也有人為因素。剛才兩位嘉賓也說要把不好的電價剔除。如果資產(chǎn)電價質(zhì)量有問題，造電站的時候沒有注意，那么資產(chǎn)的長期有效性就在象限的下面。如果造這個電站的時候比較用心，這個電站資產(chǎn)可能會在象限的上面。20年后資產(chǎn)折完了，你的電站還能正常發(fā)電，這時候就是純賺錢。

優(yōu)質(zhì)光伏電站屬于象限上端。其實(shí)光伏行業(yè)目前看不到一些黃金資產(chǎn)，黃金資產(chǎn)一般包括公共交通基礎(chǔ)設(shè)施，再是水電站，再是核心地段的房子，再是優(yōu)質(zhì)公司，最黃金的資產(chǎn)是騰訊，過去十年翻了幾千倍。

最后花點(diǎn)時間簡單分析一下這個行業(yè)接下來一段時間我認(rèn)為會發(fā)生的事情?，F(xiàn)在電池片環(huán)節(jié)從去年四季度開始有超額利潤，3月到5月是產(chǎn)能釋放的瘋狂時期，我在很多文章都講過，我認(rèn)為3月、4月、5月對單晶電池片來講是比較大的供給壓力，需求在二季度和四季度不會看到明顯緩解，電池片會有來自于供給增加的壓力，所以價格會下滑，下滑比例在1塊1左右。

但為什么原材料上漲價格要下滑？這不矛盾，實(shí)際是一脈相承的，因?yàn)榻^對價格的不是利潤，是供求。所以我們分析價格，不是說電池片因?yàn)槔麧櫛?，單晶硅片也會下滑，而是要看供求?月到5月電池片產(chǎn)能擴(kuò)張，單晶硅片欠缺，下游自身變大，供給壓力有了，價格要下滑，但對上游的需求是增加的，會出現(xiàn)供不應(yīng)求，單晶硅片可能會漲價或變相漲價，尤其要關(guān)注4月1日，增值稅可能由16％下調(diào)到13％，這時候單晶硅片如果維持，就等于變相漲價2．78％。所以說單晶Perc電池片降價和單晶硅片漲價，看似矛盾，實(shí)際有合理性。

再看硅料，3月到5月也屬于產(chǎn)能釋放高峰期，之所以出現(xiàn)這樣的情況，是因?yàn)楫a(chǎn)能周期長。去年“531”以后，很多產(chǎn)能及時停下來了。但硅料廠在“531”擴(kuò)產(chǎn)程度深入，沒辦法停下來，這些產(chǎn)能集中的投放日期就是此時此刻，而二季度的需求不會有明顯增加，硅料這個環(huán)節(jié)二季度會有明顯的承壓?？傊还茉趺纯?，硅料在新產(chǎn)能出來之后是絕對過剩的，這是史無前例的擴(kuò)張期，三個月的時間，新增的硅料產(chǎn)能將近20萬噸，相當(dāng)于全世界總需求的40％以上。就算需求極大超預(yù)期，都不可能完全容納這部分的產(chǎn)能。

我判斷可能是二三季度某個時間點(diǎn)會價格見底。全球總的宏觀趨勢我判斷是這樣的，中國今年的需求并沒有很樂觀，之前我給到40GW，但現(xiàn)在政策延遲，競價制度我認(rèn)為比較復(fù)雜，會導(dǎo)致需求后移，我認(rèn)為中國今年實(shí)際的需求，可能在30GW左右，做不到40GW。而海外比較樂觀，全球總量約120GW。

作者Sunny