光伏黎明未至 信義能源欲借“高派息”撬開投資者口袋

　　光伏新政出臺已有近半年，但光伏行業(yè)的至暗時刻還未結束，在煎熬的等待中，信義能源(03868)終于在近日通過港交所主板上市聆訊。

　　信義能源12月10日-12月13日招股，公司發(fā)行18.8億股，其中90.0%為國際發(fā)售，10.0%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權。每股發(fā)行價1.89港元-2.42港元(單位下同);每手2000股，預期12月21日上市。

　　現(xiàn)在市場對光伏板塊普遍不看好，不過在招股書中，信義能源向投資者釋放了高派息的信號。該公司表示，有意采納高派息政策，并將現(xiàn)金流入的大部分作為分派，每個財年分派100%可供分派收入。但高派息是以穩(wěn)健的收入增長及現(xiàn)金回流為基礎的，下面將從公司的現(xiàn)狀及增長前景分析信義光能是否長期具備高派息的條件。

　　首批電站全部列入補貼目錄

　　信義能源是從信義光能(00968)分拆出來的子公司，擁有及經(jīng)營大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目，這些項目最初由信義光能開發(fā)和建造。

　　該公司的業(yè)務模式為收購、擁有及管理大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目組合，并向國家電網(wǎng)的當?shù)馗綄俟句N售電力，據(jù)此產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流。

　　從招股書披露的信息看，信義能源目前擁有的太陽能發(fā)電廠項目質(zhì)量還算可以。了解到，信義能源首批組合的太陽能發(fā)電場項目位于安徽、天津、福建及湖北，限電的風險低，且這些發(fā)電場均已并入國家電網(wǎng)，并已列入第六及第七批補助目錄，可在平均剩余年期17年內(nèi)按同一適用比率收取上網(wǎng)電價。

　　換句話說，信義能源未來能夠依靠這批太陽能發(fā)電場項目獲得穩(wěn)定的收入來源，而不受今年年中光伏補貼退坡的新政影響。

　　過去幾年，隨著首批大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目開始并網(wǎng)，及愈來愈多太陽能發(fā)電場完全投入業(yè)務營運，平均利用率上升，信義能源的收入穩(wěn)步增長。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，2015、2016及2017年，信義能源首批組合的已并網(wǎng)大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目總核準容量分別為610兆瓦、954兆瓦及954兆瓦。

　　2015、2016及2017年，信義能源收入分別為3.13億港元、9.68億港元、11.16億港元。凈利潤分別為2.56億港元、6.59億港元、7.19億港元。毛利率由72.1%穩(wěn)定增長至74.1%。今年上半年，收入6.04億港元，凈利潤3.63億港元。

　　發(fā)電補貼未到位，應收賬款巨大

　　但值得一提的是，在信義能源需要面臨與其他同行一樣的補貼延期發(fā)放的問題。

　　該公司收入分為兩類，一類是電力銷售收入，即按當?shù)厝济弘姀S的上網(wǎng)基準電價費率獲得的發(fā)電收入;二類電價調(diào)整收入，指上網(wǎng)電價費率與電力銷售的差額，亦為自中國政府已收或應收的收益部分，也就是我們通常說的政府補貼。目前信義能源大部分收入來自電價調(diào)整收入，如果政府補貼延遲發(fā)放，現(xiàn)金回流的時間就會延長。

　　過往紀錄期內(nèi)，信義能源電價調(diào)整應收款項快速增加，截至2015、2016及2017年底，首批太陽能發(fā)電場項目電價調(diào)整應收款項分別2.24億港元、8.21億港元及14.02億港元，截至2018年6月30日，電價調(diào)整應收款項達到約18億港元。

　　招股書也提到，“任何國家電網(wǎng)地方附屬公司沒有支付重大電價調(diào)整金額，或太陽能發(fā)電場項目嚴重延遲列入補助目錄或嚴重延遲收到已名列補助目錄的太陽能發(fā)電場項目電價調(diào)整，可能對我們的業(yè)務、財務狀況、經(jīng)營業(yè)績及現(xiàn)金流量以及分派水平造成重大不利影響?！痹谶@種情況下，若沒有足夠經(jīng)營現(xiàn)金流入，承諾的高派息率也只是紙上談兵，如果情況嚴重，該公司可能甚至需要出售發(fā)電場，以提供額外的財務資源。

　　行業(yè)拐點未至，公司前景未明

　　實際上，過去幾年，在高額補貼的政策推動下，中國風電和光伏發(fā)電迅猛發(fā)展，以前所未有的速度一舉成為全國第一風電和光伏裝機大國，但與此同時，可再生能源發(fā)電的補貼缺口也不斷擴大，以至于成為行業(yè)發(fā)展的瓶頸。今年6月，國家能源局發(fā)布的光伏新政，目的在于限規(guī)模、降補貼，倒逼光伏加速市場化。

　　國家發(fā)改委能源研究所研究員時璟麗曾表示，截至2017年底，可再生能源累計補貼資金缺口已超過1100億元，其中光伏補貼缺口455億元，占比約40%。按照國家發(fā)改委、財政部、國家能源局發(fā)布的823號文件中控制需要補貼的規(guī)模，2020年當年的補貼資金缺口仍然接近1000億元。

　　補貼缺口遲遲沒有填補的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。中國監(jiān)管機構的一項調(diào)查顯示，由于政府補貼推遲發(fā)放，寧夏西北地區(qū)的許多項目難以維持運營，甚至可能面臨破產(chǎn)。

　　而光伏新政則加速了行業(yè)洗牌。還有業(yè)內(nèi)人士透露，不少項目開發(fā)商資金鏈斷裂，他們要么被迫接受高利率貸款勉強維持運營，要么轉讓光伏電站，如興業(yè)太陽能、正泰電器（601877）、科陸電子（002121）、珈偉股份等公司在光伏新政實施后，紛紛轉讓電站資產(chǎn)。以前被視為“搖錢樹”的光伏發(fā)電站現(xiàn)在竟成了一種累贅。

　　據(jù)統(tǒng)計，截止目前，我國已注銷光伏企業(yè)達2744家，其中2018年6月新政發(fā)布之后至目前，注銷光伏企業(yè)達638家。

　　再來看看信義能源的增長前景。作為純光伏電站運營商，信義能源業(yè)務增長的方式無非是擴大規(guī)模，即向母公司信義光能或第三方收購光伏電站，從募資計劃看，信義能源集資所得其中90%將用于購買母公司信義光能的發(fā)電站。

　　然而，擴張需要資金，正如前面所提到的，信義能源的現(xiàn)金流很大程度依賴補貼的發(fā)放，而這在中短期內(nèi)似乎還看不到加速的跡象。此外，光伏行業(yè)融資利率極高，通過貸款、發(fā)債等方式獲取資金無疑會大大加重債務壓力。雖然信義能源目前負債率為32.11%，在同業(yè)不算高，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅5.05億港元，因此短期內(nèi)信義能源擴張的能力有限。

　　補貼退坡、平價上網(wǎng)是未來可再生能源發(fā)電行業(yè)的趨勢。經(jīng)歷光伏新政的“當頭一棒”后，光伏板塊幾乎被打趴在地，可以預見平價上網(wǎng)到來之前，行業(yè)的洗牌仍將持續(xù)，板塊也難有可持續(xù)的反彈行情，打著高派息口號上市的信義能源，能否受市場青睞呢?我們拭目以待。