全球第一大太陽能背板企業(yè)“帶病”IPO

:圍繞在賽伍技術身上的兩大疑云揮之不去：一方面，過度倚重太陽能背板業(yè)務的單一業(yè)務布局，是否還具備較大的成長性？另一方面，激增的應收賬款是否會嚴重透支了未來的營收增長空間，引發(fā)上市后業(yè)績變臉？

擴產、缺錢，號稱全球第一大太陽能背板企業(yè)的蘇州賽伍應用技術股份有限公司（下稱賽伍技術）帶著逾6億元的募資方案，闖關IPO。作為在眾多IPO光伏企業(yè)中跑在上市最前沿的公司，賽伍技術因其在太陽能背板領域的市場地位，引得資本市場對A股能否再添一家光伏領域的細分龍頭企業(yè)而充滿期待。

在今年上半年獲得證監(jiān)會的反饋意見后，賽伍技術不敢怠慢，迅速“打上補丁”并于近日在證監(jiān)會官網上更新了招股說明書。

然而，圍繞在該公司身上的兩大疑云揮之不去：一方面，過度倚重太陽能背板業(yè)務的單一業(yè)務布局，是否還具備較大的成長性？另一方面，激增的應收賬款是否會嚴重透支了未來的營收增長空間，引發(fā)上市后業(yè)績變臉？

過度單一的營收結構

太陽能背板位于太陽能電池板背面，對電池片起保護和支撐作用，是重要的封裝材料。目前，國內太陽能背板行業(yè)已經打破外企壟斷的局面，涌現(xiàn)出包括中來股份、賽伍技術、福斯特、樂凱膠片等在內的國產企業(yè)代表。行業(yè)數(shù)據顯示，這些代表企業(yè)已經瓜分了國內50%以上的太陽能背板市場份額。

而在眾多國產背板企業(yè)中，賽伍技術和中來股份成為佼佼者。兩家公司市場份額不分伯仲，但是雙方都在爭搶市場第一的美譽——賽伍技術招股書所披露的數(shù)據顯示，2017年度，賽伍技術和中來股份當期背板銷量分別為1.09億平方米、1.01億平方米，市占率分別為19.65%、18.26%，遙遙領先其他背板企業(yè)。而在中來股份2017年報中，該公司卻有著自己是“全球最大的太陽能電池背膜供應商，市場占有率位居全球第一”的描述。

眼下，賽伍技術已經形成包括太陽能背板、工業(yè)膠帶材料、電子電氣材料三大主營業(yè)務，而得益于該公司在背板領域的高市占率，太陽能背板業(yè)務則成為了賽伍技術的支柱性產業(yè)。但是，多年下來，賽伍技術始終無法擺脫對太陽能背板業(yè)務的嚴重依賴。根據招股說明書，該公司2014年至今的主營業(yè)務結構中，每個財報期內超90%的主營收入均來自于太陽能背板。

過度依賴太陽能背板 圖片來源：招股書

而過度依賴太陽能背板業(yè)務的后果是業(yè)績波動風險加大。一旦下游采購積極性下降，背板行業(yè)出現(xiàn)價格波動，賽伍技術的業(yè)績就會承壓，這一點在今年上半年得到驗證。

今年5月份，“531光伏新政”的出臺給國內光伏產業(yè)帶來沖擊。作為重要輔料的太陽能背板也因組件需求增速的放緩而受到影響，背板企業(yè)受到一定的經營壓力，不少企業(yè)降價去庫存。賽伍技術、中來股份、福斯特這國內三大太陽能背板代表企業(yè)上半年的業(yè)務營收數(shù)據，均遭遇不同程度的下滑。

賽伍技術、中來股份、福斯特2018年上半年背板業(yè)務業(yè)績 數(shù)據來源：公司公告、界面新聞研究部

數(shù)據顯示，中來股份今年上半年背板業(yè)務營收整體下滑逾22%，毛利下滑近30%，毛利率較期初減少了2.39個百分點；福斯特的背板業(yè)務營收則整體下滑逾2%，毛利雖增長逾10%，但毛利率也較期初減少了2.19個百分點。

未能幸免的賽伍技術上半年背板業(yè)務收入同比下滑0.45%，毛利率較期初減少了3.21個百分點。

背板業(yè)務的營收下滑、毛利率下降，使得賽伍技術的盈利也受到影響。近些年來，該公司營業(yè)收入和歸母凈利潤增速均在下降，這與其背板業(yè)務業(yè)績走勢趨勢相似。

財務數(shù)據顯示，2015年至2018年上半年，賽伍技術相應報告期的營收增速分別為52.21%、37.03%、18.36%、4.70%。與此同時，該公司歸母凈利潤增速分別為91.96%、25.99%、19.82%、-6.79%。

價格和成本腹背受敵

盡管號稱太陽能背板市場份額第一，但賽伍技術實際上還面臨著不同技術路線的競爭對手對其成本和價格端的施壓。

值得肯定的是，與主要競爭對手相比，賽伍技術今年上半年的背板業(yè)務營收額出眾。尤其是相較于中來股份，該公司的營收額高出近2億元。然而，這一數(shù)據難掩賽伍技術盈利能力上的不足。

賽伍技術與與同行企業(yè)的毛利率對比情況 圖片來源：招股書

根據招股書，賽伍技術選取了中來股份、福斯特、回天新材（300041.SZ）、南洋科技（002389.SZ）等四家企業(yè)作為可比同行企業(yè)。毛利率數(shù)據顯示，2015年至2018年上半年，賽伍技術背板業(yè)務的毛利率幾乎低于上述四家公司的平均值。這其中，最大的競爭對手中來股份的毛利率更是遠高于賽伍技術——2018年上半年，中來股份背板業(yè)務的毛利率為27.94%，高出賽伍技術5.62個百分點。

業(yè)內人士告訴界面新聞記者，太陽能背板技術路線眾多，不同技術路線所帶來的生產成本各異，因而會對毛利率帶來顯著影響。界面新聞了解到，太陽能背板領域的主要生產工藝包括復合型、涂覆型和共擠型三種，這其中復合型和涂覆型背板分別因綜合性能優(yōu)越和生產成本較低，而受到關注。來自中國光伏行業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據顯示，復合型和涂覆型市占率分別為80%、5%。目前，主流背板企業(yè)兼?zhèn)鋸秃闲秃屯扛残蜕a工藝。

對于中來股份高毛利率的現(xiàn)象，賽伍技術在招股書中解釋稱，“其產品通過涂覆工藝將氟碳涂料涂覆在PET 基膜的兩面上，成本相對復合型背板較低?！辈贿^，鑒于中來股份也生產如TPT、KPK等與賽伍技術形成同類型產品競爭的復合型背板競品，因而這樣的解釋并不全面。

更值得關注的是，上述毛利率除了表明生產工藝帶來的成本差異外，更重要的體現(xiàn)了背板企業(yè)普遍面臨產品售價快速下滑的行業(yè)現(xiàn)狀，而這一點頗讓賽伍技術感到“不適”。

從賽伍技術自身產品價格的變化上看，2015年至2018年上半年，該公司太陽能背板的平均售價從19.39元/平方米下降至13.71元/平方米。這其中，與去年上半年相比，賽伍技術太陽能背板的平均售價降幅為21.16%。

這樣的價格降幅所帶來的空缺，甚至通過提升銷量也無法彌補。今年上半年，賽伍技術背板業(yè)務實現(xiàn)收入9.20億元，同比下滑0.45%。但實際上，該公司上半年背板銷量為6714.49萬平方米，較去年上半年還增長26.27%。

另一方面，來自同行競爭對手價格上的施壓頗大。兼?zhèn)渫扛残秃蛷秃闲蜕a工藝的福斯特，今年上半年的平均售價為12.42元/平方米，到了第三季度，該公司每平米售價已經下跌至11.51元。盡管存在不同生產工藝的背板產品售價不同的影響，但同行企業(yè)的競品不斷降價，也讓賽伍技術不得不投入價格戰(zhàn)之中。

賽伍技術在招股書中力證自己全球市占率第一的市場地位，但過于單一的主營業(yè)務結構使得該公司背板業(yè)務前景在價格快速下滑的行業(yè)趨勢中，缺乏更多的想象空間。雖然該公司也通過發(fā)展工業(yè)膠帶材料、電子電氣材料業(yè)務來增加自己的盈利增長點。但多年下來，未見顯著效果。

與之形成鮮明對比的是，中來股份近些年已經成功培育了光伏電池組件和系統(tǒng)集成業(yè)務來降低背板業(yè)務占比，以降低營收結構風險。