蔚來：單季爆虧60億？心態(tài)別崩，希望不算遠(yuǎn)

蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間 8月29日美股盤前發(fā)布了 2023 年第二季度財報。單季虧損再拉極限，60億血虧的背后，是銷量的尷尬、是毛利率的持續(xù)失守，更是青黃不接期收入和支出的錯配。具體看一下：

1、單車價格是根本問題：總收入 88億，再次低于市場預(yù)期，核心估計還是價格競爭激烈下，雖然新車占比提升，但整體單車價格回升不夠，導(dǎo)致單價至修復(fù)到了30.5萬，明顯低于市場預(yù)期。

2. 賣車毛利率修復(fù)不夠：也因為單車價格低，賣車毛利率只是從上季度的5.1%修復(fù)到了6.2%，再次低于7.7%左右的市場預(yù)期。雖然二季度ES 6占比上升，但ET5毛利率低，平臺換代過程中產(chǎn)能利用率給蔚來還在持續(xù)。

3. 指引小幅失望：三季度銷量指引5.5-5.7萬輛，低于海豚君預(yù)期的6萬輛。由于7月銷量已經(jīng)超過了2萬，這里隱含的是8、9月份銷量反而會邊際下滑，公司給出的解釋是因為換電解綁的效果尾聲，加上宏觀壓力，因此給出了保守的預(yù)估，同時調(diào)低了兩個頂流車型銷量指引，從兩萬下調(diào)至1.5-2w之間。

而三季度收入指引189-195億隱含的單車價格恢復(fù)也不算明顯，只有31萬，單車價格里隱含的毛利率修復(fù)力度可能并不會很大，不過由于銷量漲幅比較明顯，疊加碳酸鋰持續(xù)降價，蔚來由于電池帶電量比較大，毛利率應(yīng)該有希望達(dá)到公司所說的低雙位數(shù)（low teens）。

4. 依然是現(xiàn)金“砰砰燃燒”聲音：換車周期內(nèi)，上季度發(fā)了較多新車，銷量低，但對應(yīng)的宣發(fā)和銷售費(fèi)用非常高，再加上蔚來研發(fā)一直高增長，嚴(yán)重的收入支出錯配，導(dǎo)致這個季度經(jīng)營杠桿幾乎創(chuàng)下最近三年的最差水平。也因為經(jīng)營費(fèi)用上支出太高，導(dǎo)致二季度虧損高達(dá)60億，比市場多出的10億+，主要差距也是再經(jīng)營費(fèi)用的開支上。

海豚君整體觀點(diǎn)：以上整體可以看出，蔚來二季度的答卷跟小鵬幾乎“臭味相投”，基本都是沒有懸念，甚至令人失望的銷量指引，疊加當(dāng)即比較差的毛利率，以及下季度收入指引中隱含的沒有原本預(yù)期樂觀的毛利率信號。

但從邊際變化上來看，之前海豚君所說的蔚來一籮筐的問題，也開始看到了改善的信號，比如說：

1）海豚君說蔚來需要做減法：蔚來6月時候解綁了換電服務(wù)銷售和賣車產(chǎn)品銷售，釋放了汽車銷量；而且在當(dāng)前現(xiàn)金流情況的情況下，蔚來表達(dá)了會開始側(cè)重主業(yè)投資，而與汽車相關(guān)性較弱的投資會有所放緩；

2）海豚君說的蔚來宣發(fā)交付還在供給為王時代：從二季度ES6和ET5的發(fā)布、發(fā)售和交付節(jié)奏來看，蔚來明顯給力了很多，節(jié)奏感拉了上來，應(yīng)該也有效防止了訂單旁流。而且蔚來在這次電話會上也反思了說自己單銷售人頭的銷量遠(yuǎn)低于同行競爭對手，內(nèi)部會按每月3W臺鋪設(shè)銷售人員與網(wǎng)點(diǎn)開展。

當(dāng)然，其他收入毛利率嚴(yán)重拉胯的背后，包括二手車的問題，以及換電路徑問題，在海豚君看來，仍然是對用戶“過度服務(wù)”、經(jīng)濟(jì)效益下降的問題，后續(xù)還是需要持續(xù)調(diào)整，包括反思換電投入問題。

但當(dāng)前鎖定中東土豪7.4億美金股權(quán)投資，再加上蔚來當(dāng)前300億人民幣上下的類現(xiàn)金資產(chǎn)，蔚來已無現(xiàn)金流問題。而股價回調(diào)45%，再加上今晚毛利率太差、指引稍低于預(yù)期的利空釋放，海豚君認(rèn)為蔚來這次股價下砸之后，機(jī)會同樣會來，股價有希望修復(fù)到海豚君中性預(yù)期下的16-19美元之間。

只是向上空間以及修復(fù)之后的股價穩(wěn)定性上，由于前述中長期問題的存在，蔚來的空間未必如小鵬那么大。而且，外部朋友圈上，相比于小鵬于大眾合作、與英偉達(dá)關(guān)系密切、與滴滴合作等一堆朋友圈的利好，蔚來在這方面的利好空間或許相對有限，畢竟由于采用的換電路徑原因，蔚來的當(dāng)前造車平臺相對“死板”，對傳統(tǒng)汽車品牌的兼容性不足，未必能有很好的實質(zhì)性合作或者融合。

以下是詳細(xì)分析

一、賣車賺錢這個事，蔚來還是垮掉的

作為每次放榜時候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。我們知道一季度蔚來因為出清老款車各種降價，毛利率崩到只有5%，本來市場覺得到二季度銷量結(jié)構(gòu)中以33萬+起步的ES6和接近30萬的新車ET 5占到大多數(shù)的事情，賣車的毛利率能修復(fù)到7-8%之間。但結(jié)果是二季度實際汽車銷售業(yè)務(wù)的毛利率只有6.2%，再次低于市場預(yù)期。

如果從單車經(jīng)濟(jì)來看，問題明顯是出在單車價格上：

1）二季度蔚來單車均價只有30.5萬，單車價格只比上個季度拉高了8300元，明顯低于市場預(yù)期的33萬；

2）同期單車成本比上個季度上升了4400元，確實帶來一定的毛利上行空間，但也只是把單車毛利從1.5萬拉到了1.9萬而已。

要知道作為電動豪華車，蔚來在去年四季度之前單車毛利基本都是別人賣一輛低價車的售價，很少低于6萬，不足兩萬的單車相對它賣車所付出的銷售開支，幾乎微不足道。

以為過往季度里，即使表現(xiàn)好的時候，蔚來單車攤到的研發(fā)、銷售和行政費(fèi)用基本很少下10萬。

這樣嚴(yán)重畸形的單車收入、毛利和開支之間的巨幅差額，其實要求蔚來在做不到單車價格上行的情況下（今年來看，純電豪華SUV滲透率增長艱難），必須一手堆銷量，一手抓賣車時候的銷售等費(fèi)用。

另外一個點(diǎn)，海豚君在這里澄清一下，6月上旬，蔚來調(diào)整了新車售價和用車權(quán)益（含新ES6的全系新車起售價普降 3 萬元，首任車主免費(fèi)換電服務(wù)按需購買，改為單次付費(fèi)進(jìn)行換電），其實就是賣服務(wù)（換電）與賣產(chǎn)品（汽車）之間解綁，各定各的價格。

調(diào)整之后，不愿意用換電服務(wù)的人相當(dāng)于付錢少了，銷量釋放速度加快。但這部分調(diào)整，按目前的會計計法，應(yīng)該不會太影響單車價格。因即使在沒有調(diào)整之前，蔚來雖然一次性又賣車又賣服務(wù)，但賣車和賣服務(wù)是分開確認(rèn)收入，且再不同的項目中，不應(yīng)該帶來過多影響。

二、三季度賣車賺錢能改善嗎？

這個問題可以從公司的指引來看一下：公司預(yù)期三季度是銷量是在5.5-5.7萬之間，看似似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于彭博上賣方填的市場預(yù)期，但是這些預(yù)期過于陳舊，其實已經(jīng)沒有參考性了。

海豚君看到的近期市場預(yù)期，普遍是按照月銷兩萬、三季度到6萬輛的銷量規(guī)模來估計的，也就是說其實有點(diǎn)低于市場預(yù)期。公司給出的解釋是8月9月交付目標(biāo)小于7月原因：7月底換電權(quán)益調(diào)整退坡，每個月4次換電權(quán)益停止，剛需用戶需求在7月提前釋放，同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，所以指引上相對保守一些。

關(guān)鍵還是看公司收入指引188.98-192.5億與此次銷量指引共同指向的單車價格：海豚君估算下來三季度蔚來指引中隱含的單車價格應(yīng)該是在31萬上下，再次低于了市場預(yù)期的34萬，這里隱含的單車毛利率預(yù)期并不算好。

不過之前蔚來再小范圍的溝通中，已經(jīng)清楚地給出了短期賣車毛利率指引，二季度邊際小幅改善，三季度有希望占上低雙位數(shù)，而四季度應(yīng)該超過15%。

對于四季度15%+的毛利率，蔚來的也做了清晰的來源說明：銷量規(guī)模效應(yīng)釋放3個百分點(diǎn)，碳酸鋰單價拉升兩個百分點(diǎn)，NT1.0至NT2.0平臺轉(zhuǎn)化帶來的產(chǎn)能利用率生生約3個百分點(diǎn)，車型結(jié)構(gòu)變化拉升四個百分點(diǎn)，以及研發(fā)降本帶來毛利率拉升3個百分點(diǎn)，對沖掉單價下行帶來的3個百分點(diǎn)拖累。

從二季度業(yè)績的交卷情況來看，雖然二季度毛利率低于預(yù)期，三季度單價隱含的毛利率指向性也不算太好，但目前并未跑脫賣車業(yè)務(wù)毛利率逐季改善以及三季度仍能站上10%+的軌道。

因此，財報做體現(xiàn)的買車毛利率問題偏空，但問題不是很嚴(yán)重。

三、二季度銷量因車型換代承壓

看完毛利率的情況，再看看所有整車廠解題的關(guān)鍵——汽車銷量！

1）拉胯的二季度銷量

二季度交付量環(huán)比下滑24%，交付量2.3萬+，算是貼著二季度底線2.3-2.5萬輛交付，環(huán)比下滑主要是蔚來撐銷量的車型二季度都在換代中——ES6 23款在5月上市，性價比高的ET5獵裝版6月上市。

2）蔚來終于“回神”了

二季度銷量已經(jīng)是過去式，關(guān)鍵還是看蔚來接下來怎么樣？而正是在這個問題上，海豚君前兩個季度一直提的兩個問題——想法太多、執(zhí)行太弱、需要反思等等，蔚來終于改觀了。

想法太多，需要做減法問題上：蔚來6月初開始賣車與賣服務(wù)的解綁，這個大家都已知曉；

發(fā)布早、發(fā)售慢的供給側(cè)毛病帶到需求為王時代：新款ES 6和ET 5獵裝版，上市之后迅速發(fā)售，發(fā)售之后迅速交付，節(jié)奏感已經(jīng)快速跟了上來，交付終于不拉胯了，有效避免了訂單旁流。

這些都是海豚君看到的蔚來很明顯的執(zhí)行優(yōu)化。也因為這些系列變化，海豚君開始看到蔚來的周銷量的快速爬坡。

在周銷浮動于4.5-5k的情況下，月銷過兩萬其實問題不大，也基于此，海豚君原本估計的是三季度指引應(yīng)該是在6萬輛上下，但公司此次給出的三季度指引只有5.5-5.7萬輛，稍低于海豚君的預(yù)期。

雖然公司給出了7月底換電權(quán)益調(diào)整影響退坡+宏觀壓力較大，所以指引相對保守，且同時調(diào)低了ET5+ES6的月銷目標(biāo)，從原來的2萬，下調(diào)到了1.5-2萬。不過考慮到目前新款ES 6是將近一個月的提車周期，新款ES 8的提車周期將近2個月，短期訂單應(yīng)該仍然充足。

小結(jié)以上銷量指引和毛利率在兩個最為重要的問題，蔚來本次答卷給出的增量信息都稍微偏空，但在銷量拐點(diǎn)已到，而股價回調(diào)足足45%的情況下，海豚君認(rèn)為不算是什么嚴(yán)重問題。

說完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：

三、賣車單價不夠高，蔚來收入偏弱

蔚來二季度整體收入88億，同比下跌了15%，明顯低于市場一致預(yù)期 91.5 億。因為銷量已知，收入低于預(yù)期的關(guān)鍵就是因為這個季度單車價格沒有應(yīng)該有的提升。

因為單價低，不僅導(dǎo)致汽車收入只有72億，低于市場預(yù)期的78億，也導(dǎo)致賣車業(yè)務(wù)的毛利率低于市場預(yù)期。

而除了汽車銷售收入，解除了賣車和賣服務(wù)的捆綁式銷售之后，換電服務(wù)所在的其他收入本季度15.9億，反而高于市場預(yù)期的13億人民幣。

蔚來雖然搞了很多新型的服務(wù)，換電、電池升級、服務(wù)包等等，但蔚來其他收入的核心來源其實還是傳統(tǒng)賣車時候連帶的配件收入、保險、延保等。

蔚來相對特有的比如說服務(wù)包、換電服務(wù)甚至電池租賃等服務(wù)，雖然它投入了很多，一方面因為銷量的釋放規(guī)模不夠，另一方面因為收入是遞延計入，其實目前占比并不大，但它的毛利率卻是嚴(yán)重負(fù)值，跟其他整車廠其他服務(wù)毛利率普遍為正的情況有巨大差異。

公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用戶社區(qū)方面給車主帶來更好的服務(wù)和體驗。

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研

蔚來這個季度其他業(yè)務(wù)收入是16億人民幣，對應(yīng)存量車的單車收入基本穩(wěn)定在4800元。

但這部分收入一直以來的問題都是虧損嚴(yán)重，這個季度接近23%的毛虧率，讓賣車賺到的毛利4.5億，基本全貼到了其他業(yè)務(wù)的3.6億毛虧里了。

對于其他業(yè)務(wù)毛虧率的加劇，蔚來給出的解釋是二手車業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。之前海豚君已經(jīng)有朋友深度吐槽了蔚來的二手車，官方二手車業(yè)務(wù)基本是和新車搶生意，而且運(yùn)營極其低效，從最近的新聞來看，公司也在變革自己的二手車業(yè)務(wù)，可以關(guān)注后續(xù)的持續(xù)進(jìn)展。

這也導(dǎo)致這個季度蔚來整體的毛利率相比上個季度沒有因為賣車業(yè)務(wù)的毛利率小幅改善而變好，而是變得更差了，集團(tuán)整理毛利率只有1%，低于市場預(yù)期的3.3%。

四、經(jīng)營杠桿：最差時刻

這個季度雖然銷量拉胯，但研發(fā)和銷售費(fèi)用反而是在錯配期，消耗異常嚴(yán)重，這讓這個季度成了名副其實的“燒錢季”。

公司研發(fā)費(fèi)用33億，雖然基本在公司原來的季度指引30-35億之間的正常區(qū)間內(nèi)，但明顯高于市場預(yù)期的31億；而在后續(xù)上，海豚君估計這一輪無效猛投下來之后，蔚來應(yīng)該也會控制不必要的研發(fā)開支和資本投入，盡量提高投入效率，不然多少錢都不夠燒的。

銷售和行政費(fèi)用接近29億，明顯高于市場預(yù)期的24億，這里海豚君認(rèn)為市場預(yù)期有點(diǎn)基于一季度的銷售費(fèi)用水平想當(dāng)然了。二季度蔚來都是在發(fā)布新車，包括上海車展的費(fèi)用，不可能還停留甚至還低于一季度的24億銷售和行政費(fèi)用水平。

整體費(fèi)用端，其實在海豚君的預(yù)期之內(nèi)，但是明顯高于市場預(yù)期，而且因為銷量較低、收入低，雙向錯位之下，蔚來的經(jīng)營杠桿率幾乎迎來最差時刻，銷售行政和研發(fā)費(fèi)用率都創(chuàng)下最近三年多的新高。

五、單季爆虧60多億！

因為銷量少，收入差，毛利率低，但新車發(fā)布期內(nèi)，銷售宣發(fā)，以及持續(xù)剛性支出的研發(fā)費(fèi)用一點(diǎn)都不能少，經(jīng)營費(fèi)用率創(chuàng)幾年新高。

最終的結(jié)果是，這個季度單季度經(jīng)營虧損61億，比市場預(yù)期的50億還高出10億多。即使把非現(xiàn)金項目剔除，蔚來一季也是50多億的虧損，妥妥一枚“現(xiàn)金粉碎機(jī)”。

<此處結(jié)束>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章。

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