零跑：毛利率持續(xù)轉(zhuǎn)不了正，車圈小米何時(shí) “領(lǐng)跑”?

零跑汽車(9863.HK) 于北京時(shí)間 8 月 25 日晚間港股盤后發(fā)布了 2023 年第二季度財(cái)報(bào)。零跑此次毛利率仍然沒有轉(zhuǎn)正，沒有打破市場質(zhì)疑，但整體因銷量釋放減虧明顯?？匆幌玛P(guān)鍵信息：

1. 二季度毛利率仍然未轉(zhuǎn)正：二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率雖然環(huán)比有提升，但仍然未轉(zhuǎn)正，而最大的問題則是 3 月份的降價(jià)帶來的單車價(jià)格下行，但單車成本節(jié)省明顯，毛利率環(huán)比提升至-5.2%。

2. 單價(jià)或繼續(xù)面臨下行壓力：C 系列目前占比已達(dá) 85%，用銷售結(jié)構(gòu)的改善帶來的單價(jià)的提升空間已經(jīng)有限了。8 月份公司已公開宣布旗下 C 系列部分車型降價(jià)，同時(shí)公司表示如果競爭激烈單價(jià)還有繼續(xù)下行的空間，下半年單車價(jià)格可能面臨著繼續(xù)下行的壓力。

3. 毛利率能否轉(zhuǎn)正看增程銷量釋放：增程式車型預(yù)計(jì)帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，同時(shí)也將成為助力其實(shí)現(xiàn)擴(kuò)量以及實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵。一旦銷量拉起來，隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經(jīng)銷商的銷售返點(diǎn)的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，雖然單價(jià)承壓，毛利率可能仍有繼續(xù)上行的空間。

4. 研發(fā)銷售繼續(xù) “省省省 “：在研發(fā)和銷售管理費(fèi)用上，本季度銷售管理費(fèi)用略有提升，但相對(duì)同行仍然是非常 “摳門” 的。在研發(fā)上，零跑堅(jiān)持全域自研，但研發(fā)的投入不足導(dǎo)致自研能力總體一般。銷售上，公司的定位更偏制造型公司，同時(shí)經(jīng)銷商幾乎占了門店體系的 86%，品牌力明顯不足。

5. 現(xiàn)金流或成最大難關(guān)：雖然零跑本季度經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但預(yù)計(jì)此改善不可持續(xù)，留給零跑的時(shí)間可能也不足一年了。尋求與老牌車企的合作或成零跑現(xiàn)金流短缺最好的解決方法，一旦合作達(dá)成，直接解決零跑現(xiàn)金流短缺的燃眉之急，也為零跑開啟了技術(shù)變現(xiàn)的高毛利新模式，同時(shí)通過老牌車企對(duì)零跑的認(rèn)可度加持提升其品牌力，直接構(gòu)建零跑股價(jià)的安全墊。

海豚君整體觀點(diǎn)：

對(duì)于零跑，它的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是價(jià)格砸到足夠低的時(shí)候，去尋找毛利率轉(zhuǎn)正的拐點(diǎn)性投資機(jī)會(huì)，畢竟蔚小理早已過了毛利轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)，零跑還有投毛利率轉(zhuǎn)正的機(jī)會(huì)。

海豚君認(rèn)可零跑是一個(gè)認(rèn)真踏實(shí)去造車的公司，公司產(chǎn)品力在同價(jià)位上也很高。一開始的時(shí)候零跑就去死磕生產(chǎn)導(dǎo)致前期動(dòng)作慢，隨之倉促推車效果不佳，出現(xiàn)資金鏈要斷掉的危機(jī)情急，也因此繞彎做了一個(gè)不在自己目標(biāo)定位內(nèi)的爆虧車做銷量來融資以免出師未捷身先死。

這個(gè)彎道讓它生存了下來，但是也困于性價(jià)比和低品牌價(jià)值上，再加上不擅長互聯(lián)網(wǎng)營銷，而且預(yù)算也不足，導(dǎo)致品牌感不足。因此，用產(chǎn)品力和生產(chǎn)規(guī)模效率的釋放，以及增程式帶來毛利的正向改善，來實(shí)現(xiàn)毛虧轉(zhuǎn)正，是零跑上市后要邁的下一道生死關(guān)，而從投資的角度，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都源于此。

而零跑現(xiàn)金流也成了目前最大的難關(guān)，要么銷量爆量后獲得市場認(rèn)可尋求融資，要么尋求與老牌車企的合作解決現(xiàn)金流燃眉之急，一旦現(xiàn)金流問題解決，零跑的股價(jià)安全墊也才能真正的建立。

以下是詳細(xì)分析

一、毛利率持續(xù)轉(zhuǎn)不了正，零跑的未來何時(shí)要來？

1）毛利率略有改善，但仍然為負(fù)

零跑作為新勢力第二梯隊(duì)的領(lǐng)頭軍，一直被市場詬病的就是持續(xù)為負(fù)的毛利率，而本季度零跑仍然沒有成功打破市場質(zhì)疑，毛利率仍然為負(fù)。

二季度零跑汽車業(yè)務(wù)毛利率是-5.2%，相比一季度-7.8% 的毛利率上行 2.5%。毛利率的上行主要是由單車成本的降低所帶來的。

但值得一提的是，在會(huì)計(jì)處理上，零跑將給予經(jīng)銷商的銷售返點(diǎn)計(jì)入單車價(jià)格之中，不同于小鵬將給經(jīng)銷商的返點(diǎn)計(jì)入銷售費(fèi)用之中，造成的結(jié)果也是毛利率持續(xù)轉(zhuǎn)不了正。

而根據(jù)公司披露 2022 年下半年如果不考慮經(jīng)銷商的返點(diǎn)影響毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，海豚君計(jì)算出零跑給予經(jīng)銷商的銷售返點(diǎn)大概在 8-10% 左右，略高于小鵬的 8% 的返點(diǎn)，根據(jù)此測算調(diào)整出來的二季度毛利率實(shí)際上為 2.6%，也已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

這種特殊的會(huì)計(jì)處理方式，會(huì)導(dǎo)致如果銷量上行時(shí)毛利率彈性反而更大。假設(shè)公司單價(jià)不變，銷量的增加不僅稀釋固定的攤折費(fèi)用以及獲得采購溢價(jià)，同時(shí)也可以給與經(jīng)銷商更低的銷售返點(diǎn)進(jìn)一步提高毛利率水平，可參考小鵬 G6 爆款帶動(dòng)整體銷量上行之后將給與經(jīng)銷商的扣點(diǎn)從 8% 降至 4-6%。

2）“以價(jià)換量 “策略導(dǎo)致單車成本下行

海豚君將從單車價(jià)格和成本入手，來拆解零跑本季度略微提升的毛利率：

a) 單車均價(jià)：

二季度單車均價(jià) 12.8 萬元，一輛車均價(jià)比一季度低 8500 元，大大低于市場預(yù)期 15.7 萬元。

而市場對(duì)于單價(jià)上行的預(yù)期主要來源于 C 系列熱賣，定價(jià)在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經(jīng)從一季度 63% 上行至二季度 85%，會(huì)拉升單車均價(jià)。

但 3 月份的全系降價(jià)（最高降幅達(dá) 5.9W）對(duì)單價(jià)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，使銷售結(jié)構(gòu)帶來的單車均價(jià)上行遠(yuǎn)不及降價(jià)所造成的影響，單車均價(jià)相比上季度下行 8500 元，這也是公司從 22 年一季度以來首次單車價(jià)格下行。

b) 單車成本：

二季度單車成本 13.5 萬元，比上季度環(huán)比下行了 1.3 萬元，此季度毛利率的改善主要來自于單車成本的下行。

除了銷量提升帶來的攤折費(fèi)用的稀釋及采購溢價(jià)，以及碳酸鋰成本的下行，海豚君預(yù)估此次單車成本的大幅節(jié)省主要來自零跑增程式的推出，光靠規(guī)模效應(yīng)及碳酸鋰成本下行帶動(dòng)不了此季度成本的下行幅度。

零跑增程式的推出對(duì)毛利改善有正向作用。因?yàn)榱闩芫劢沟膬r(jià)位段在 15 萬-20 萬，在此價(jià)位段受制于鋰電池成本因素，純電車型面臨比較大的成本及毛利壓力。

根據(jù)電池成本約占總成本的四成，而在此基礎(chǔ)上開發(fā)的增程式版本由于電池容量較原有純電版減少了一半左右，測算出來增程版本預(yù)計(jì)帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，而目前增程版本價(jià)格也只比純電版便宜了 4000-6000 元，算下來可帶來 1.6-2.4 萬毛利增量，目前 C11 純電和增程版本交付量各占一半。

c) 單車毛利：

單車均價(jià)下行 8500 元，單車成本節(jié)省 1.3 萬元，使單車毛利率環(huán)比改善 2.7%，但仍然為負(fù)，二季度毛利率-5.3%。

3）三季度單價(jià)或繼續(xù)下行，毛利提升看增程銷量釋放

因 C 系列二季度占比已經(jīng)達(dá)到 85%，用銷售結(jié)構(gòu)的改善帶來的單價(jià)的提升空間已經(jīng)有限了。

同時(shí)零跑為了繼續(xù)秉持以價(jià)換量戰(zhàn)略，在 8 月初已公開宣布旗下 C 系列部分車型降價(jià)，包含三款 C01 和兩款 C11 車型，其中 C01 車型最高降幅達(dá)到 2 萬元，C11 車型降幅達(dá) 1 萬元，同時(shí)公司表示如果競爭激烈單價(jià)還有繼續(xù)下行的空間，下半年單車價(jià)格可能面臨著繼續(xù)下行的壓力。

對(duì)于零跑汽車來說，2023 年的關(guān)鍵詞是 “拉銷量”，公司下半年月銷目標(biāo) 1.5 萬-2 萬，增程式車型也將成為助力其實(shí)現(xiàn)擴(kuò)量以及實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵。而一旦銷量拉起來，隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經(jīng)銷商的銷售返點(diǎn)的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，雖然單價(jià)承壓，毛利率可能仍有繼續(xù)上行的空間，而零跑今年下半年目標(biāo)也是實(shí)現(xiàn)毛利單月轉(zhuǎn)正，希望也只能指望在 C11 增程式以及即將推出的 C01 增程的熱賣了。

二、性價(jià)比之王，新產(chǎn)品周期到來？

1）以價(jià)換量求生存

不同于一線新勢力普遍先融資將品牌調(diào)性做起來，然后再將價(jià)格降維拉長產(chǎn)品價(jià)格帶的方法，零跑完全相反，用 T03 這款低價(jià)低毛利小車做了一次自救，后續(xù)再推出價(jià)格更高的 C11 和 C01 車型來做利潤。

而這樣的戰(zhàn)略獲得了一定的成功，此季度交付量的大幅上漲來源于 C 系列的熱賣，定價(jià)在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經(jīng)從一季度 63% 上行至二季度 85%，反映了公司產(chǎn)品從低端的 T 系列切換到更高毛利的 C 系列的成功轉(zhuǎn)型。

但這種方法的弊端就是即使配置上去定價(jià)也很難再提高，并且公司品牌存在感明顯不足。零跑 1 月份 C11 全系漲價(jià) 6000 元，1 月整體月銷直接由去年 12 月份的 8000 多輛掉到 1 月份的 3000 多輛，一季度平均月銷也只達(dá)到 3500 輛，銷量明顯下滑，零跑再一次面臨生死線問題。

而零跑迅速調(diào)整了戰(zhàn)略，采用了以價(jià)換量的方式來贏取發(fā)展時(shí)間。零跑在 3 月份對(duì)全系車型都進(jìn)行了不同程度的降價(jià)，其中最高降幅達(dá) 5.9 萬，降價(jià)的幅度不可謂不低，也直接有效，直接將二季度交付量從一季度 1.1 萬環(huán)比增長 233% 至二季度 3.4 萬。

而零跑降價(jià)的底氣來源主要有兩塊：

1）通過推出入門款減配車型達(dá)到降價(jià)的效果。據(jù)媒體報(bào)道，有業(yè)內(nèi)人士將 2023 款 C11 純電版入門款與 2020 年 12 月發(fā)布的入門款進(jìn)行了對(duì)比，雖然新款比老款降低了 4000 元，但用戶卻損失了超過 30 個(gè)以往強(qiáng)調(diào)豪華、智能、舒適的配置。包括電池容量下降，電池材質(zhì)從三元鋰切換成磷酸鐵鋰，智能駕駛傳感器從 28 個(gè)降到 10 多個(gè)

2）通過全域自研策略優(yōu)化成本從而降低價(jià)格。當(dāng)前零跑汽車全域自研覆蓋的成本已經(jīng)達(dá)到 70%，通過技術(shù)創(chuàng)新（如 CTC）及產(chǎn)能放量帶來規(guī)模效應(yīng)后實(shí)現(xiàn)自研成本降低。

2）C11 增程款開啟新產(chǎn)品周期？

零跑于 3 月推出 C11 增程款切入插混賽道，2023 年是插混車的大年，2023 年上半年插混車的同比增速達(dá)到 91%，而純電車也僅僅實(shí)現(xiàn) 31.5% 的同比增長。

且 C11 增程款 10 萬-20 萬價(jià)位段新能源滲透率 2022 年底也只有 22.7%，在所有價(jià)格端最低，市場空間大，而增程式解決了用戶群體的里成焦慮，帶來較原 C11 純電版更廣的用戶基數(shù)。

同時(shí)在配置方面，零跑 C11 增程款爭做性價(jià)比之王。對(duì)比同價(jià)位的深藍(lán) S7, 銀河 L7 和比亞迪宋 DM-I，零跑 C11 增程款擁有更大的電池容量，更高的純電續(xù)航和電動(dòng)機(jī)總功率。

目前 C11 增程式所在價(jià)格端的增程式 SUV 仍較少，而買增程的用戶都會(huì)盡量選擇純電續(xù)航里程更長的車型，更看重電池容量，零跑相比競品的長純電續(xù)航有助于與在所在價(jià)格端的插混車型錯(cuò)位競爭，搶奪更在意續(xù)航里程的消費(fèi)者。

在智駕方面，雖然此價(jià)格帶的智駕配置都偏弱，如銀河 L7 和深藍(lán) S7 沒有任何的輔助駕駛功能，零跑 C11 增程標(biāo)配了 Leap Piolt 智能駕駛系統(tǒng)，同時(shí)還搭載了 1 個(gè)毫米波雷達(dá)，誠意更足。

零跑即將推出增程款 C01，計(jì)劃于 9 月上市，同時(shí)零跑也計(jì)劃在明年發(fā)布全新 B 系列的第一款車型 B11 及另一款新車，B11 定位中大型 SUV，包括純電和增程兩個(gè)版本，或搭載激光雷達(dá)、英偉達(dá) Orin、高通 8295 芯片及 800V 快充架構(gòu)，可謂配置拉滿，進(jìn)一步推動(dòng)零跑品牌升級(jí)，零跑新車型周期有望開啟。

三、收入同比 45% 增長，產(chǎn)品成功從 T 系列過渡到 C 系列

二季度零跑總收入是 43.7 億， 同比增長 45%，但低于市場預(yù)期的 53.5 億，主要源于單車收入大幅低于預(yù)期。

雖然單車收入環(huán)比下行，但同比增長了 27%，主要來源于 C 系列的熱賣，定價(jià)在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經(jīng)從去年二季度 27% 上行至本季度 85%，反映了零跑已經(jīng)成功將產(chǎn)品從 T 系列過渡到 C 系列。

四、研發(fā)銷售 “省省省”

在研發(fā)上，零跑堅(jiān)持全域自研，但自研能力總體一般。在銷售上，零跑定位更偏制造型公司，同時(shí)經(jīng)銷商幾乎占了門店體系的 86%（截至 2022 底），在研發(fā)和銷售管理費(fèi)用上，零跑相對(duì)同行是非常 “摳門” 的狀態(tài)了：

1）研發(fā)開支：

研發(fā)上，零跑堅(jiān)持全域自研，在關(guān)鍵的三電系統(tǒng)上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研。

但從研發(fā)投入來看，零跑二季度研發(fā)費(fèi)用 4.1 億，與上季度持平，研發(fā)費(fèi)用率僅 9%，研發(fā)投入主要應(yīng)用于新車型零部件的研發(fā)。相比理想/小鵬二季度 24 億/14 億的研發(fā)投入，還是節(jié)省很多，但自研能力總體略為一般。

在電車自研三件套——三電 + 智艙 + 智駕上：零跑三電中電機(jī)電控沒有辨識(shí)度，電池上主要是在電芯的整合到車的方式上做了電池車身一體化；自動(dòng)駕駛上比較弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后小鵬的 XNGP，智能座艙上的表現(xiàn)基本還算可以。

但零跑憑借全域自研占到了 BOM 成本 30% 以上，上半年公司也致力于技術(shù)降本，如發(fā)行了集成四葉草電子架構(gòu)以及 CTC 2.0 版本及平臺(tái)共享達(dá)成規(guī)模效應(yīng)達(dá)到降本，從而擁有打價(jià)格戰(zhàn)的底氣，同時(shí)可以抵御行業(yè)零部件短缺造成的產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)。

零跑也堅(jiān)持自建工廠，零跑在金華工廠目前擁有每月 3 萬輛的產(chǎn)能，同時(shí)也在建錢塘工廠，規(guī)劃產(chǎn)能 40 萬，產(chǎn)能完全足夠。

2）銷售費(fèi)用：

零跑二季度銷售費(fèi)用 4.3 億， 相比上季度環(huán)比增加 0.3 億，銷售費(fèi)用率 10%，本季度的增加主要來自新車型的營銷投入，但零跑在絕對(duì)值上仍然處于新勢力中低位，一方面是因?yàn)楣镜亩ㄎ桓圃煨凸?，另一方面是公司將給經(jīng)銷商的返點(diǎn)扣減在收入端并不是記在銷售費(fèi)用上。

對(duì)比其他新勢力，零跑更偏生產(chǎn)制造公司 - 銷售人員很少，2022 年銷售人員僅占到員工總?cè)藬?shù)的 16%，但生產(chǎn)人員占比接近 50%，而一線新勢力蔚小理近 50% 都是銷售人員。

同時(shí)零跑采用的是和小鵬類似的自營 + 加盟的銷售模式，其中經(jīng)銷商是主力，在門店體系中占比 86%，所以銷售費(fèi)用相比其他新勢力處于低位。

但這樣的制造型公司定位存在明顯弊端，雖然零跑汽車產(chǎn)品力在同價(jià)位中產(chǎn)品力很好，極具性價(jià)比，但低營銷費(fèi)用的投入使公司品牌力不足，同時(shí)公司戰(zhàn)略上做的是先下沉后品牌升級(jí)，相比蔚來和理想用高價(jià)車為自己定調(diào)之后再做價(jià)格下探明顯更難，公司品牌升級(jí)一直很難真正的完成，也只有通過以價(jià)換量策略博得生存的空間和時(shí)間。

而零跑也似乎意識(shí)到了這個(gè)問題，公司已在 1 月份更換部分高級(jí)管理層，曾在華為有多年工作經(jīng)驗(yàn)的徐軍和張韋力分別擔(dān)任首席運(yùn)營官和營銷官，擁有豐富的品牌和營銷經(jīng)驗(yàn)，意味著零跑也將在營銷和渠道開始發(fā)力。

但公司在門店擴(kuò)張上對(duì)年初目標(biāo)（門店數(shù)量達(dá)到 800 家）進(jìn)行了調(diào)整，更致力于提高單店效率，上半年進(jìn)行經(jīng)銷體系改革，優(yōu)化了 20 家門店。

3）管理費(fèi)用：

本季度管理費(fèi)用 2.1 億，相比上季度環(huán)比增加 0.3 億，管理費(fèi)用的增加主要來源于員工薪酬的增加，公司在員工薪酬中給予了一些股份支付，管理費(fèi)用的上升屬于正常情況。

五、盈利能力提升，大幅度減虧

零跑二季度凈利潤-11.4 億，凈利率相比一季度的-79% 提升至-26%，實(shí)現(xiàn)大幅度的減虧。而減虧的關(guān)鍵也在于毛利率的提升，以及銷量上行帶來的研發(fā)和銷售管理費(fèi)用的稀釋，從而導(dǎo)致的經(jīng)營杠桿的釋放。

六、“彈藥” 短缺，持續(xù)虧損的零跑還能活多久？

零跑二季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（包括受限制現(xiàn)金）為 102 億，相比一季度 89 億上升 13 億。市場一直最擔(dān)心的也是零跑的流動(dòng)性問題，而本季度零跑首次成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營性現(xiàn)金流從上季度的-26 億提升到本季度約 28 億。

公司給出的解釋是由于收到政府的新能源汽車補(bǔ)貼和整車銷售的毛利率改善，但由于補(bǔ)貼已退坡，且凈利潤一直保持著每季度-11 億左右的虧損，預(yù)計(jì)這個(gè)改善不可持續(xù)。按照目前公司的現(xiàn)金消耗速度測算，如果沒有繼續(xù)的融資，留給零跑的時(shí)間可能不足一年。

銷量一直是保持車企現(xiàn)金流的核心，一旦銷量做上來，獲得市場認(rèn)可，融資也是水到渠成的事情，也是零跑生存的希望，所以零跑也一直秉持著 “以價(jià)換量” 策略降價(jià)促銷量。

除此之外，零跑還可以選擇的方式是向老牌車企尋求合作來獲得現(xiàn)金流，同時(shí)通過老牌車企對(duì)零跑的認(rèn)可度提升品牌力。繼小鵬與大眾牽手之后，技術(shù)合作變現(xiàn)也成為了車企盈利的新模式。

而零跑堅(jiān)持全域自研，在電池、電動(dòng)機(jī)、電子控制系統(tǒng)、智能駕駛和智能座艙等諸多智能汽車核心領(lǐng)域均有布局，同時(shí)零跑旗下?lián)碛?T/A/C/D 針對(duì)不同車型定位的造車平臺(tái)，以及充足的自建產(chǎn)能。

據(jù)傳 Stellantis 以及大眾旗下品牌捷達(dá)正在與零跑洽談合作，因零跑相比其他新勢力更缺現(xiàn)金流，零跑對(duì)這種合作的需求相比其他新勢力來說更大。零跑近期也宣布已具備將單個(gè)核心零部件以及整車架構(gòu)對(duì)外出輸出的能力，而且與兩家海外品牌有確定的技術(shù)合作。

一旦合作達(dá)成，直接解決零跑現(xiàn)金流短缺的燃眉之急，也為零跑開啟了技術(shù)變現(xiàn)的高毛利新模式，同時(shí)通過老牌車企對(duì)零跑的認(rèn)可度加持提升其品牌力，對(duì)零跑百利無一害。

而市場顯然也是這么認(rèn)為，繼傳出零跑要與 Stellantis 合作之后，零跑股價(jià)直接拉漲 10% 左右，而一旦合作達(dá)成，直接構(gòu)建了零跑股價(jià)的安全墊。

<此處結(jié)束>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章。

       原文標(biāo)題 : 零跑：毛利率持續(xù)轉(zhuǎn)不了正，車圈小米何時(shí) “領(lǐng)跑”?