Wolfspeed：特斯拉帶火的隱秘“硬通貨”

當(dāng)特斯拉宣布Model 3搭載碳化硅，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注起碳化硅這個(gè)原本小眾的領(lǐng)域。碳化硅的出現(xiàn)，能一定程度緩解電動(dòng)車(chē)一直以來(lái)的難題——重量和續(xù)航的平衡。

電動(dòng)車(chē)巡航要久，那就搭載更大的電池，而電池大了，車(chē)的重量無(wú)疑就會(huì)上去。而碳化硅的作用主要是能提升了能量轉(zhuǎn)換效率，使得新能源汽車(chē)在相同大小的電池下能獲得更長(zhǎng)的續(xù)航體驗(yàn)。

特斯拉的碳化硅供應(yīng)商是意法半導(dǎo)體，而站在意法半導(dǎo)體后面的碳化硅巨人就是——Wolfspeed。從2020年以來(lái)意法半導(dǎo)體一直是公司的第一大客戶(hù)，同時(shí)公司也占據(jù)了全球電力電子領(lǐng)域碳化硅市場(chǎng)一半以上份額。

海豚君年初已經(jīng)整體分析了碳化硅市場(chǎng)，此次特地單獨(dú)選賽道龍頭Wolfspeed的主要考慮是：

①在經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景下，高速增長(zhǎng)具有較大的空間的領(lǐng)域并不大。碳化硅領(lǐng)域的連續(xù)30％＋的增長(zhǎng)有望抵御宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)；

②Wolfspeed上季度的業(yè)績(jī)超預(yù)期，并又上調(diào)了公司未來(lái)的展望，表明公司對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)有充分的信心。

海豚君本篇主要梳理對(duì)Wolfspeed的思考從三個(gè)方面：

1）在新能源車(chē)持續(xù)回調(diào)下，為什么拾起Wolfspeed；

2）細(xì)看公司面，Wolfspeed經(jīng)營(yíng)怎么樣；

3）Wolfspeed的未來(lái)該怎么展望。

通過(guò)本篇思考，海豚君認(rèn)為在中高端車(chē)市場(chǎng)的需求推動(dòng)下，碳化硅仍將維持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。而Wolfspeed作為碳化硅襯底領(lǐng)域的老大，技術(shù)和產(chǎn)能的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)有望保持領(lǐng)先，向下游器件延伸，有望給公司帶來(lái)進(jìn)一步成長(zhǎng)的空間。

長(zhǎng)橋海豚君對(duì)Wolfspeed的思考，具體見(jiàn)下文：

一在新能源車(chē)持續(xù)回調(diào)下，為什么拾起Wolfspeed？

隨著新能源車(chē)銷(xiāo)量增速開(kāi)始放緩，寧德時(shí)代、比亞迪等龍頭公司近期也出現(xiàn)了逾20％的下滑。在新能源板塊不振的情況下，海豚君重新拾起Wolfspeed，主要從這三方面考慮：行業(yè)需求、導(dǎo)電性材料和細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)地位。

1．1行業(yè)需求

SiC首次進(jìn)入公眾視線(xiàn)，主要是2018年特斯拉發(fā)布的Model 3搭載了碳化硅MOSFET器件。隨后，比亞迪、小鵬、蔚來(lái)等領(lǐng)先新能源車(chē)紛紛開(kāi)始搭載碳化硅器件。眾多車(chē)企逐漸開(kāi)始搭載碳化硅器件，主要的考慮：

①碳化硅器件確實(shí)也能帶來(lái)性能上的提高；

②碳化硅器件也有助于車(chē)型進(jìn)軍中高端市場(chǎng)。

碳化硅器件在新能源車(chē)中主要用在了動(dòng)力控制單元和充電單元：

在動(dòng)力控制單元中，搭載碳化硅器件能使得電池輕量化、續(xù)航更長(zhǎng)和性能更強(qiáng)。而在充電單元中，碳化硅器件能縮短充電時(shí)間。

隨著新能源車(chē)滲透率的提升，雖然整體銷(xiāo)量增速會(huì)逐步放緩，但各家廠商對(duì)于中高端車(chē)型市場(chǎng)的爭(zhēng)奪仍將繼續(xù)。參照此前手機(jī)市場(chǎng)的發(fā)展，由于中高端市場(chǎng)能賺取絕大部分利潤(rùn)，因此國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商始終沒(méi)有放棄對(duì)于中高端市場(chǎng)的追求。

類(lèi)似于中高端手機(jī)中對(duì)于更高性能處理器的追求，碳化硅不僅能提升新能源車(chē)的能量轉(zhuǎn)換效率，也拉高了車(chē)輛的整體成本，但更高的定價(jià)會(huì)覆蓋掉這部分成本。

各廠商的中高端車(chē)也將陸續(xù)搭載上碳化硅的器件，為了拿取更多的行業(yè)利潤(rùn)。

1．2碳化硅材料－導(dǎo)電型材料

在新能源車(chē)?yán)锸褂玫闹饕亲罱K產(chǎn)品（器件或模塊），而此前海豚君在《新能源飛奔背后，“碳化硅” 賽道爭(zhēng)奪戰(zhàn)誰(shuí)是下一個(gè)王者？》說(shuō)過(guò)，產(chǎn)業(yè)鏈中最大的價(jià)值端就是襯底材料。而Wolfspeed就是處于碳化硅的最上游，也是最核心的襯底環(huán)節(jié)。

雖然碳化硅在新能源領(lǐng)域有著持續(xù)的需求，但也不是所有的碳化硅材料能用于新能源領(lǐng)域。碳化硅襯底分為半絕緣型和導(dǎo)電型兩種。由于各自特性不同，半絕緣型主要用于信息通訊、無(wú)線(xiàn)電探測(cè)領(lǐng)域，而新能源領(lǐng)域最關(guān)注的是導(dǎo)電型材料，可以用于新能源汽車(chē)、軌道交通，以及大功率輸電變電等領(lǐng)域。

而本文中的Wolfspeed，其主要產(chǎn)品就是導(dǎo)電型碳化硅襯底材料。

資料來(lái)源：天岳先進(jìn)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

1．3行業(yè)地位

既然導(dǎo)電型材料是新能源領(lǐng)域發(fā)展的主要受益方向，那么再看整個(gè)導(dǎo)電型碳化硅襯底的市場(chǎng)格局。根據(jù)Yole的統(tǒng)計(jì)，Wolfspeed（原Cree）在整個(gè)導(dǎo)電型市場(chǎng)具有絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，占據(jù)50％以上的市場(chǎng)份額。換言之，新能源車(chē)不論用ST、英飛凌等廠商的產(chǎn)品，最終絕大多數(shù)還是用從Wolfspeed這邊購(gòu)買(mǎi)襯底材料。

由于Wolfspeed在碳化硅市場(chǎng)具有絕對(duì)領(lǐng)先的話(huà)語(yǔ)權(quán)和地位，這也是海豚君本次在新能源回調(diào)的背景下，重新拾起它的理由。

資料來(lái)源：Yole，長(zhǎng)橋海豚投研整理

二細(xì)看公司面，Wolfspeed經(jīng)營(yíng)怎么樣？

Wolfspeed，目前是全球最大的碳化硅襯底制造商。公司此前名字是Cree，而Wolfspeed原本只是公司中的一個(gè)部門(mén)。Cree原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)是LED和照明業(yè)務(wù)，而隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，兩業(yè)務(wù)的盈利能力不斷下滑。

在特斯拉選擇搭載碳化硅器件后，碳化硅開(kāi)始從軍用／商用轉(zhuǎn)向民用領(lǐng)域。Cree（現(xiàn)Wolfspeed）看到了碳化硅襯底在新能源領(lǐng)域的成長(zhǎng)空間，故而選擇轉(zhuǎn)型。公司在2019年5月和2021年3月分別完成了照明和LED業(yè)務(wù)的出售。

在剝離照明和LED業(yè)務(wù)后，Wolfspeed公司目前的主要產(chǎn)品有

①材料產(chǎn)品：碳化硅裸晶圓、外延片、碳化硅晶圓上的外延層；

②功率產(chǎn)品：碳化硅肖特基二極管、分離式MOSFET器件、功率模塊、柵極驅(qū)動(dòng)板；

③射頻產(chǎn)品：GaN HEMT器件、GaN on SiC解決方案。

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

從產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，Wolfspeed對(duì)“襯底材料－外延－終端產(chǎn)品”的碳化硅全產(chǎn)業(yè)鏈都有布局，其中公司最核心的競(jìng)爭(zhēng)力就是在價(jià)值量最高的襯底材料。

1）營(yíng)收方面：從Wolfspeed過(guò)往的營(yíng)收情況也能看出，LED業(yè)務(wù)已經(jīng)失去了成長(zhǎng)性，而半導(dǎo)體業(yè)務(wù)（Wolfspeed部門(mén)）隨著新能源領(lǐng)域的發(fā)展展現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性。2022年第二季度公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的營(yíng)收達(dá)到2．28億美元，接近公司剝離LED業(yè)務(wù)時(shí)的兩倍。

2）毛利方面：由于LED市場(chǎng)已經(jīng)充分市場(chǎng)化，因此整體行業(yè)具有很明顯的周期性。當(dāng)LED產(chǎn)能緊缺時(shí)盈利能力不錯(cuò)，而當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)又基本不賺錢(qián)。在剝離LED業(yè)務(wù)后，公司整體毛利率更為穩(wěn)健，穩(wěn)定在30％以上。

3）凈利潤(rùn)方面：Wolfspeed本季度實(shí)現(xiàn)盈利，主要是因?yàn)楣敬饲疤幹肔ED業(yè)務(wù)簽署了履行盈利業(yè)務(wù)的協(xié)議。本季度公司受終止經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)影響有0．94億美元，剔除掉該影響，公司本季度仍為虧損狀態(tài)。公司之所以虧損，主要是因?yàn)榇箢~的投資帶來(lái)的折舊和高額的研發(fā)費(fèi)用。公司要扭虧為盈，需要等產(chǎn)能的釋放和折舊的完成。

綜合來(lái)看，由于整個(gè)行業(yè)還在發(fā)展初期，Wolfspeed目前仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期。大量固定資產(chǎn)的投入，產(chǎn)生較多的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用對(duì)公司的利潤(rùn)造成侵蝕。上季度公司凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)正，主要是受過(guò)往LED業(yè)務(wù)結(jié)算影響，不具有可持續(xù)性。

從公司經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的角度看，離扭虧為盈仍有距離。海豚君認(rèn)為對(duì)處于行業(yè)發(fā)展初期階段的公司來(lái)看，現(xiàn)階段更重要的是先能看到產(chǎn)能的不斷釋放和收入端的持續(xù)增長(zhǎng)，而后再觀察扭虧為盈的情況。

三Wolfspeed的未來(lái)該怎么展望？

3．1技術(shù)實(shí)則依然領(lǐng)先

目前6寸片是碳化硅市場(chǎng)主流的襯底材料，以6寸襯底材料為例。對(duì)比各家廠商公布的參數(shù)，從產(chǎn)品的各指標(biāo)看其他廠商已經(jīng)接近Wolfspeed。這表明其實(shí)國(guó)內(nèi)廠商對(duì)生產(chǎn)相應(yīng)產(chǎn)品已經(jīng)有一定能力，但國(guó)內(nèi)廠商在量產(chǎn)上仍有產(chǎn)品一致性、成品率、成本方面的問(wèn)題。

從6寸片量產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)看，其實(shí)國(guó)內(nèi)和Wolfspeed相差了8年以上。2011年公司已經(jīng)開(kāi)始量產(chǎn)6寸襯底，而國(guó)內(nèi)兩家直到2019年前后才實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。雖然指標(biāo)上看接近，但實(shí)際差距還在5年以上。

而今Wolfspeed已經(jīng)開(kāi)始8寸襯底的量產(chǎn)，國(guó)外其他廠商量產(chǎn)大約要在2024年后，國(guó)內(nèi)廠商仍處于研發(fā)階段。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

3．2產(chǎn)能更是遙遙領(lǐng)先

目前Wolfspeed碳化硅襯底的產(chǎn)能超過(guò)85萬(wàn)片（等效6寸片），并且其中以導(dǎo)電型襯底為主。而山東天岳在2021年上半年產(chǎn)能僅為2．8萬(wàn)片，即使上海新工廠達(dá)產(chǎn)，至2026年也只有30萬(wàn)片，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于Wolfspeed。

對(duì)于導(dǎo)電型襯底而言，公司產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)50萬(wàn)片。結(jié)合公司規(guī)劃，至2026年公司導(dǎo)電型襯底產(chǎn)能有望增長(zhǎng)至100萬(wàn)片以上。雖然II－VI和羅姆也都有產(chǎn)能擴(kuò)充的計(jì)劃，但仍小于Wolfspeed。尤其注意的是Wolfspeed已經(jīng)量產(chǎn)的8寸片，這兩家追隨者可能預(yù)計(jì)到2024年后才能量產(chǎn)。隨著在北卡羅來(lái)納州和紐約州工廠產(chǎn)能的釋放，Wolfspeed有望繼續(xù)保持行業(yè)中的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。

3．3向器件延伸，更大的成長(zhǎng)空間

在介紹公司產(chǎn)品時(shí)，海豚君也提到了功率產(chǎn)品和射頻產(chǎn)品，這也表明公司已經(jīng)開(kāi)始從襯底材料環(huán)節(jié)向下游產(chǎn)品滲透。

從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，雖然襯底是碳化硅產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值量最高的部分，但是公司仍不滿(mǎn)足于僅有的襯底領(lǐng)域。隨著公司從襯底向器件端的滲透，這有助于公司能有更高的產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)，也能給公司提供更大的成長(zhǎng)空間。

海豚君預(yù)估公司目前雖然功率器件的毛利率低于襯底材料，但隨著憑借自身領(lǐng)域的襯底材料優(yōu)勢(shì)，未來(lái)器件業(yè)務(wù)的毛利率有望得到提升。此外隨著8寸產(chǎn)能的釋放，也有望提高晶圓利用率，進(jìn)而降低器件的制造成本。

海豚君本篇主要介紹Wolfspeed的情況，可以看出Wolfspeed有望憑借技術(shù)和產(chǎn)能的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)保持行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。公司業(yè)務(wù)向下游器件的延伸，也有望給公司帶來(lái)更多的成長(zhǎng)。海豚君下篇主要圍繞Wolfspeed的業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)展開(kāi)。

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本文為長(zhǎng)橋海豚投研原創(chuàng)文章。

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