不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近“好日子”

蔚來汽車（NIO．N）于北京時(shí)間9月7日長(zhǎng)橋美股盤前發(fā)布了2022年第二季度財(cái)報(bào)。要點(diǎn)如下：

1、單車價(jià)格飆升，收入還算可以：作為高端電動(dòng)車品牌，蔚來二季度單車價(jià)格同比、環(huán)比拉升幅度均在兩萬以上，帶動(dòng)整體收入達(dá)到了103億，比市場(chǎng)預(yù)期多五個(gè)億。

2、汽車毛利上演“反轉(zhuǎn)”戲碼：二季度汽車毛利率16．7％，雖然還是低于電池產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)壓力來襲之前20％以上的水平，但遭遇了二季度多數(shù)新能車遭遇成本傳導(dǎo)、漲價(jià)訂單尚未交付帶來的毛利率“滑鐵盧”之后，市場(chǎng)對(duì)蔚來有著類似的預(yù)期。而事實(shí)上，蔚來的汽車毛利率其實(shí)守住了，比市場(chǎng)預(yù)期得還好不少；

3、利潤還是很差？不要過于較真：在收入和毛利率表現(xiàn)還都可以的情況下，公司經(jīng)營虧損28億，比市場(chǎng)預(yù)期還多了兩個(gè)億，這里面是新車推出早期、還未放量的情況下，自然伴隨強(qiáng)市場(chǎng)和銷售性投入和持續(xù)高研發(fā)投入，但研發(fā)投入是鎖定未來確定性而市場(chǎng)銷售投入是新車周期早期的沉淀成本，只要后面新車能夠放量，這些都不是問題，毛利率能持續(xù)改善才是利潤端的真正核心。

4、三季度指引無功無過：二季度銷量指引是3．1－3．3萬輛，而彭博指引是3．8萬輛，海豚君這里更傾向于認(rèn)為是彭博數(shù)據(jù)更新不及時(shí)導(dǎo)致的，不太有參考性，這也導(dǎo)致它的收入端的一致預(yù)期也不太具有參考性。而就公司指引隱含的本身預(yù)期而言，公司估計(jì) 9月銷量在一萬多到1萬兩千多銷量之間，考慮到ET 5是9月底才交付的，基本在海豚君的預(yù)估范圍內(nèi)，無驚喜無驚嚇，對(duì)應(yīng)收入指引128億到136億之間，隱含單價(jià)預(yù)期稍保守。

海豚君整體觀點(diǎn)：這個(gè)季度利潤看似低于市場(chǎng)預(yù)期，但更多是因?yàn)樾萝?、新平臺(tái)推出早期、銷量還未放量的 “沉淀性”投入所致，這種費(fèi)用只要后續(xù)新車銷量給力，都不是特別大的問題，核心還看新車放量情況。而在新車銷量預(yù)期上，雖然三季度收入指引平平，但其實(shí)是可以看到，蔚來的汽車銷量經(jīng)過幾個(gè)季度的低迷期后，從三季度開始應(yīng)該是正式駛出“更新?lián)Q代”的彎道期，后續(xù)還有ET 5這個(gè)大概率不太會(huì)蠶食現(xiàn)有車型用戶池的車開賣，車型矩陣和品牌勢(shì)能上明顯強(qiáng)于理想和小鵬。而這個(gè)季度的另外一個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)——汽車毛利率指標(biāo)：蔚來實(shí)際答卷其實(shí)是超出市場(chǎng)預(yù)期的，背后原因到底是新平臺(tái)有更好的成本優(yōu)勢(shì)，還是因?yàn)闈q價(jià)已經(jīng)體現(xiàn)到了二季度的業(yè)績(jī)當(dāng)中，還要等待管理層更詳細(xì)的解釋。

但無論原因是什么，不可否認(rèn)的是，接下來隨著電池材料價(jià)格高位回落，車型漲價(jià)對(duì)沖因素更多打入收入當(dāng)中，毛利率大概率是逐步修復(fù)的。同時(shí)，蔚來在下半年激烈的新能源車市競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，由于車型矩陣和品牌勢(shì)能還不錯(cuò)，新車貢獻(xiàn)增量提車而非蠶食原車型的潛在購買池，蔚來經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整，到今年下半年反而可能是新能源整車股價(jià)調(diào)整中更具機(jī)會(huì)的一家。

以下為詳細(xì)分析

一、蔚來：蔚小理中先入彎道、先出彎道？

車輛交付量是新能源車品牌當(dāng)前最關(guān)鍵指標(biāo)。但車企每月月初都會(huì)公布上月銷量數(shù)據(jù)，而蔚來作為蔚小理甚至大多數(shù)車企當(dāng)中披露財(cái)報(bào)最晚的公司，除了上季銷量已是名牌，甚至新一季銷量也基本塵埃落定。因此，每次財(cái)報(bào)觀察銷量，更多是通過新一季度的銷量指引來預(yù)判在進(jìn)行月份的銷量展望是否超出預(yù)期。

蔚來這次預(yù)計(jì)三季度車輛交付在3．1萬輛到3．3萬輛之間，7、8月份已分別交付了1萬＋以上，相當(dāng)于蔚來預(yù)計(jì)9月交付量大約在一萬零三百輛和一萬兩千多輛之間，保底是7、8月的平均水準(zhǔn)，如果交付順利的話，有可能會(huì)超過1．2萬輛。而從最近兩個(gè)季度的變化趨勢(shì)來看，蔚來是蔚小理中最先降速進(jìn)“車型換代”的增長(zhǎng)彎道，而大概率也會(huì)是最先加速駛出彎道的公司。

從換代車型上，今年是蔚來從SUV／轎跑866（ES8、ES6、EC6）到NT2．0平臺(tái)的775（ET7、ES7、ET5） 過渡年份。其中，新款轎車ET7三月開始交付，銷量緩慢爬坡；新款SUV ES7 從八月開始交付了幾百輛，也有希望逐步貢獻(xiàn)一些增量。到9月底真正有跑銷量潛質(zhì)的ET 5開始量產(chǎn)并交付，且從之前公司披露的信息來看，整個(gè)今年ET 5交付的都是積壓訂單。

因此，蔚來下半年的交付情況相比小鵬和理想反而是在進(jìn)一步改觀當(dāng)中，而這一點(diǎn)也能從二季度的實(shí)際銷量和三季度的交付指引中體現(xiàn)出來，蔚來三季度再次成為三公司中銷量指引最高的公司。

而這里面它與小鵬和理想的主要區(qū)別在于：小鵬和理想在新車型推出未交付的青黃不接期，或多或少都出現(xiàn)了自家新舊車型相互蠶食的情況，新車型沒有帶來增量銷量，主要是內(nèi)部互吃了。而這兩個(gè)蔚來之前銷量比較高的主力車型ES 6銷量回歸，相當(dāng)于保住存量的同時(shí)，新車型為蔚來帶來的新用戶，情況逐步好轉(zhuǎn)。

二季度實(shí)際交付量：公司2022年二季度實(shí)現(xiàn)交付量2．51萬輛，稍超疲軟指引2．3－2．5萬輛，同比增長(zhǎng)14％，環(huán)比是負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，二季度本身平平的銷量是有一些換代季的因素在。