北交所打新之駿創(chuàng)科技：特斯拉供應(yīng)商，25倍PE的汽車塑料零部件

2022年5月5日，駿創(chuàng)科技發(fā)布公告計劃將于5月10日啟動打新，本次將以12．5元每股的價格發(fā)行989萬股，發(fā)行后總股本為5649萬股，對應(yīng)攤薄后市盈率（TTM）25．46倍。

駿創(chuàng)科技（833533）成立于2005年6月，總部位于江蘇省蘇州市。公司是“國家級高新技術(shù)企業(yè)”，主營業(yè)務(wù)為汽車零部件的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品包括汽車塑料零部件、汽車金屬零部件及配套用模具，以及非汽車零部件。

從公司的營收構(gòu)成來看，汽車塑料零部件為公司的主營業(yè)務(wù)，配套模具營收及占比均呈下降趨勢，汽車金屬零部件和非汽車零部件業(yè)務(wù)占比極少。

公司的汽車塑料零部件在傳統(tǒng)燃油汽車和新能源汽車上均有應(yīng)用，主要分為汽車懸架軸承、汽車天窗控制面板、新能源汽車功能部件和其他汽車塑料零部件。

其中，新能源汽車功能部件為公司新增業(yè)務(wù)，已與重要客戶達成長期合作。從收入構(gòu)成來看，原主營業(yè)務(wù)汽車天窗控制面板和懸架軸承業(yè)務(wù)占比均在下降，而新能源汽車功能部件逐漸成為新的營收主力，可見公司正大力培育新能源汽車相關(guān)業(yè)務(wù)。

汽車懸架軸承用于麥弗遜汽車懸架結(jié)構(gòu)，安裝于汽車前輪上方，主要功能是實現(xiàn)懸架模塊轉(zhuǎn)向時的平穩(wěn)旋轉(zhuǎn)和釋放彈簧的壓緊力矩。公司產(chǎn)品密封性能好，還具有較高的剛性，能夠替代部分傳統(tǒng)金屬軸承部件，符合汽車“以塑代鋼”的輕量化發(fā)展趨勢。

該產(chǎn)品主要供應(yīng)給全球軸承巨頭斯凱孚，由其進行裝配總成為完整的懸架軸承，最終應(yīng)用在通用、大眾、豐田、日產(chǎn)、福特等品牌車型中。

2018－2021上半年汽車懸架軸承產(chǎn)品毛利率分別為39．93％、36．50％、33．86％和33．09％，整體呈下降趨勢。一方面與原材料漲價有關(guān)，另一方面公司為維護長期客戶、降低中美貿(mào)易摩擦影響，對斯凱孚進行了部分讓利。

汽車天窗控制面板用于實現(xiàn)對天窗及燈組進行控制的塑料零部件模組，公司主要生產(chǎn)面板所需的PCBA保護蓋、面板框、眼鏡盒等塑料部件。

該產(chǎn)品主要客戶為全球汽車零部件百強企業(yè)安通林，由其集成總產(chǎn)品后交付給福特、捷豹、路虎等品牌汽車制造商使用。

2018－2021上半年汽車天窗控制面板毛利率分別為38．70％、35．88％、28．02％和28．18％，下滑明顯。一方面由于終端用戶改款試生產(chǎn)，新產(chǎn)品爬坡階段良品率低且損耗高，另一方面也和公司為維持客戶進行部分讓利有關(guān)。

公司新能源汽車功能部件主要用于新能源汽車三電系統(tǒng)（電機、電池、電控），實現(xiàn)定位、支撐、密封、防塵、防震以及為其他功能部件提供安裝接口條件等功能的精密塑料結(jié)構(gòu)部件。除此之外還用于底盤系統(tǒng)、前門、尾門等，實現(xiàn)支撐、保護等功能。

該產(chǎn)品主要客戶為全球領(lǐng)先的新能源汽車制造商T公司（即特斯拉），公司以一級和二級供應(yīng)商的身份向其供貨，產(chǎn)品廣泛用于特斯拉全系在產(chǎn)車型。

公司2019年開始與特斯拉合作，當(dāng)年特斯拉就成為公司第五大客戶，銷售金額532萬。2020－2021上半年公司對特斯拉的銷售收入分別為1495萬和4005萬，一躍成為公司的第一大客戶。

公司的新能源領(lǐng)域客戶除了特斯拉以外，還有世界500強企業(yè)廣達集團、和碩聯(lián)合。

2019－2021上半年公司新能源汽車功能部件產(chǎn)品毛利率分別為24．77％，27．31％和15．55％，呈先增后降趨勢，前期隨著生產(chǎn)工藝和效率提升毛利率逐漸上漲，去年原材料漲價時客戶價格調(diào)整滯后，加之美元貶值等因素拉低了公司該產(chǎn)品的毛利率水平。而與公司其它產(chǎn)品毛利率相比低很多，說明該行業(yè)競爭激烈，公司為獲取特斯拉訂單存在讓利行為，。

從公司的在手訂單數(shù)據(jù)來看，新能源領(lǐng)域客戶需求激增，訂單大幅增加，為公司未來主要發(fā)力方向。

懸架軸承和天窗控制面板產(chǎn)品訂單增長相對緩慢，且訂單主要集中在斯凱孚和安通林這兩家公司，兩者與公司合作時間皆在10年以上，業(yè)務(wù)存在單一客戶依賴，這也使得公司為維持合作關(guān)系不得不進行讓利。雖然公司也在加大對新客戶的開發(fā)，但是從結(jié)果看效果一般，客戶結(jié)構(gòu)得不到優(yōu)化長期勢必會限制這兩塊業(yè)務(wù)的增量發(fā)展。

公司的模具主要根據(jù)客戶需求開發(fā)制成后，再授權(quán)給公司為其生產(chǎn)相應(yīng)產(chǎn)品，僅有少量用于對外銷售。

2018－2021上半年模具毛利率分別為44．44％、41．65％、38．84％和32．97％，呈逐年下降趨勢。主要因為公司向特斯拉提供的模具毛利率水平較低，隨著向特斯拉銷售模具占比的提升，拉低了公司的毛利率水平?？梢姽境跗谥饕薪用实偷钠胀ńY(jié)構(gòu)模具。

公司采購原材料主要為改性塑料粒子（PP、PC、TPE、PA66等）、鋼材等，直接材料占營業(yè)成本比例在67％左右。其中主要原材料改性塑料粒子屬于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，受大宗商品價格影響，加上客戶產(chǎn)品價格調(diào)節(jié)存在一定滯后性，因此上游行業(yè)產(chǎn)品價格的波動對公司的毛利率影響很大。

從銷售情況來看，公司下游主要客戶高度集中，2020年前五大客戶營收占比為85．93％。汽車制造商處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈頂端，公司對下游議價能力較弱，這也使得公司應(yīng)收賬款高。下游客戶對汽車零部件制造商的審批流程較為苛刻，一旦認(rèn)證通過不會輕易更換，供應(yīng)關(guān)系穩(wěn)定。

另外，蘇州諾璧昌（現(xiàn)更名為智蔻科技）是公司2018年和2019年第四大客戶，向公司曾經(jīng)的子公司蓋爾領(lǐng)采購電子換擋器產(chǎn)品，2019年公司將持有的蓋爾領(lǐng)60％的股權(quán)以100萬轉(zhuǎn)讓給諾璧昌。

但是作為公司的原主要客戶和股權(quán)交易方，諾璧昌2018年工商年報登記電話與公司子公司無錫沃德的電話相同，但是在公司的招股說明書里并未披露這一關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)該是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓解決了關(guān)聯(lián)交易等潛在問題。

公司主要采用直銷模式，在銷售區(qū)域上主要以內(nèi)銷為主，2018－2021上半年占比分別為90．51％、87．18％、72．92％和58．38％。近年來隨著新能源汽車功能部件業(yè)務(wù)的發(fā)展，外銷比例逐漸提高，匯率波動風(fēng)險對公司毛利率的影響也在擴大。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年我國全年乘用車產(chǎn)銷分別完成2140．8萬輛和2148．2萬輛，同比增長7．1％和6．5％，結(jié)束了2018年依來連續(xù)三年下降的局面。

而未來五年乘用車市場將進入存量替換時代，據(jù)中信證券研究部預(yù)測，到2025年左右預(yù)計將有約1，350萬輛報廢車輛，屆時我國乘用車市場規(guī)模將達到2，872萬輛，年復(fù)合增速為7．53％。

同時，2021年我國全年新能源汽車產(chǎn)銷分別為354．5萬輛和352．1萬輛，同比增長均為1．6倍；市場占有率提升至13．4％，同比增長8％。

根據(jù)國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》，到2025年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20％左右，屆時我國新能源汽車市場規(guī)模將達到574萬輛，年復(fù)合增速為13％。可見，在汽車行業(yè)逐漸復(fù)蘇和新能源汽車快速發(fā)展的背景下，未來汽車零部件市場需求潛力大。

傳統(tǒng)燃油車重量每減少100kg，百公里耗油量將降低0．3－0．6L，二氧化碳減少量5－8g；純電動汽車重量每減少100kg，可行駛里程增加10％，節(jié)約電池成本15％－20％。

以塑料零部件為代表的輕量化零部件以其較低的密度和優(yōu)質(zhì)的性能特征，符合汽車“輕量化“發(fā)展趨勢。目前發(fā)達國家汽車平均塑料用量達到300公斤／輛以上，而國產(chǎn)汽車的平均單車塑料用量約為100公斤，未來“以塑代鋼“市場空間巨大。

我國汽車零部件行業(yè)起步較晚，相對于發(fā)達國家較為滯后。市場集中度相對較低，行業(yè)競爭激烈，行業(yè)中小規(guī)模企業(yè)眾多，整體技術(shù)水平偏弱，大廠商憑借產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢整合產(chǎn)業(yè)鏈搶占市場，市場集中度正逐步提升。

同行業(yè)可比上市公司有岱美股份（603730）、新泉股份（603179）、旭升股份（603305）、肇民科技（301000）、唯科科技（301196）。上述企業(yè)皆處于汽車塑料零部件領(lǐng)域，公司在經(jīng)營規(guī)模和研發(fā)實力上處于弱勢，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，公司的天窗控制面板與岱美股份市場份額相當(dāng)，懸架軸承尚無可比上市公司，新能源功能部件的競爭對手為旭升股份，其為汽車輕量化及新能源汽車鋁合金零部件領(lǐng)域的市場龍頭，可見公司在行業(yè)內(nèi)綜合實力還偏弱。

在研發(fā)投入上，2018－2021上半年公司研發(fā)費用占比分別為5．85％、6．62％、4．95％和4．36％，略高于同行業(yè)4％的平均水平。截至2021上半年員工人數(shù)為334人，其中技術(shù)人員占比近30％；近三年員工人數(shù)增長124人，可見公司規(guī)模在持續(xù)擴張。公司已獲得授權(quán)專利142項，其中發(fā)明專利16項。

公司實控人為沈安居和李祥平夫婦，合計持有公司72．25％的股份，股權(quán)相對集中，典型的家族企業(yè)。同時公司有蘇州國發(fā)資金入股，持股比例為3％，說明當(dāng)?shù)卣春眠@家企業(yè)未來的發(fā)展。

公司現(xiàn)金資產(chǎn)從2015年的328萬增長至2021年的2748萬，期間累計融資4100萬，現(xiàn)金分紅合計6000萬。公司此前幾乎每年兩次分紅，可見確實賺到了真金白銀。2021年因新能源汽車功能部件訂單大幅增加，公司急需資金支持，當(dāng)年沒有現(xiàn)金分紅。

2018－2021年營業(yè)收入分別為1．37億、1．56億、1．79億和3．45億，2018－2020年公司業(yè)績穩(wěn)定增長，2021年在新能源汽車功能部件產(chǎn)品的拉動下，同比增長92．7％。

盈利能力方面，公司2018－2021年毛利率分別為38．25％、35．3％、29．62％和22．57％，低于行業(yè)30．77％的平均水平，且呈下降趨勢。在營收大幅增長的情況下，利潤卻表現(xiàn)平平。主要由于上游原材料成本上升而公司提價滯后，下游主要產(chǎn)品存在讓利，加之新產(chǎn)品處于發(fā)展初期毛利率低等原因綜合導(dǎo)致。

公司應(yīng)收賬款較之前大幅增加，這與營收的快速增長有關(guān)，下游客戶資質(zhì)良好，壞賬風(fēng)險低。但這也導(dǎo)致公司短期資金緊張，只能通過貸款維持經(jīng)營，截至目前短期有息負(fù)債為1．2億。

考慮公司賬齡99％以上都在1年以內(nèi)，歷史回款情況良好，短期雖存在還款壓力，但財務(wù)風(fēng)險不是很高。

公司此次募集資金主要用于汽車零部件生產(chǎn)擴建、研發(fā)中心建設(shè)和緩解資金緊張狀況。其中，汽車零部件擴建項目建設(shè)周期為3年，設(shè)備投產(chǎn)后將新增汽車天窗控制面板系列400萬件、汽車懸架軸承系列550萬件、新能源汽車功能結(jié)構(gòu)系列1，950萬件。

考慮公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能接近滿產(chǎn)滿銷，新能源領(lǐng)域訂單增加，2021年新開發(fā)客戶捷普、李爾、愛杰姆、比亞迪已取得在手訂單，募集項目合理。按照公司測算，該項目第一年下半年開始試運營及投產(chǎn)，預(yù)計2024年完全達產(chǎn)后實現(xiàn)凈利潤4315萬元，年復(fù)合增速為15．42％。

總結(jié)：以塑代鋼“市場空間潛力大，公司客戶資源質(zhì)量高，其中的新產(chǎn)品“新能源汽車功能部件”有大客戶和大訂單，有不錯的發(fā)展空間。但作為一家中游的汽車塑料零部件生產(chǎn)商，面對上游供應(yīng)商有原材料成本壓力，面對下游大客戶行業(yè)地位低、議價能力弱，使得公司毛利率逐年下降。

估值方面，公司可比公司情況如下：

岱美股份（SH：603730），市盈率（TTM）：21．5，市凈率：2．07

肇民科技（SZ：301000），市盈率（TTM）：23．76，市凈率：2．43

旭升股份（SH：603305），市盈率（TTM）：28．61  ，市凈率：3．42

新泉股份（SH：603179），市盈率（TTM）：45．67，市凈率：3．27

公司發(fā)行價市盈率（TTM）為25．46倍，可見公司估值偏高，存在較大破發(fā)的風(fēng)險。

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