安徽鳳凰：專注汽車濾清器，產能擴大能否再上新臺階？

安徽鳳凰（832000）主要做的是汽車濾清器，具體產品包括空氣濾、空調濾、機油濾、燃油濾等。經(jīng)常和車打交道的朋友對這些應該都不陌生，它們主要起到濾氣體和液體中的雜質及有害物質的作用。

公司屬于勞動密集型企業(yè)，其上游是一些金屬配件、木漿紙、滌綸纖維等，整體價格比較穩(wěn)定，下游公司重點做的是汽車后產業(yè)鏈，也就是配件售后服務（IAM）市場這一塊。公司在整車配套（OES）市場拓展較少，這主要是因為整車廠商對供應商要求的門檻高，而且整車廠要的量大，在利潤方面壓的比較薄，市場穩(wěn)定先進入者已經(jīng)很難被替代。配件售后服務市場特點則是小批量、多品種、靈活機動、利潤率高，適合公司的經(jīng)營體量。

公司約60％的產品銷往國外，40％在國內。國外的全部都是給下游汽車零部件貿易商貼牌代工生產（ODM），這個過程中公司具備獨立設計能力，國內公司有大概25％營收來自于自主品牌，采取經(jīng)銷的方式進行銷售。在2017年、2018年公司處在自主品牌拓展期，讓利經(jīng)銷商的策略使得毛利偏低，在2019年公司提升了自主品牌價格，相應提升了產品的毛利率。不過因為國外市場消費單價普遍較于國內高，所以境外的毛利一直是高于境內的。

從行業(yè)角度來看，公司產品受到汽車保有量的影響，全球呈現(xiàn)緩慢的增長，國內市場相比看較快一些。但國內市場本土公司競爭比較激烈，主要做中低端市場，品牌非常分散，整體增速都不快，例如同行業(yè)也是做汽車濾清器的華原股份（NQ：838837）和達菲特（NQ：833542），營收和都增長比較緩慢。國際市場，曼·胡默爾、馬勒、唐納森、索菲瑪?shù)仁澜缰麨V清器制造企業(yè)占據(jù)了國內外高端售后市場的主要份額，但總體市場占有率仍然不高，不存在壟斷性的超大型企業(yè)。

雖然競爭格局較差，但是這個產品有兩個比較好的點，第一是汽車濾清器是耗材，必須定期更換，經(jīng)營持續(xù)性好；第二是這類行業(yè)供應鏈關系比較穩(wěn)定，一般納入下游客戶供應體系后不會輕易更換。

也正是因為上下游都比較穩(wěn)定，公司在盈利能力上表現(xiàn)還可以，每年穩(wěn)定能有好幾千萬的扣非利潤，而且經(jīng)營現(xiàn)金流相對也比較充裕。這里要說明一下，現(xiàn)金流充裕的背后有一部分是政府補助貢獻的。自2017年－2019年，政府補助金額分別為53．62 萬元、1，923．69萬元、1，616．20 萬元，但是即便扣除這部分政府補助，公司自力更生創(chuàng)造的經(jīng)營現(xiàn)金流大部分年份也是高于扣非凈利潤的，所以這個扣非凈利質量還是比較高的。

真金白金賺到錢，最直觀的體現(xiàn)在公司分紅上，新三板掛牌以來安徽鳳凰一共分紅了7次，共計3700萬元，尤其是2021年分紅額達1014萬元，并且進行了轉股，這是在2020年12月公司掛牌精選層后實施的，由此可見公司管理層對新股東在一定程度上還是比較厚道的。

公司2019年、2020年毛利率都高于30％、凈利率和凈資產收益率都高于15％。凈利率毛利率都有顯著的提升主要還是因為受到國內自有品牌漲價，部分推廣期讓利經(jīng)銷商的政策取消影響。

公司應收賬款占比當期營收比不到20％，而且周轉率比較快，賬齡結構上1年以內的占比在98％以上，壞賬風險相對較?。淮尕浾剂鲃淤Y產的比例有點高，在30％－50％，而且1年以上的占比在12％，雖然公司存貨周轉率還可以，但也要注意存貨跌價的風險。

從股權結構上看，公司是典型的家族控股企業(yè)，巫界樹、巫玟翰、巫玟樺三人合計持有約61％的公司股份，是公司的實控人。

未來公司的主要看點是募投擴產項目，公司計劃新增2500萬只濾清器產能。而公司現(xiàn)有產能為2600萬只，提升接近1倍，從過往年份的產能利用率和產銷率來看，都處在相對高的水平，所以擴充產能還是相對比較合理的。

從公司的在建工程來看，公司計劃增加產能不是最近才有的想法，而是2年前已經(jīng)開始動工建設了，2019年在建工程顯著提升。2021年中報顯示在建工程基本都轉固定資產了。

這次新募資的資金是之前建設的延續(xù)，這塊公司也有明確的解釋，之前花錢主要建的是廠房建筑物，這次募資是要對研發(fā)車間、2＃、6＃、7＃生產車間進行進一步裝修，建設潔凈生產車間以及購置相關實驗設備、生產設備，并不涉及募投資金的置換。

按照公司計劃是項目建設期2 年，即2022年12月全部完工，2022年會達到40％的產能；在2024年實現(xiàn)產能利用率達到100％。

如果樂觀估計，一切都按照公司的既定產能釋放節(jié)奏并且銷售良好，2022年公司每年將新增1000萬只產能，加上之前已有的2600萬只／年，合計為3600萬只／年。以2020年營收3．02億、扣非凈利4407．47萬為基礎，對應2022年營收、扣非凈利分別為4．18億、6102萬，年均復合增速為17．65％。2024年公司將實現(xiàn)每年5100只的產能，對應2024年營收、扣非凈利分別為5．923億、8645萬，年均復合增速為18．34％。

在這樣的樂觀預期下，公司到2024年，也就是三年后實現(xiàn)約1倍的扣非利潤增長。

但是實際經(jīng)營也許并不會這么樂觀，2021年三季報顯示公司在營收增長的情況下，扣非凈利潤卻下滑－18．94％，毛利凈利也呈現(xiàn)下滑的跡象，這可能是公司營收中國內市場占比增加，而國內市場相比國外是毛利偏低的，另外，從在建工程上看截止至三季度公司尚未開始動工建設，上面說到的建設周期可能也要被拉長。

此外，公司外部貿易環(huán)境也并不是很好，2018年，受貿易摩擦的影響，公司銷往美國的產品先后被加征 10％和 和25％ 的關稅，當期來源于北美洲的收入下滑。2021 年 9 月，根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會（ACEA）發(fā)布報告顯示，歐盟乘用車注冊量下降23．1％ 至 718598 輛，到達了1995 年以來 9 月份的最低水平。而公司此前在歐洲市場的銷售額占境外銷售的30％以上。所以公司即便產能建出來，銷售也面臨著一定的挑戰(zhàn)。

在研發(fā)方面，公司與合肥工業(yè)大學簽訂了在新能源氫燃料電池方面的研發(fā)，提前進行技術儲備。

綜上，公司成長性其實并不是很好，屬于一個傳統(tǒng)成熟的市場，增長緩慢；行業(yè)集中度低，行業(yè)競爭激烈。公司募資擴產提升了產能，但產能釋放和和銷售拓展都非一時之功，需要一個相對長的時間，而且公司目前建設進度不如預期，歐洲市場又面臨著汽車注冊量下滑的情況。所以公司雖然可以穩(wěn)定分紅，但是很難看到太大的成長，屬于不算太差但是也沒有太大亮點的一般企業(yè)。

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