鋰電設(shè)備行業(yè)深度報告（四、鋰電設(shè)備加快進(jìn)口替代，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭相互抱團(tuán)）

鋰電設(shè)備加快進(jìn)口替代，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭相互抱團(tuán)

　　動力鋰電時代，設(shè)備廠商掘金千億市場

　　2010-2014年，伴隨比傳統(tǒng)功能手機(jī)更耗電的智能手機(jī)以及平板電腦等新興市場的崛起，消費(fèi)鋰電帶動全球鋰電池市場得到快速發(fā)展和普及，2014年全球鋰電市場規(guī)模為66.47Gwh，約是2010年的3倍。2015年以來，受益新能源汽車的蓬勃發(fā)展，動力鋰電帶動全球出貨量增加。2016年全球鋰電池出貨量為115.4Gwh，同比增加21%，其中動力鋰電出貨量約為45.33Gwh，約占40%。保守估計(jì)，若產(chǎn)能利用率為50%，1Gwh產(chǎn)能對應(yīng)5億的設(shè)備投資額，則2016年全球鋰電設(shè)備市場規(guī)模為1154億元，對應(yīng)動力鋰電設(shè)備市場規(guī)模460億元。

　　中國憑借良好的性價比優(yōu)勢，正逐漸成為全球鋰電池的重要產(chǎn)地。據(jù)高工鋰電產(chǎn)業(yè)研究所（GBII）統(tǒng)計(jì)，2014-2016年，我國鋰電設(shè)備市場規(guī)模為由38億增長至130億元，期間增速約85%。未來伴隨電芯廠家的全球化擴(kuò)產(chǎn)，動力鋰電將成為鋰電市場發(fā)展的主要驅(qū)動力。

　　根據(jù)我們之前的測算，到2020年乘用車、客車合計(jì)對應(yīng)的動力鋰電池容量將為226.84Gwh。考慮到鋰電廠產(chǎn)能利用率約為60%-70%，則需要為2020年新增車輛配置的產(chǎn)能至少為324Gwh。更進(jìn)一步地，關(guān)于鋰電設(shè)備我們做出以下假設(shè)：

　　（1）2017-2020年，1Gwh產(chǎn)能對應(yīng)的設(shè)備投資額分別為5億、4.8億、4.5億和4.2億；

　　（2）將鋰電池生產(chǎn)工藝簡單分為攪拌涂布干燥、輥壓分切、模切制片、卷繞/疊片、組裝注液焊接、化成分容檢測和物流自動化七個生產(chǎn)環(huán)節(jié)（不包含PACK生產(chǎn)），各環(huán)節(jié)對應(yīng)設(shè)備投資占比分別為20%、15%、5%、20%、5%、29%、6%。

　　通過測算可以得到，2017~2020年，全球動力鋰電設(shè)備投資額分別為503億、754億、1004億和1361億，CAGR為39%；按照生產(chǎn)工藝細(xì)分來看，2020年上述七個工藝環(huán)節(jié)，對應(yīng)的市場空間分別為272億、204億、68億、272億、68億、395億和82億（不含PACK），其中攪拌涂布滾壓和卷繞/疊片環(huán)節(jié)技術(shù)難度最大，設(shè)備價值最高。

　　國產(chǎn)設(shè)備技術(shù)比肩日韓，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代大有可為

　　日本與韓國的鋰電設(shè)備相對于國內(nèi)研發(fā)起步更早，其設(shè)備精度、自動化程度較高，技術(shù)更加成熟，居于世界領(lǐng)先地位。日本設(shè)備廠商的代表企業(yè)包括皆藤公司、CKD、平野和東麗，其中，皆藤和CKD是老牌自動化機(jī)械廠商，主要鋰電設(shè)備為高端卷繞機(jī)。CKD2017財年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入940億日元（約人民幣58.5億元），同比增長6.7%，鋰電設(shè)備收入約64億日元（約4億人民幣），較2016財年有所下滑，主要原因?yàn)橛芰ζ汀?/p>

　　日本平野和東麗公司則以前端設(shè)備涂布機(jī)見長。東麗集團(tuán)以化學(xué)工業(yè)起家，業(yè)務(wù)多元，后逐漸布局鋰電設(shè)備領(lǐng)域，涂布機(jī)技術(shù)水平全球領(lǐng)先。日本平野主要產(chǎn)品包括涂布機(jī)和流延膜機(jī)，二者合計(jì)占比90%以上。平野公司2017財年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入196.5億日元（約12.22億人民幣），同比增長7.18%，其中涂布機(jī)業(yè)務(wù)營收為92億日元（約5.7億人民幣），占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的46.6%。受益于流延膜機(jī)的高附加值，平野公司近三年盈利能力持續(xù)提升，2017財年毛利率和凈利率分別為24.15%和11.66%。

　　韓國鋰電設(shè)備廠商的代表企業(yè)是Koem，公司優(yōu)勢產(chǎn)品為卷繞機(jī)，并于1999年開發(fā)出鋰一次電池卷繞機(jī)和鋰一次電池裝配機(jī)，技術(shù)水平一直處于全球領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)品銷往全球各地，主要集中于中國、美國、日本、加拿大和德國等國家和地區(qū)。

　　國內(nèi)鋰電池設(shè)備行業(yè)2005年之后才逐漸發(fā)展起來，發(fā)展初期國內(nèi)產(chǎn)品整體定位低端，無法滿足動力電池企業(yè)的設(shè)備需求，直到2015年高端鋰電池國產(chǎn)化程度仍較低。

　　2015年以來，國產(chǎn)電芯廠逐漸崛起，產(chǎn)值大幅提升且與國際龍頭的差距逐漸減小。2016年，全球鋰電企業(yè)的第一梯隊(duì)是日韓企業(yè)：松下、LG和三星SDI，營收均在200億人民幣以上；第二梯隊(duì)是中國三巨頭：比亞迪、CATL和ATL，營收在100億元以上，但中國企業(yè)產(chǎn)值增速顯著，且與第一梯度企業(yè)差距進(jìn)一步縮小。

　　伴隨國產(chǎn)電芯廠的崛起，國內(nèi)設(shè)備替代進(jìn)口進(jìn)程開始加快。國內(nèi)企業(yè)立足于部分高端產(chǎn)品，帶動整體設(shè)備技術(shù)水平不斷提高，業(yè)務(wù)布局主要集中在涂布機(jī)、卷繞機(jī)、分切機(jī)等高端設(shè)備領(lǐng)域，逐步趕超國外巨頭。國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品性能在不斷提升的同時，價格和服務(wù)優(yōu)勢相比國外巨頭優(yōu)勢明顯，以涂布機(jī)和卷繞機(jī)為例，國外品牌的卷繞機(jī)價格高于國產(chǎn)高端品牌20%-30%，國外涂布機(jī)價格高于國產(chǎn)設(shè)備40%-50%。綜合成本和技術(shù)兩方面，國產(chǎn)鋰電設(shè)備的競爭優(yōu)勢在不斷擴(kuò)大。近年來鋰電設(shè)備國產(chǎn)化率不斷提升，從2008年的20%提升到2016年的50%左右，據(jù)高工鋰電預(yù)計(jì)，到2020年鋰電設(shè)備的國產(chǎn)率將達(dá)到80%，國產(chǎn)設(shè)備替代空間巨大。

　　龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，行業(yè)集中度不斷提升

　　未來，鋰電池生產(chǎn)設(shè)備的發(fā)展規(guī)劃包括國內(nèi)和國外兩個主線，同時受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展，尤其是CATL、銀隆、比亞迪、三星SDI、松下、LG化學(xué)等（潛在）巨頭的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃量大，鋰電設(shè)備在未來仍將保持較高增速，并且可持續(xù)。

　　全球范圍內(nèi)來看，2016年松下以32%的市占率位居新能源乘用車電池市場份額第一位，盡管松下、LG化學(xué)和三星SDI等電池廠商也擁有自己的鋰電設(shè)備生產(chǎn)線，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足自身鋰電池生產(chǎn)的需求，因此我們認(rèn)為設(shè)備廠商仍然有機(jī)會打入國際龍頭鋰電廠商供應(yīng)鏈中。目前先導(dǎo)智能已經(jīng)與松下建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，彰顯公司強(qiáng)大的實(shí)力。在新能源汽車發(fā)展大熱的背景下，以先導(dǎo)智能為代表的中國企業(yè)有望進(jìn)一步與更多龍頭廠商建立合作關(guān)系，前景可期。

　　國內(nèi)鋰電行業(yè)方面，電池龍頭與生產(chǎn)裝備龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合趨勢愈發(fā)明顯。鋰電池設(shè)備非標(biāo)準(zhǔn)特征明顯，客戶粘性極強(qiáng)。由于不同車企對于動力電池尺寸、電容、電壓范圍等要求不一樣，設(shè)備研發(fā)制造需要采取定制化供貨。為保證生產(chǎn)系統(tǒng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，電池企業(yè)一旦選定主要設(shè)備供應(yīng)商后不會輕易更換。鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭公司相互綁定趨勢越發(fā)明顯，未來鋰電池設(shè)備行業(yè)龍頭和電池企業(yè)龍頭將比翼雙飛。

　　龍頭搶占優(yōu)質(zhì)客戶，未來鋰電裝備行業(yè)有望進(jìn)一步分化

　?。?）客戶資源不同，導(dǎo)致不同裝備廠商對應(yīng)的市場空間不同

　　對鋰電設(shè)備商而言，其市場空間直接取決于兩個因素，一是與其綁定的電芯廠的規(guī)模，二其是本身能提供的設(shè)備在產(chǎn)線中的覆蓋率。與更多龍頭有著更密切的合作，更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品占據(jù)更多的產(chǎn)線比例的設(shè)備廠將具備更加廣闊的市場空間。

　　綁定大客戶方面，先導(dǎo)智能和贏合科技與電芯廠已達(dá)成深度綁定。先導(dǎo)智能目前切入的主要大客戶有C公司、珠海銀隆和比亞迪，C公司的卷繞機(jī)超過90%來自先導(dǎo)智能。與一線廠商的密切合作以及本身足夠廣的產(chǎn)品切入保證了先導(dǎo)智能的市場空間，2016年先導(dǎo)鋰電設(shè)備的營收規(guī)模達(dá)到7.3億，成為全球最大的鋰電設(shè)備供應(yīng)商。未來，隨著對松下產(chǎn)線的切入以及主要客戶的不斷擴(kuò)產(chǎn)，加上公司對后端產(chǎn)線的整合，其市場規(guī)模還將快速增長。此外，如贏合科技與國能、國軒等電芯廠合作密切，在行業(yè)內(nèi)也將占據(jù)更大的份額。今后幾年，隨著主要鋰電商與設(shè)備商的合作模式逐步穩(wěn)定、強(qiáng)勢設(shè)備商的整線能力進(jìn)一步強(qiáng)化，龍頭設(shè)備的優(yōu)勢還將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　設(shè)備覆蓋率方面，贏合科技產(chǎn)品覆蓋全產(chǎn)線，收購泰坦新動力后，先導(dǎo)智能的產(chǎn)品覆蓋面能夠達(dá)整條產(chǎn)線的50%以上（包括泰坦新動力）。目前，先導(dǎo)智能卷繞機(jī)設(shè)備精度和良品率已和國外競爭對手無差別，但高端市場仍然和日韓企業(yè)存在競爭。后端設(shè)備主要將已經(jīng)成型的電池封裝、并進(jìn)行激活檢測，最終形成成品，設(shè)備技術(shù)要求沒有前兩道工序高，基本全部可以國產(chǎn)化。前端設(shè)備也在加快追趕、縮小與日韓同行的技術(shù)差距。

　　（2）大客戶與小客戶的差別，還體現(xiàn)在自下而上傳導(dǎo)的資金壓力

　　我們從盈利能力、現(xiàn)金流能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力和運(yùn)營能力五方面對主要鋰電設(shè)備廠商進(jìn)行分析。

　　盈利能力方面，星云股份和先導(dǎo)智能產(chǎn)品技術(shù)水平高，毛利率位居行業(yè)前列。2014~2016年，星云和先導(dǎo)毛利率均保持在40%以上，贏合科技和金銀河毛利率維持在36%左右，2016年科恒股份通過收購浩能科技進(jìn)入鋰電設(shè)備領(lǐng)域，當(dāng)年毛利率實(shí)現(xiàn)較大提升。ROE方面，設(shè)備廠商整體呈現(xiàn)先降后升的趨勢，經(jīng)過激烈的行業(yè)競爭，2016年，先導(dǎo)智能穩(wěn)居行業(yè)首位，ROE超過30%，贏合科技、星云股份和金銀河位居第二梯隊(duì)，ROE處于19%~22%區(qū)間。

　　資本結(jié)構(gòu)方面，行業(yè)整體具有高負(fù)債特點(diǎn)，先導(dǎo)智能與贏合科技2016年負(fù)債率超過60%（金銀河也在50%以上），但兩者預(yù)收款項(xiàng)分別為7.72億和2.69億，占當(dāng)年總資產(chǎn)的比例分別為31.97%、15.09%，主要原因?yàn)樵谑钟唵纬渥悖A(yù)收賬款金額較大。償債能力方面，五家企業(yè)的流動比率和速動比率均在2016年出現(xiàn)不同程度的下滑，其中星云股份、科恒股份和金銀河的流動比率保持在1.5以上，速動比率均保持在1左右，短期償債能力相對較強(qiáng)?？坪愎煞?016年收購浩能科技，故流動比率和速動比率出現(xiàn)大幅下滑。

　　現(xiàn)金流管理能力方面，先導(dǎo)智能和贏合科技表現(xiàn)較好，近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額保持正數(shù)。伴隨行業(yè)擴(kuò)張，五家企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與營業(yè)收入的比值均有所下滑，2017年或?qū)⒗^續(xù)承壓。事實(shí)上，當(dāng)前整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈都面臨賬期壓力或資金鏈問題，資金管理效率高、有現(xiàn)金流優(yōu)勢的企業(yè)將在擴(kuò)產(chǎn)大潮中迅速搶占市場份額。

　　運(yùn)營能力方面，從存貨周轉(zhuǎn)角度來看，行業(yè)平均交貨周期為6~9個月。由于行業(yè)內(nèi)公司普遍采用以銷定產(chǎn)的方式，故企業(yè)在手訂單越充足，存貨就越高，這將在一定程度上降低存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)角度來看，先導(dǎo)智能收款最快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為55天，遙遙領(lǐng)先，贏合科技等四家企業(yè)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在100天以上。我們認(rèn)為這與先導(dǎo)智能設(shè)備技術(shù)水平高且深度綁定龍頭電芯廠密切相關(guān)，一方面，先導(dǎo)產(chǎn)品價值高且核心客戶為C公司、銀隆、比亞迪等電池龍頭，收款速度有保障；另一方面，規(guī)模較小的新能源車企更依賴補(bǔ)貼，對設(shè)備企業(yè)的賒款問題更為嚴(yán)重，故其應(yīng)收賬款承壓。

　　綜上，我們重點(diǎn)推薦盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充足、回款周期短的鋰電裝備龍頭企業(yè)，主要是先導(dǎo)智能和贏合科技，關(guān)注科恒股份、星云股份和金銀河。