光伏資產(chǎn)證券化是良藥還是毒藥？

　　如果過度利用或使用不當，光伏項目資產(chǎn)證券化有可能會轉(zhuǎn)化為影響金融市場甚至整個經(jīng)濟體系的定時炸彈。

　　“融資難、融資貴”是制約光伏行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。隨著產(chǎn)能過剩和并網(wǎng)消納的日趨惡化，我國光伏行業(yè)的融資短板進一步凸顯：一方面，國內(nèi)金融機構(gòu)普遍收緊了對光伏企業(yè)的信貸融資，貸款權(quán)限均已收回到總行，對光伏項目的貸款審批也要求更多的風險抵押;另一方面，我國光伏企業(yè)的平均貸款利率已超過8%，部分企業(yè)甚至高達10%，而境外貸款利率僅為3%～5%。

　　資產(chǎn)證券化是將企業(yè)流動性較差但未來可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流進行集中分類重組，并轉(zhuǎn)化為可出售并流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過程。相對于其他融資方式來說，資產(chǎn)證券化具有融資周期較短、融資門檻和成本較低、資金使用期限較長以及可優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，因此受到國內(nèi)越來越多光伏企業(yè)的青睞，眾多商業(yè)銀行也紛紛試水光伏項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

　　2016年3月18日，國內(nèi)首單光伏發(fā)電ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——深能南京電力光伏上網(wǎng)收益權(quán)ABS專項(以下簡稱“深能南京專項”)正式在深交所掛牌，拉開了國內(nèi)光伏電站資產(chǎn)證券化融資的序幕。但是資產(chǎn)證券化是治愈光伏項目融資頑疾的良藥嗎?筆者將從光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢和劣勢兩個方面進行分析。

　　光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資的流程

　　光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資的參與主體主要包括光伏項目資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人(發(fā)起人或項目投資商)、特別目的載體(以下簡稱“SPV”)、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、投資者七類。

　　核心要素主要包括三個方面：一是真實出售，原始權(quán)益人真正把基礎(chǔ)資產(chǎn)(即光伏項目收益權(quán))的收益和風險轉(zhuǎn)讓給SPV?；A(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，才能實現(xiàn)與原始權(quán)益人的經(jīng)營風險完全隔離。二是破產(chǎn)隔離，是對光伏項目資產(chǎn)證券化一種有效的內(nèi)部信用增級手段。主要包括證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)風險的隔離，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離兩個方面。三是信用增級，原始權(quán)益人可以通過內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式，提高光伏項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力從而降低融資成本。

　　光伏項目資產(chǎn)證券化融資流程如圖1所示。

　　光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢

　　華爾街有句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。根據(jù)2014年證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)以及上海證券交易所的相關(guān)規(guī)定，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的光伏項目收益權(quán)的證券化需要符合以下條件：符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確;可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流;基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應(yīng)當與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配。從這個意義上來說，持續(xù)、穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流是基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的首要條件。

　　通過對光伏項目的現(xiàn)金流分析發(fā)現(xiàn)，光伏項目“貌似”具備了開展資產(chǎn)證券化融資的基本條件：

　　首先，現(xiàn)金流的持續(xù)性，即光伏項目運營而產(chǎn)生的現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期間具有可持續(xù)性。我國光伏項目的經(jīng)營期限一般為25年，根據(jù)發(fā)改委能源局的相關(guān)文件，上網(wǎng)電價及補貼的執(zhí)行期限原則上為20年，在此期間，光伏項目的發(fā)電量由電網(wǎng)企業(yè)全額收購。而我國發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般不超過10年，深能南京專項的存續(xù)期僅為5年。因此，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間，光伏項目運營可以產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流。

　　其次，現(xiàn)金流的預期穩(wěn)定性，即光伏項目能在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。太陽能資源條件是光伏項目投資的前提條件之一，項目原始權(quán)益人會根據(jù)項目場址附近的氣象站數(shù)據(jù)、場址實測數(shù)據(jù)對太陽能資源進行評估，達到一定收益率要求后才會啟動項目開發(fā)投資。而開展資產(chǎn)證券化的光伏項目大都已經(jīng)歷過一定時間的運營考驗，具有較為良好的運營效果和信用記錄，為電網(wǎng)企業(yè)和電力用戶提供了清潔電力，原始權(quán)益人也通過項目投資和運營獲得了穩(wěn)定的收益。

　　最后，現(xiàn)金流的可預測性，即光伏項目具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流記錄的歷史數(shù)據(jù)。根據(jù)2015年10月底國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善陸上風電、光伏發(fā)電上網(wǎng)標桿電價政策的通知》(以下簡稱《通知》)，“2016年一類和二類資源區(qū)的光伏上網(wǎng)電價分別是0.9和0.95元/千瓦時，三類資源區(qū)2016年的電價為0.98元/千瓦時”。因此，光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發(fā)電量，隨著我國在光伏發(fā)電技術(shù)和項目運營上的日漸成熟，項目發(fā)電量在經(jīng)營期內(nèi)已經(jīng)可以準確預測，電站的收益也能得到有效確認和保障。

　　光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資的劣勢

　　作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)化融資模式，資產(chǎn)證券化的風險也是客觀存在的，2008年以來的金融危機就深刻暴露了其極具破壞性和危險性的一面。如果過度利用或使用不當，資產(chǎn)證券化有可能會轉(zhuǎn)化為影響金融市場甚至整個經(jīng)濟體系的定時炸彈。為保障投資者的合法權(quán)益，近年來，我國政府監(jiān)管部門開始通過全面的法律法規(guī)和嚴格的監(jiān)督管理來引導資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

　　嚴格來說，資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢基于一定的經(jīng)濟假設(shè)和市場條件。與其他融資模式一致，資產(chǎn)證券化也天然帶有諸如信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等一般風險屬性，只是相對其他融資模式來說，在程度和范圍上有所不同。此外，資產(chǎn)證券化還具有一些與證券化交易相關(guān)的獨特風險屬性，比如產(chǎn)權(quán)風險。從這個角度來看，光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資其實仍存在四方面的劣勢條件。

　　第一，現(xiàn)金流問題。光伏項目收益權(quán)由國家明文確保，但細究之下，仍有隱憂。一是電價下調(diào)的隱憂。根據(jù)《通知》，現(xiàn)行光伏項目的上網(wǎng)電價將在后續(xù)四年逐步下調(diào)，其中，一類和二類資源區(qū)逐年下降3分錢;三類資源區(qū)逐年下降2分錢。二是棄光限電的隱憂。受制于新能源資源重心與電力負荷中心的地域錯配，以及電力體制和電網(wǎng)規(guī)劃的現(xiàn)狀，局部區(qū)域光伏項目的并網(wǎng)消納問題短期內(nèi)難有實質(zhì)性改善。2015年，我國累計棄光電量為46.5億千瓦時，棄光率達到12.6%，主要集中在西北地區(qū)，其中甘肅和新疆最為嚴重(如圖2所示)。三是設(shè)備運行的隱憂。當前我國的光伏項目在設(shè)備生產(chǎn)、前期設(shè)計、運營維修方面仍存在一定缺陷，運行一段時期后設(shè)備質(zhì)量和運維等問題將日益嚴重，導致發(fā)電效率和發(fā)電量持續(xù)下滑，項目收益低于預期，甚至出現(xiàn)生產(chǎn)運行事故。

　　第二，合規(guī)性問題。根據(jù)《規(guī)定》要求，光伏項目收益權(quán)應(yīng)當權(quán)屬清晰、邊界明確，不得有任何形式的抵押和負債，不存在與他人共有、代他人持有或與他人存在權(quán)屬爭議的因素，也不存在流通的禁止或限制性條件。目前我國相當部分的光伏項目原始權(quán)益人為民營企業(yè)和中小企業(yè)，資金需求較為強烈。但受制于經(jīng)濟增速放緩、棄光限電以及企業(yè)規(guī)模等因素，這些企業(yè)面臨也越來越大的融資壓力。為滿足項目的開發(fā)需要，原始權(quán)益人選擇通過抵押擔保、融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)眾籌等方式進行前期融資，從而對項目收益權(quán)的權(quán)屬造成了較大影響。

　　第三，融資規(guī)模問題?！兑?guī)定》未對資產(chǎn)證券化融資規(guī)模作出明確限制，但一般來說，包括承銷商、服務(wù)商在內(nèi)的中介機構(gòu)更傾向于運作有一定融資規(guī)模的項目，比如深能南京專項的募集資金總額就超過了10億元。假設(shè)上網(wǎng)電價1元，年日照時間2000小時，按照未來5年發(fā)電收益來計算，實現(xiàn)單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資10億元的目標，光伏項目規(guī)模需要達到100MW。但除五大電力為首的國有發(fā)電企業(yè)之外，現(xiàn)階段國內(nèi)光伏項目規(guī)模普遍偏小，大多在10MW或20MW左右。以一類資源區(qū)20MW的光伏項目為例，年發(fā)電量為3400萬度，年收益僅為3060萬元，難以攤薄資產(chǎn)證券化相對較高的融資成本。

　　第四，融資成本問題。資產(chǎn)證券化的融資成本主要包括初始成本和發(fā)行利率兩部分。初始成本相對固定，發(fā)行利率因原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同而存在較大差異。目前銀行作為原始權(quán)益人發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率在4%～7%左右，而由非金融企業(yè)作為原始權(quán)益人發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率相對較高，一般為5.5%～9.5%。對于光伏行業(yè)的民營企業(yè)和中小企業(yè)來說，通過資產(chǎn)證券化融資的目的在于獲得低成本的資金。但受項目融資規(guī)模、棄光限電等因素影響，投資人購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信心和動力不足，有可能會導致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本(發(fā)行利率)高于銀行貸款成本(貸款利率)的情況。而對于持有大量電站資產(chǎn)的國有企業(yè)來說，如果貸款不受資產(chǎn)負債率的限制，同一光伏項目的資產(chǎn)證券化融資規(guī)模有可能會低于銀行貸款規(guī)模。

　　光伏項目開展資產(chǎn)證券化融資的對策

　　綠色資產(chǎn)證券化是綠色金融的重要組成部分。在全球氣候變暖、環(huán)境惡化的背景下，綠色金融已引起世界各國政府、金融機構(gòu)和實體企業(yè)的高度重視。G20杭州峰會也首次將綠色金融納入G20會議日程。未來在G20合作框架下，我國將進一步鼓勵和支持金融機構(gòu)創(chuàng)新金融服務(wù)模式，加大金融有效供給，推動包括綠色資產(chǎn)證券化在內(nèi)的綠色金融發(fā)展。因此，資產(chǎn)證券化有望成為治愈光伏項目融資頑疾的一劑良藥。但如果不能有效克服制約光伏項目資產(chǎn)證券化融資的不利條件，那么良藥也只能淪為食之無味、棄之可惜的雞肋。

　　首先，綜合施策，切實保障光伏項目穩(wěn)定、可持續(xù)的收益。光伏項目收益取決于兩個方面，即發(fā)電收益和成本支出。從提高發(fā)電收益和降低成本支出的角度來看，保障光伏項目穩(wěn)定、可持續(xù)的收益應(yīng)從三個方面入手：一是從機制創(chuàng)新、技術(shù)進步等方面綜合施策，大力促進光伏并網(wǎng)消納，解決棄光限電難題;二是持續(xù)推動技術(shù)和設(shè)備創(chuàng)新，降低光伏項目造價，減少項目成本和費用支出;三是提升光伏項目前期開發(fā)和后期運維的管理水平，提高光伏項目的發(fā)電效率和發(fā)電量。

　　其次，明晰權(quán)屬，切實確保光伏項目收益權(quán)的適格性。從法律角度來看，光伏項目資產(chǎn)證券化是一種通過契約手段明晰當事人之間的法律關(guān)系,使得缺乏流動性的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可流通的證券化產(chǎn)品的交易安排，光伏項目收益權(quán)的適格性是決定這一過程順利實現(xiàn)的重要因素。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的光伏項目收益權(quán)的適格性主要包括三個方面，即項目收益權(quán)的合法性、確定性和可交易性。因此，在開展光伏項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前，SPV、承銷商、信用評級機構(gòu)等相關(guān)機構(gòu)應(yīng)對光伏項目收益權(quán)三個方面的適格性進行詳盡的盡職調(diào)查和評估，并進行必要而充分的信息披露。

　　最后，精心設(shè)計，切實降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率。一是根據(jù)自身融資要求和光伏項目運營狀況，由原始權(quán)益人對資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和規(guī)模進行規(guī)劃，構(gòu)建適宜的資產(chǎn)池;二是設(shè)計合理的風險隔離機制，確保SPV能夠突破項目原始權(quán)益人的信用狀況和融資條件的限制，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價，實現(xiàn)更低成本的融資;三是選擇適宜的信用增級方式，有效提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從而更好地吸引投資者并滿足投資者的需求;四是根據(jù)市場條件和信用評級結(jié)果，由SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池和現(xiàn)金流進行結(jié)構(gòu)重組和預測分析，以實現(xiàn)最優(yōu)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計，確保發(fā)行的最大經(jīng)濟效益。