YieldCo是如何讓SunEdison玩火自焚的？

:曾貴為全球光伏巨頭的SunEdison在今年4月申請破產(chǎn)保護(hù)后的重組正如火如荼地進(jìn)行著。作為今年美國規(guī)模最大的一宗破產(chǎn)案，SunEdison所變賣的光伏資產(chǎn)引發(fā)了全球產(chǎn)業(yè)與金融投資者的哄搶。來自中國的保利協(xié)鑫于前日宣布以1.5億美元收購SunEdison旗下的光伏材料生產(chǎn)業(yè)務(wù)，并被傳聞還在競購SunEdison旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——Terra Form Power的控股權(quán)。

然而兩年前，SunEdison還通過設(shè)立Terra Form Power這家YieldCo子公司變身巨鱷到處收購，卻誰都沒有想到這家公司在短短兩年后就成了并購交易市場上的“魚肉”，被大卸八塊分開出售。被譽(yù)為破局新能源項(xiàng)目開發(fā)融資難的YieldCo模式是如何讓這家光伏巨頭玩火自焚的呢？

靠資產(chǎn)收購充電的YieldCo

一直以來，如何低成本地獲得融資一直是光伏開發(fā)商思考的問題，誕生于2013年的YieldCo就是這樣應(yīng)運(yùn)而生。它是一種類似房地產(chǎn)行業(yè)REITS（不動產(chǎn)投資信托基金）的固定收益型融資工具，通常是一家可再生能源企業(yè)將部分低風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流長期穩(wěn)定的營運(yùn)資產(chǎn)剝離，再將這些資產(chǎn)打包設(shè)立一家子公司（即YieldCo）通過上市來公開募集資金，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以股息的形式，定期支付給公司的股東。

YieldCo（以下簡稱YC）的低風(fēng)險(xiǎn)和長期穩(wěn)定的回報(bào)（股息）是對投資者最具吸引力的一點(diǎn)，尤其在銀行低息的情況下。而對于光伏開發(fā)商來說，YC為之提供了一種低成本募資的途徑，同時(shí)具備高流動性與稅務(wù)友好的特點(diǎn)。隨著2013年，美國光伏開發(fā)商N(yùn)RGEnergy第一次通過其YC的上市融得4.5億美元后，YC不僅受到了可再生能源開發(fā)的青睞，也吸引了大量投資者入駐。

然而YC也有自己的問題，一方面由于資產(chǎn)的損耗，隨著時(shí)間的推移會產(chǎn)生越來越高的維護(hù)成本，另一方面新能源電費(fèi)的定價(jià)受政府影響，有一定不確定性。因此，YC不得不通過階段性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購來調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，維持其股價(jià)的穩(wěn)定。為此，YC的母公司先從外部收購來項(xiàng)目再轉(zhuǎn)賣給YC，而YC則通過增發(fā)股票來支付收購款。

但是，另一個(gè)問題又來了，增發(fā)股票會攤薄每股收益，收購過來的項(xiàng)目如果不比原有項(xiàng)目的盈利能力強(qiáng)，還會降低每股收益。這樣的股票增發(fā)恐怕買單的投資者不多。因此，YC除了定期并購之外，YieldCo通常會向投資者披露（但并不一定承諾）預(yù)計(jì)股息水平，并宣稱會力爭使未來一定期限內(nèi)（如3-5年）的股息以特定比率穩(wěn)定增長。

YieldCo如何走向貪婪？

剛剛說到Y(jié)C要定期提升股息，這本來是一件好事，但事實(shí)上大多數(shù)YC在每個(gè)季度都在提升其股息。那么問題來了，把現(xiàn)金流都當(dāng)作分紅發(fā)給了股東，YC是怎么做到如此高頻地提升每股分紅的呢？是什么在推動它們這么做的呢？

Terra Form Power在2015年的股息情況

根據(jù)財(cái)務(wù)理論，我們知道高分紅的公司通常增長緩慢，而高增長的公司往往分紅少。原因就是一家公司的增長在不通過外部融資的條件下，靠的是將所獲得的利潤進(jìn)行再投資，所以一些早期的成長型企業(yè)選擇不分紅，將所有利潤都用作再投資。

本文的主角YC顯然不可能這么做，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流收入基本都作為股息發(fā)給了股東，所以YC靠自身現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張、增長的可能性基本為零，也就是說無法提升每股的分紅。而如果通過增發(fā)的手段，剛剛也說了必須確保新投資的項(xiàng)目比原有項(xiàng)目盈利能力更強(qiáng)，才能有更高的每股收益，才能有更多的分紅。但是新能源發(fā)電項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入往往很難有很大的提升。那么YC們究竟是怎么做的呢？

答案是YC并非依靠更高的項(xiàng)目收益，而是通過增發(fā)獲取了大量的現(xiàn)金流。

舉例說，NRG Energy旗下的YC子公司——NRG Yield在2013年IPO時(shí)以每股11美元融資，但其在2014年7月的增發(fā)中卻賣出了27美元每股的價(jià)格。我們在此對比一下NRG Yield在2013年與2015年的兩宗并購分別產(chǎn)生的不同效果。

NRG Yield在2013年收購了Energy Systems Company，其收購付出的每一美元都產(chǎn)生了6.7美分的現(xiàn)金流，按其IPO價(jià)格11美元每股來算，通過這宗交易公司每股獲得了73美分的現(xiàn)金流。而在2015年，NRGYield又從母公司NRG手中收購了ROFO，投入的每一美元產(chǎn)生了接近的7.3美分現(xiàn)金流，但此對于2014年增發(fā)的27美元每股的價(jià)格，就為公司產(chǎn)生了每股1.97美元的現(xiàn)金流！

因此，我們看到Y(jié)C掙的是增發(fā)的股價(jià)差，而手法就是基于一個(gè)循環(huán)：上升的股價(jià)使每股出售可以獲得更多現(xiàn)金流，同時(shí)也顯著增加每股分紅，而每股分紅的快速增長吸引更多投資者購買股票，從而再次推高股價(jià)，股價(jià)推高后YC繼續(xù)增發(fā)收購新資產(chǎn)……

這種看似永動機(jī)的邏輯的確在起初很管用，YC概念剛剛推出時(shí)吸引的投資者還比較有限，而在這些YC開始第一次增發(fā)時(shí)，投資者的熱度瞬間達(dá)到了頂點(diǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年初增發(fā)到來之前，上市的7家YC總共融資125億美元，而在增發(fā)潮到來后，新的35億美元涌入YC市場，一度讓市場上的其他版塊股價(jià)出現(xiàn)停滯。

第1頁/共2頁   首頁   下一頁   上一頁   尾頁