上市5日跌5日，永臻股份股價的下跌才剛剛開始？

PREFACE

編者按

光伏邊框是太陽能電池板的重要輔助和伴侶，前者不但能夠保護(hù)太陽能電池板免受外界環(huán)境的損害，比如風(fēng)、雨、雪等自然因素以及人為破壞；也能夠防止太陽能電池板邊緣的破損，從而提高電池板的安全性和可靠性；還可以減少太陽能電池板表面的反射和散射，從而提高太陽能電池板的發(fā)電效率。

此外，光伏邊框通常采用高強(qiáng)度材料制作，比如鋁合金邊框等，因此具有強(qiáng)度高、牢固性強(qiáng)和抗拉力性能強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，能夠提高太陽能電池板的支撐和穩(wěn)定性，確保后者在各種環(huán)境下的正常運(yùn)行。

今年6月26日剛剛成功登陸主板的永臻科技股份有限公司(以下簡稱“永臻股份”或發(fā)行人)，就是以光伏邊框?yàn)橹鳡I產(chǎn)品的一家國內(nèi)領(lǐng)先的鋁合金光伏結(jié)構(gòu)件制造商，其生產(chǎn)的光伏邊框產(chǎn)品具有輕量化、穩(wěn)定性高、耐候性高和耐腐蝕性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。

發(fā)行人目前擁有江蘇常州、遼寧營口、安徽滁州三大生產(chǎn)基地，擁有近8,000萬套光伏邊框的產(chǎn)能，可年產(chǎn)約22萬噸光伏邊框。2022年，發(fā)行人在全球光伏邊框市場的市占率高達(dá)13.04%，已位居行業(yè)前列；而發(fā)行人在蕪湖新的27萬噸產(chǎn)能還在繼續(xù)上馬，此外發(fā)行人還擬在越南投建新的18萬噸產(chǎn)能，全部建成后發(fā)行人的總產(chǎn)能將突破67萬噸。

發(fā)行人本來希望通過IPO募投資金17.25億元，主要用于光伏邊框工程項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金，但實(shí)際募資卻僅有13.85億元，縮水了20%。

除了募投資金縮水，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2022年已經(jīng)突破了12億，發(fā)行人在報告期內(nèi)主要依靠債務(wù)等融資手段堵缺口，而主營業(yè)務(wù)的毛利率偏低且在持續(xù)下降，主營業(yè)務(wù)造血能力不強(qiáng)。此外，發(fā)行人在報告期內(nèi)超七成業(yè)務(wù)來自有關(guān)聯(lián)關(guān)系的銷售大客戶，上市后能否持續(xù)存在不確定性。

果然不出偵碳家所料，發(fā)行人上市后的短短五日，股價高開后迅速低走，連續(xù)大跌至今，距離破發(fā)最快也就2個交易日的路程。

6月26日是發(fā)行人的上市首日，以35.16元/股高開5個點(diǎn)后即一路上攻，短暫沖高至44.99元/股完成誘多后，股價隨即變臉一路殺跌，反以34.47元/股收盤。至此，首日所有買入發(fā)行人股票的投資者均告浮虧，發(fā)行人的股價走勢也收出長長的上影線，這意味著發(fā)行人股價下跌可能剛剛開始。

果然在隨后的4個交易日，發(fā)行人股價繼續(xù)下跌，而7月2日更是開盤即跳空殺跌，盤中繼續(xù)下行，創(chuàng)下26.32元/股新低，并以26.59元/股收盤，至此在日K線圖上完成了陰包陽，預(yù)示著發(fā)行人股價未來還可能繼續(xù)下跌。

偵碳家粗略估算，首日買入發(fā)行人股票的投資者，如果持倉至今，虧損范圍大約在-22.86%--40.90%之間。虧損最多的投資者，短短5日內(nèi)的浮虧已超四成。

實(shí)際上，如果仔細(xì)梳理發(fā)行人的所有業(yè)績指標(biāo)，而非僅僅局限于營收和凈利潤，可能會發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的業(yè)務(wù)瓶頸早就卡在了現(xiàn)金流上。

Part One

經(jīng)營活動持續(xù)凈流出突破12億，靠14億短期借款堵缺口

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的業(yè)績持續(xù)高速增長。其中營收在短短兩年內(nèi)從14.33億元增長到51.81億元，累計增長261.55%；同期的歸母凈利潤也從0.47億元增長到2.46億元，累計增長423.40%。單從紙面業(yè)績看，發(fā)行人的表現(xiàn)確實(shí)優(yōu)秀。

但在紙面業(yè)績暴增的背后，發(fā)行人的毛利率卻在持續(xù)下降，從2020年的13.60%下降到僅9.05%，這樣的毛利率水平已經(jīng)非常低了。反映出發(fā)行人盈利效率在不斷下降，硬是靠擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模，才實(shí)現(xiàn)了業(yè)績總量上的增長。這種低毛利高銷量模式，一旦遇到市場價格明顯下行，很容易由盈轉(zhuǎn)虧，而且往往銷量越大，虧損還越多。

發(fā)行人加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的持續(xù)下降更為明顯。2020年發(fā)行人的ROE高達(dá)36.12%，按照巴菲特的評判標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人屬于ROE大于20%的優(yōu)秀企業(yè)；但次年就下降為23.12%，2022年僅剩14.41%，平均每年跌去1/3，累計縮水近2/3。

偵碳家認(rèn)為，發(fā)行人ROE出現(xiàn)斷崖式下跌，除了與經(jīng)營狀況有關(guān)，還因其持續(xù)通過股權(quán)融資手段推高凈資產(chǎn)，而后者又與發(fā)行人現(xiàn)金流狀況持續(xù)不健康密切相關(guān)，發(fā)行人甚至到了依賴籌資續(xù)命的程度。

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，且凈流出還在持續(xù)增加。2022年，發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出-2.87億元，次年迅速增長到-9.17億元，2022年的凈流出進(jìn)一步增加到-12.20億元，是同期歸母凈利潤的近5倍，反映出發(fā)行人紙面盈利的質(zhì)量較差。

除了經(jīng)營活動現(xiàn)金流“失血”在持續(xù)擴(kuò)大，發(fā)行人每年的投資活動現(xiàn)金流也處于凈流出狀態(tài)，兩者疊加造成發(fā)行人每年都需要通過巨額籌資來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口。2021年發(fā)行人的籌資活動凈流入最高達(dá)到17.66億元，是同期歸母凈利潤的18.6倍，2022年也高達(dá)12.68億元。可以說，發(fā)行人目前主要靠籌資續(xù)命，才能維持正常運(yùn)營，而非靠凈利潤造血。

而債務(wù)融資在發(fā)行人的籌資活動中占據(jù)重要地位，特別是短期借款。2022年，發(fā)行人的短期借款已經(jīng)攀升至14.79億元，而同期賬上的貨幣資金僅7.32億元，且無交易性金融資產(chǎn)，即使再加上同期2億多的應(yīng)收賬款融資，僅憑這些已經(jīng)無法覆蓋短期還款，只能繼續(xù)靠融資續(xù)命。

而且，發(fā)行人因借款產(chǎn)生的利息也高達(dá)數(shù)千萬，占到利潤的很大一塊，債務(wù)成本非常高。比如，2021年發(fā)行人包括借款利息在內(nèi)的財務(wù)費(fèi)用高達(dá)0.58億元，而同期凈利潤才0.95億元；2020年凈利潤僅有0.47億元，但同期財務(wù)費(fèi)用卻高達(dá)0.41億元。

雖然發(fā)行人目前已經(jīng)成功上市，但募集到的13.85億元按照發(fā)行人當(dāng)前經(jīng)營活動的現(xiàn)金流出速度，也就最多支撐一年半載，何況這13.85億元的規(guī)劃中最多僅3億元是用于補(bǔ)充流動資金，其余按計劃是要被用于蕪湖總投資42.28億元光伏邊框的一期項(xiàng)目。

所以，如果發(fā)行人未來經(jīng)營活動的現(xiàn)金流還是繼續(xù)延續(xù)大量“失血”狀態(tài)，不能依靠自身實(shí)現(xiàn)“造血”，那么發(fā)行人將只能繼續(xù)在籌資的道路上疲于奔命，無論是以可轉(zhuǎn)債、定增或者其他的方式。

然而，發(fā)行人業(yè)務(wù)卻存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、缺乏技術(shù)壁壘等弊端，主營業(yè)務(wù)想要恢復(fù)為現(xiàn)金流“造血”的功能，可能會事倍功半。

Part Two

98%營收來自同一類產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一缺乏技術(shù)壁壘，未來可替代性強(qiáng)

招股書顯示，發(fā)行人98%以上的主營業(yè)務(wù)收入都來自光伏邊框產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常單一，產(chǎn)品本身的技術(shù)壁壘較低，不但設(shè)計談不上復(fù)雜先進(jìn)，使用的原材料也是以鋁合金材料為主，這是一種非常常見的建筑裝修材料。

此外，強(qiáng)度更高，材質(zhì)更輕、絕緣性能和安全性能更好的新材料仍然在不斷涌現(xiàn)，比如合金鋼、玻纖復(fù)合材料等，未來應(yīng)用前景良好，在光伏邊框領(lǐng)域替代甚至取代鋁合金材料完全有可能，從而可能沖擊發(fā)行人的現(xiàn)有市場和客戶。

和可比公司相比，除了剛剛因業(yè)績、審計和股價等原因而退市的愛康科技，發(fā)行人的毛利率和鑫珀股份等其余兩家相比，也幾乎沒有優(yōu)勢，未能體現(xiàn)出產(chǎn)能高帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，這也再次說明發(fā)行人的光伏邊框產(chǎn)品本身就門檻較低。

發(fā)行人產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一，不但很難獲取更高的利潤率，未來還容易受到新品沖擊，影響上市后市場份額和盈利水平的持續(xù)性。

Part Three

關(guān)聯(lián)銷售占比超七成

多家大客戶突擊入股

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的前五大銷售客戶高度集中，除了光伏組件的“四大”隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，阿特斯也赫然在列。發(fā)行人對該前五大客戶的銷售額高度集中，2022年的占比甚至超過了90%。

雖然組件市場頭部企業(yè)的市場集中度高是不爭事實(shí)，但發(fā)行人自身的業(yè)績過于依賴少數(shù)企業(yè)，未來易受對方業(yè)績波動影響的牽連。比如隆基綠能去年4季度虧損9億多，今年一季度更是虧損23億多，發(fā)行人與之相關(guān)的業(yè)績恐難免池魚之禍。

此外，天合光能、晶澳科技和阿特斯不僅是發(fā)行人的前五大銷售客戶(分列2022年的第一、二、四位)，這三者還是發(fā)行人的股東，持股比例合計達(dá)5.625%，因此涉及到大額關(guān)聯(lián)銷售。

2016年，邵東芳出資1億元成立了永臻有限，也就是發(fā)行人的前身。2019年，邵東芳的配偶汪獻(xiàn)利從邵東芳處無償受讓了95%的股權(quán)，其中的5.625%股權(quán)被汪獻(xiàn)利于2021年8月，以13.08元/注冊資本的價格，轉(zhuǎn)讓給了天合光能、晶澳科技和阿特斯及其下屬的投資子公司，比如天合投資和阿特斯投資等。自此，天合光能、晶澳科技和阿特斯均成為了發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方。

而發(fā)行人與上述關(guān)聯(lián)方之間的合作，也在關(guān)聯(lián)關(guān)系形成后水漲船高。從2020年到2022年的三年間，發(fā)行人向天合光能、晶澳科技和阿特斯銷售的光伏邊框和光伏支架金額合計分別為10.68億元、19.54億元和32.18億元，銷售額以平均每年約10億元的幅度持續(xù)增長，分別占發(fā)行人當(dāng)期營收的78.39%、74.6%和71.17%，這為托升發(fā)行人的業(yè)績直到成功上市，起到了關(guān)鍵性和決定性的作用。

發(fā)行人上市后，天合光能等三大關(guān)聯(lián)方顯然會從中受益，因此在發(fā)行人上市前的報告期內(nèi)，這些關(guān)聯(lián)大客戶要訂單給訂單，要支持給支持。然而在發(fā)行人上市后，對其的類似支持是否還能繼續(xù)，將考驗(yàn)發(fā)行人業(yè)績的持續(xù)性。

除了和在上市前突擊入股的主要銷售客戶存在大額關(guān)聯(lián)交易，發(fā)行人的前五大采購供應(yīng)商也存在類似突擊入股和大額關(guān)聯(lián)交易情形。

Part Four

關(guān)聯(lián)采購供應(yīng)商突擊入股，采購價格更優(yōu)卻曾因質(zhì)量問題受罰

大石橋市永順鋁業(yè)有限公司(以下簡稱“永順鋁業(yè)”)是一家鋁型材和鋁制品生產(chǎn)企業(yè)，也是發(fā)行人的前五大采購供應(yīng)商之一。報告期內(nèi)，發(fā)行人向永順鋁業(yè)采購角碼，金額分別為1,385萬元、1,524萬元、4,753萬元和2,834萬元,同時發(fā)行人還銷售廢鋁給永順鋁業(yè)。

劉烈勝與劉震合計持有永順鋁業(yè)100%的股權(quán)，同時兩者又都是常州市金壇區(qū)永信實(shí)業(yè)投資(以下簡稱“永信投資”)的出資人。而永信投資于2021年3月參與了發(fā)行人的第一輪股權(quán)融資，并因此持有發(fā)行人1.43%的股份，因此永順鋁業(yè)與發(fā)行人也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

未知是否因?yàn)榇嬖陉P(guān)聯(lián)關(guān)系的原因，相比其他采購供應(yīng)商，發(fā)行人從永順鋁業(yè)拿到了更好的角碼采購單價。根據(jù)對第二輪問詢的回復(fù)，發(fā)行人在報告期內(nèi)向永順鋁業(yè)采購角碼的單價分別為16,209元、18,951元、21,370元和19,528元，而其他采購供應(yīng)商給出的角碼單價分別為16,405元、19,067元、21,419元和19,598元，所以永順鋁業(yè)向發(fā)行人銷售角碼的單價確實(shí)均低于其他采購供應(yīng)商。

除了存在關(guān)聯(lián)采購交易，發(fā)行人還向永順鋁業(yè)借入資金，2020年共計600萬元。發(fā)行人向永順鋁業(yè)借款甚至都無須支付利息，雙方關(guān)系可見一斑。

偵碳家還從公開資料中發(fā)現(xiàn)，永順鋁業(yè)曾因“在產(chǎn)品中摻雜、摻假，以假充真，以次充好，或者以不合格產(chǎn)品冒充合格產(chǎn)品的行為”，被營口市市場監(jiān)督管理局給予行政處罰。發(fā)行人選擇永順鋁業(yè)作為角碼供應(yīng)商，是否因?yàn)殛P(guān)聯(lián)關(guān)系而忽視了質(zhì)量風(fēng)險？

在發(fā)行人上市前，無論是采購優(yōu)惠價還是無息借款，作為投資關(guān)聯(lián)方的操作都可以理解。但這些便利在發(fā)行人上市后，是否會出現(xiàn)變化？

Part Five

募投項(xiàng)目疑似未審批先建

是否信披不實(shí)引爭議

另據(jù)公開報道，在發(fā)行人IPO過會前，招股書和交易所問詢函的兩輪回復(fù)報告中，均未披露募投項(xiàng)目環(huán)評報告需重新報批且正在編制這一重大信息，反而聲稱“募投項(xiàng)目建設(shè)的相關(guān)手續(xù)均已齊備”，這可能會涉及到不實(shí)披露等信披違規(guī)。

招股書顯示，發(fā)行人本次IPO募投資金中，大部分都用于“鋁合金光伏邊框支架與儲能電池托盤項(xiàng)目一期光伏邊框工程”項(xiàng)目，其由發(fā)行人在安徽省蕪湖市的子公司實(shí)施，項(xiàng)目環(huán)評備案號為“蕪環(huán)行審（2023）34號”。

公開資料顯示，該項(xiàng)目的開工奠基儀式早在2022年6月初就已經(jīng)進(jìn)行，但2022年12月蕪湖市生態(tài)環(huán)境局卻因該項(xiàng)目報告書中的項(xiàng)目建設(shè)與主要環(huán)境保護(hù)配套措施的時間銜接存在極大的不確定性以及其他問題，不但退回了報告書，還并建議發(fā)行人的蕪湖子公司先對報告書充分論證后，再行上報。這就意味著，發(fā)行人募投的蕪湖項(xiàng)目存在未審先建的嫌疑。

發(fā)行人則認(rèn)為，在報告書審批意見前開工建設(shè)的是標(biāo)準(zhǔn)化廠房，主要設(shè)備尚未安裝，而根據(jù)規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)化廠房項(xiàng)目免于辦理環(huán)評手續(xù)。

但安徽省生態(tài)環(huán)境廳發(fā)布的信息顯示，在2022年12月開展的重污染天氣應(yīng)急減排措施執(zhí)行情況督查中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的蕪湖項(xiàng)目建筑工地未落實(shí)重污染天氣應(yīng)急減排措施，對重污染天氣應(yīng)急管控工作重視不足、意識淡薄。按常理，標(biāo)準(zhǔn)廠房一般不應(yīng)涉及重污染天氣應(yīng)急管控，否則也不至于能豁免環(huán)評。這是否說明，發(fā)行人蕪湖項(xiàng)目在建中的并非只有標(biāo)準(zhǔn)化廠房？這是否涉嫌未審先建？

直到2023年1月31日，蕪湖市生態(tài)環(huán)境局才對發(fā)行人蕪湖子公司重新上報的環(huán)境影響報告書進(jìn)行了受理公示；同年2月，文號依然為“蕪環(huán)行審(2023)34號”的環(huán)評文件獲批。

根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，可能造成重大環(huán)境影響的，應(yīng)當(dāng)編制環(huán)境影響報告書，否則建設(shè)單位不得開工建設(shè)。因此，發(fā)行人可能涉嫌存在未批先建。上交所也注意到這一風(fēng)險，在2023年7月給發(fā)行人的第二輪問詢函中要求說明“募投項(xiàng)目相關(guān)手續(xù)的辦理進(jìn)程和當(dāng)前進(jìn)展，募投項(xiàng)目的具體開工時間及相關(guān)證明材料，募投項(xiàng)目建設(shè)是否符合法律法規(guī)規(guī)定，是否存在被處罰的風(fēng)險，是否影響本次發(fā)行上市。”

2023年11月，蕪湖市生態(tài)環(huán)境局又將發(fā)行人重新報批的蕪湖項(xiàng)目的環(huán)評文件進(jìn)行了公示，而該報告書是同年10月編制完成的，這甚至晚于上交所第二輪問詢以及發(fā)行人回復(fù)的時間，但發(fā)行人在該回復(fù)中，卻并未完整披露這一重要信息，這更加重了對發(fā)行人未審先建以及不實(shí)披露的懷疑。

Part Six

研發(fā)七年多僅獲1項(xiàng)自有發(fā)明專利，營收增長是同期員工人數(shù)增長17倍多

此外，發(fā)行人在研發(fā)方面的成果也寥寥無幾，乏善可陳。公開資料顯示，發(fā)行人一共僅有3項(xiàng)發(fā)明專利，其中2項(xiàng)是在2015年通過受讓取得的，另一項(xiàng)則在2022年申請取得。也就是說，發(fā)行人自有的發(fā)明專利只有1項(xiàng)。

但是，發(fā)行人在報告期內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用投入，數(shù)額并不低，分別為2,400.12萬元、5,825.34萬元和6,643.77萬元，但是最終成果卻是碩果僅存的1項(xiàng)，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用產(chǎn)生的效益為何如此之低？

從研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成來看，原材料等直接投入占比最高，約占研發(fā)費(fèi)用的50%-60%；從投研方向來看，以光伏邊框?yàn)橹?，而BIPV類較少。BIPV是指光伏建筑一體化技術(shù)，其具有美觀、安全、廉價等優(yōu)勢，尤其適合近年來大火的分布式光伏發(fā)電模式，戶用光伏發(fā)電就是其中之一。

2022年6月，國家住建部和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)出通知，明確提出到2025年，新建公共機(jī)關(guān)建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達(dá)到50%。據(jù)興業(yè)證券測試，BIPV裝機(jī)總潛力約在1500～2000GW，對應(yīng)市場規(guī)模將達(dá)到7.5～10萬億元。

和發(fā)行人目前主營產(chǎn)品光伏邊框相比，無論是從研發(fā)需求、技術(shù)門檻還是未來發(fā)展?jié)摿砜?，BIPV都要完勝光伏邊框，。那么發(fā)行人反而將大量研發(fā)費(fèi)用投入技術(shù)開發(fā)上限較低的光伏邊框領(lǐng)域，是否存在將模棱兩可甚至本不屬于研發(fā)范疇的費(fèi)用計入其中的可能性？若如此，可能還會影響所得稅加計扣除，從而產(chǎn)生虛增凈利潤的可能性。

而且，從發(fā)行人的員工人均創(chuàng)收來看，也存在一些異常。招股書顯示，2022年，發(fā)行人的員工總數(shù)為1772人，人均創(chuàng)造營收高達(dá)292.37萬元，這一數(shù)值遠(yuǎn)超國內(nèi)平均水平。而且2022年?duì)I收增長高達(dá)261.55%，員工人數(shù)卻僅增長14.77%，營收增長是同期員工人數(shù)增長的17.7倍，這明顯異常。

雖然發(fā)行人已經(jīng)成功上市，但目前光伏市場正深陷降價內(nèi)卷的困境，硅料、硅片和組件等早已跌破了成本價，發(fā)行人想要在光伏框架這個細(xì)分市場上偏安一隅，只怕不易。主要靠籌資續(xù)命才堅(jiān)持到成功上市的發(fā)行人，上市后將如何解決現(xiàn)金流和債務(wù)等問題？市場、投資者和偵碳家都將密切關(guān)注。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

原文標(biāo)題:上市5日跌5日，永臻股份股價的下跌才剛剛開始？