光伏已經(jīng)卷到天際，這門生意還有一半毛利！不過，危機(jī)已經(jīng)來了！

組件價格一路下行，很多企業(yè)已經(jīng)在虧現(xiàn)金流，但在個別光伏輔材領(lǐng)域，仍然有人能夠悶聲發(fā)大財——比如跟蹤支架，比如鋁漿。

光伏鋁漿和背面銀漿龍頭——儒興科技究竟有多牛呢？光伏鋁漿全球市場占有率超過70%！這還不是最重要的。在鋁漿這個細(xì)分賽道，儒興科技的毛利率竟然能夠一直穩(wěn)定在47%-50%之間，哪怕是全行業(yè)、全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩的當(dāng)下依然如此！你說牛不牛？

同樣是光伏漿料行業(yè)，正面銀漿市占率高達(dá)40%的聚和材料的毛利率有多少呢？只有不到12%！然而，儒興科技現(xiàn)在卻放著“好日子”不過，在銀漿領(lǐng)域大擴(kuò)產(chǎn)。這絕非自找苦吃，恰恰是因為，如果不改變就是死路一條——光伏進(jìn)入N型時代，在TOPCon電池和HJT電池面前，鋁漿已經(jīng)沒有生存空間。

就像被數(shù)碼時代顛覆的柯達(dá)、被智能手機(jī)顛覆的諾基亞，儒興科技很有可能成為N型TOPCon的犧牲品——能否成功渡劫，就在2024年。

01

排隊上市的創(chuàng)始人，沒能等到IPO

在進(jìn)入正題之前，回應(yīng)最近的市場關(guān)切，先談一談”排隊IPO“現(xiàn)象。因為儒興科技，也是浪花中的一朵，蕓蕓眾生中的一個。

在年初的中國資本市場論壇上，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求的一席話，發(fā)人深省

“在中國資本市場，有一個獨(dú)特現(xiàn)象，世界上所有國家所沒有的現(xiàn)象，那就是‘排隊上市’。通道很窄，大家要爭著搶著蜂擁上市，實際上這是一個極不正常的現(xiàn)象。

我們過去買東西經(jīng)常會排隊，因為稀缺，才會排隊。從本質(zhì)上，我們是在制度上制造了排隊上市的現(xiàn)象。排隊現(xiàn)象已經(jīng)告訴人們，這里面可能有尋租，這里面可能有巨大的不公平。誰排上了，誰就有可能獲得巨大的不公平的利益。

所以，一些中介機(jī)構(gòu)經(jīng)常說一個詞，把上市叫‘排隊’，把上會叫作‘闖關(guān)’。‘闖關(guān)’這個詞背后其實意味著，企業(yè)在實質(zhì)上和上市的要求是有差距的，所以才要闖。闖關(guān)成功了，就能獲得巨大的溢價，就能成為百億級的富翁。”

在趕碳號眼中，吳曉求的仗義執(zhí)言為（股）民請命，就像資本市場中的“李文亮”。令人欣喜的是，前幾天，吳老也參加了證監(jiān)會的座談會。這是一個重要信號。

趕碳號為何要在此引述吳老的這段話呢？因為我們發(fā)現(xiàn)，排隊的企業(yè)，真的太多了。有多少呢？有人最近統(tǒng)計了一下，681家，合計募資7668億元。

截至2024年2月20日注冊制企業(yè)IPO情況；來源巨潮資訊

趕碳號看了下，應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。啟動上市輔導(dǎo)的公司是受理材料的數(shù)倍，以前撤了材料的公司要卷土重來，還有不少從H回A的，還有A拆A的。總之，排隊的企業(yè)多，排隊的時間自然就會長。

據(jù)統(tǒng)計，一家企業(yè)從遞表到掛牌，在創(chuàng)業(yè)板平均時長高達(dá)682天，科創(chuàng)板為387天，主板時間最短，也要三個月。在此之前，上市輔導(dǎo)期還要3-12個月。

所以，如果再加上股改和上市輔導(dǎo)期，一家企業(yè)上市的時間實在太長了。長也沒關(guān)系 ，大家愿意等。

這是一個漫長的季節(jié)。在A股市場，有好幾家企業(yè)的實控人甚至沒能等到公司上市，就離開了人世。儒興科技亦是如此。

如前所述，在漿料特別是鋁漿和背銀領(lǐng)域，儒興科技是一個“神”一樣的存在。然而在最近一年多，儒興科技的故事卻有一些悲壯的色彩。

儒興科技在上市輔導(dǎo)期間，正式遞表之前，2022年11月22日，公司創(chuàng)始人許顯昌去世，由其女兒許珊挑起了大梁。

02

誰是公司實控人，交易所想知道

許珊 儒興科技董事長、總經(jīng)理

廣州市儒興科技股份有限公司成立于2000年，主要從事光伏電子漿料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

公司招股書和官網(wǎng)介紹，儒興是在國內(nèi)率先推出PERC電池背面銀漿和鋁漿產(chǎn)品的公司，目前已形成以PERC電池背面銀漿和鋁漿為核心，協(xié)同發(fā)展PERC電池正面銀漿、TOPCon電池漿料、IBC電池漿料和HJT電池漿料的布局。

在IPO過程中，儒興科技的實控人問題引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。交易所對儒興科技問詢了一個較為罕見的問題——公司實際控制人的認(rèn)定是否合理。

儒興科技自己這樣認(rèn)定在創(chuàng)始人許顯昌過世前，許顯昌和其女兒許珊為實際控制人；許顯昌過世后，女兒許珊為實際控制人。兒子許堅從來都不是公司的實際控制人。

但交易所卻提出疑問

（1）繼承了許顯昌儒興科技股份的兒子許堅（1971年生）為什么不被認(rèn)定為公司實際控制人？

（2）在公司股權(quán)及管理上占有舉足輕重地位的許瑾（1970年生）和她的公公與許珊簽訂了一致行動人協(xié)議，但為什么沒有被認(rèn)定為實際控制人？

事情還要從儒興科技一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓說起。

在公司啟動上市前，2022年11月22日，儒興科技創(chuàng)始人、大股東許顯昌離世。許顯昌遺產(chǎn)分配的最終結(jié)果是女兒許珊取得了父親70%的股權(quán)，兒子許堅取得了另外30%股權(quán)。自此，許珊成為公司的第一大股東，且取得了哥哥許堅全部股份的表決權(quán)委托。

根據(jù)公司對實際控制人的認(rèn)定，女兒許珊不管有沒有繼承父親股份，一直都是公司實際控制人，而兒子許堅不管有沒有繼承股份，從來都不是公司實際控制人。

對于這個有些“雙標(biāo)”的認(rèn)定，公司這樣回復(fù)

（1）妹妹許珊雖然在父親去世前僅持有公司4.9264%的股權(quán)，但是其擔(dān)任總經(jīng)理等管理崗位，對公司的日常經(jīng)營重大影響，因此被認(rèn)定為實際控制人。

（2）哥哥許堅在此前未曾持有儒興科技的股份，且“近十年長期任職于儒興科技工程部，其在公司總經(jīng)理妹妹許珊的領(lǐng)導(dǎo)下……除任職工程部承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)外，未參與公司日常經(jīng)營管理。”因此，許堅不被認(rèn)定實際控制人。

（3）此外，招股說明書進(jìn)一步補(bǔ)充說明繼承遺產(chǎn)以后，哥哥許堅把全部股份表決權(quán)交給了妹妹許珊，且比照實際控制人出具了股份鎖定、避免同業(yè)競爭等承諾函，不存在“規(guī)避股份鎖定、減持等相關(guān)審核政策的情形”。

真要判斷這事，其實并不太難。估計光伏圈老人對于許珊接班這事全都知道。筆者查詢到，在2016年時的眾多媒體報道中，許珊就以儒興科技總裁的身份現(xiàn)身于公司各個重要的業(yè)務(wù)場合了。

據(jù)廣州日報在2023年初的一篇報道

儒興科技的管理層可以算是光伏行業(yè)的“娘子軍”，因為有一半以上都是女性……2004年，她（許珊）從父親手中“接棒”，經(jīng)過十多年的耕耘，使公司的年營收從幾百萬增長至30億元。

現(xiàn)在，本來不是問題的問題，成了一個問題，那問題就來了。交易所此番問詢的背后，難道掌握了公眾通過公開渠道無法掌握的一些信息嗎？

不管怎樣，正因為許珊接班很早，并不是什么富二代，而是一位”創(chuàng)二代”，所以，公司在即將上市的緊要關(guān)頭，即使遭遇了創(chuàng)始人離世這樣的變故，也能從容應(yīng)對。

據(jù)了解，儒興科技的副總裁、研發(fā)總監(jiān)、銷售總監(jiān)、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書……都是女性。也就是說，儒興科技的管理層中有一半以上是女性。

光伏20年四起起落、波瀾壯闊跌宕起伏，心臟承受能力差的、體力差的、學(xué)歷差的，根本都干不來。所以，光伏是男人的天下，理工學(xué)霸們的天下。正因如此，儒興的存在，才顯得難能可貴。有韌性，不服輸，管理風(fēng)格細(xì)膩，這是女性管理團(tuán)隊的共性優(yōu)勢所在。

03

將敗于對鋁漿的路徑依賴？

2023年上半年，儒興科技實現(xiàn)營收18個億，其中來自銀漿的營收13.6億，毛利1.29億，鋁漿營收4.4億，毛利高達(dá)2.06億。

今年N型TOPCon幾乎一統(tǒng)天下，公司還能不能在鋁漿這塊業(yè)務(wù)上賺到錢、能賺到多少錢，可能要打個大大的問號了。

光伏銀漿是制備電池金屬電極的關(guān)鍵輔材，占電池成本/非硅成本約12%/35%，直接影響導(dǎo)電性能。

根據(jù)使用位置及功能不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導(dǎo)出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面及N型電池雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導(dǎo)電性能的要求相對較低，常用在P型電池背光面。目前，光伏正銀/背銀，分別占單晶P型PERC雙面電池成本比重約為10.12%/2.41%，

由于正面銀漿需要滿足更多發(fā)電功能及效用，因此在含銀量、銀漿細(xì)度等方面技術(shù)要求更高，產(chǎn)品存在溢價。背面銀漿技術(shù)門檻低，占比小，利潤率也低。

據(jù)Infolink Consulting統(tǒng)計，2023Q4預(yù)計TOPCon產(chǎn)能將達(dá)到613GW。而儒興科技的銀漿產(chǎn)品主要是技術(shù)含量相對較低的背銀，以PERC為主。在TOPCon銀漿上，公司目前并無優(yōu)勢可言，2023年上半年營收占比僅為2.4%。

2024年，市場中的PERC電池產(chǎn)能大概率被TOPCon出清，那么，儒興科技鋁漿和PERC背銀的生存空間會受到多大影響呢？

生存危機(jī)看似近在眼前，但儒興科技為何對TOPCon的崛起”視而不見“呢？趕碳號認(rèn)為，恰恰是因為對于現(xiàn)有高毛利業(yè)務(wù)的”路徑依賴“。

儒興科技披露，在報告期各期，公司銀漿業(yè)務(wù)（以背銀為主）毛利率分別為13.08%、11.19%、9.99%和9.48%；而鋁漿業(yè)務(wù)毛利率分別高達(dá)47.75%、49.38%、47.76%和46.77%！

但是現(xiàn)在，儒興遇到了最大、也是最致命的問題市場以后可能不再需要鋁漿了——不管你毛利有多高，就連PERC產(chǎn)能都被出清了。皮之不存，毛將焉附？

除了小眾的HPBC電池以外，TOPCon電池即使會使用到銀鋁漿，鋁用量也很低——N型TOPCon雙面銀鋁漿之中，銀占到95%。

所以，交易所在審核問詢函中的第一個問題就是——

“發(fā)行人主要從事光伏電子漿料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中銀漿產(chǎn)品主要為背面銀漿……請發(fā)行人進(jìn)一步說明不同類型電池對各種類漿料主要技術(shù)要求差異，相應(yīng)電池產(chǎn)品生產(chǎn)過程中對漿料的耗用情況；結(jié)合銀漿、鋁漿漿料在相關(guān)電池中的成本占比、電池技術(shù)迭代發(fā)展趨勢等情況，說明是否存在因電池技術(shù)迭代而替代使用銀、鋁漿，或漿料使用需求大幅下滑的風(fēng)險。”

公司回復(fù)

“發(fā)行人基于對金屬材料、無機(jī)材料、高分子材料、納米科學(xué)、半導(dǎo)體等學(xué)科的理解，結(jié)合不同技術(shù)類型電池的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、發(fā)電原理、成分特征以及制備工藝條件，從粉體、玻璃粉及有機(jī)載體的特性及其相互間的協(xié)同作用機(jī)理出發(fā)，在數(shù)千種材料中確定漿料產(chǎn)品各組分原材料的選材范圍，確定各組分的基本搭配方案和用量區(qū)間；并根據(jù)下游客戶的需求，靈活調(diào)整配方，通過自主研發(fā)測試快速確定組分的最佳搭配比例方案，形成最終配方。具體情況如下

來源公司審核問詢函的回復(fù)報告

上述研發(fā)框架可幫助公司適應(yīng)下游快速迭代的電池工藝進(jìn)展，尤其是面對下游行業(yè)對漿料的新產(chǎn)品需求、或者新型電池用漿料需求時，成熟而高效的研發(fā)框架可幫助公司快速適應(yīng)市場競爭和滿足下游客戶不同類型電池的具體需求。”

總之，儒興的技術(shù)很強(qiáng)，不管電池技術(shù)如何迭代，我們有強(qiáng)大的研發(fā)，都不怕。

但是，這一輪N型替代P型、TOPCon血洗PERC，就連眾所周知的光伏老玩家都錯失好局，儒興科技真的做好充分準(zhǔn)備了嗎？

公司也舉了例子，以證明自己在“新型漿料產(chǎn)品（TOPCon電池和IBC電池漿料）的銷售占比逐步提升“。

在趕碳號看來，這個例子恰恰是個反面案例——TOPCon電池銀漿比例的提升是微乎其微的，2023年上半年營收占比僅為2.4%。

在2023年上半年，PERC電池的確是很賺錢的，但人無遠(yuǎn)慮必有近憂。當(dāng)TOPCon電池全面崛起、大殺四方的時候，儒興科技顯然還躺在鋁漿和背銀業(yè)務(wù)上睡大覺，鋁漿負(fù)責(zé)利潤，背銀負(fù)責(zé)營收流水。結(jié)合起來，就是一張不錯的財務(wù)報表。

來源公司審核問詢函的回復(fù)報告

或許，儒興科技押寶技術(shù)路線，押在了BC電池上——BC電池需要銀漿，更需要鋁漿。BC如果成為主流，儒興的天花板則會大大抬高。2023年上半年，公司BC電池銀漿6500萬元，超過了TOPCon電池銀漿。

公司銀漿銷售業(yè)務(wù)前五名客戶銷售收入及其占公司銀漿業(yè)務(wù)收入比例；來源招股書

另外，像晶科能源這樣的TOPCon頭部企業(yè)，從未出現(xiàn)在儒興科技銀漿的前五大客戶名單中。

作為全球背銀的龍頭，儒興科技計劃募集15億。公司披露，本項目建設(shè)完成后，公司將新增年產(chǎn)晶體硅太陽能電池銀漿2,500噸的生產(chǎn)制造能力。該項目在設(shè)備購置和產(chǎn)線設(shè)計上以PERC 電池背面銀漿為主線， 并可切換生產(chǎn)PERC電池正面銀漿和新型晶硅電池銀漿。

這個新型晶硅電池銀漿，是TOPCon嗎？不得而知。

來源公司招股書

原文標(biāo)題:光伏已經(jīng)卷到天際，這門生意還有一半毛利！不過，危機(jī)已經(jīng)來了！