萬字研判：光伏漫漫熊途，拐點將在何處？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

經(jīng)過許久地思考和反復(fù)推演后，我覺得這個時候應(yīng)該寫下一篇較為深刻并相對全面的分析文章，來闡述個人對于當(dāng)下、未來光伏行業(yè)的認(rèn)知與理解。

本篇文章過萬字，是我在19年以來公開持續(xù)發(fā)表對光伏行業(yè)分析研究的文章中，第二篇過萬字的文章，也將是我自認(rèn)為最為重要的一篇之一。里面諸多觀點和假設(shè)推演，都是我長期觀察光伏行業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律的總結(jié)，同時也包含對商業(yè)模式、宏觀的理解。

在深處苦難與煎熬的低迷市道之中所發(fā)出的聲音，我認(rèn)為是最為可貴的。希望本文可以作為引玉的那一塊磚石，來為你解析這個行業(yè)我所理解的真相。

回顧2023年已經(jīng)過去的時日，光伏行業(yè)上市公司股價與行業(yè)本身的表現(xiàn)可謂冰火兩重天。正如隆基綠能鐘寶申最近回答投資者提問時說，他并不知道光伏行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)衰退的情況，可能提問者說的是股價吧？（大概是這個意思）

回顧2023年上半年業(yè)績報，一大批光伏公司出現(xiàn)了歷史最好的業(yè)績水平，或?qū)崿F(xiàn)困境反轉(zhuǎn)等等。

然而整個行業(yè)正在發(fā)生深刻的變革或變化，無論中國內(nèi)外還是產(chǎn)業(yè)本身。我將試圖通過零碎的邊際現(xiàn)象變化，來探尋這個行業(yè)發(fā)展變化的蛛絲馬跡，讓我們一起拼住呼吸，靜靜地思考……

01

如何理解2023年中國與海外市場發(fā)展的差異？

2023年上半年國內(nèi)新增光伏裝機量達到驚人的78.42GW，同比增長超150%。而出口數(shù)據(jù)的增速卻不盡如人意

2023年上半年，我國光伏組件出口額233.7億美元，同比增長9.5%;出口量為108.1GW，同比增長37.5%。

2023年上半年，我國電池片出口額為24億美元，同比增長44.1%，出口量為19.1GW，同比增長83.1%。前三大出口目的地分別是土耳其、印度和柬埔寨，合計占全球70%的市場份額。

但進入第三季度，我們發(fā)現(xiàn)組件出口數(shù)據(jù)同比增速下滑明顯

7月中國電池片出口量為5.20億個，環(huán)比上月增加20.45%，同比去年增加55.50%。

7月中國組件出口量為0.31億個，環(huán)比上月減少16.69%，同比去年減少24.60%。

8月，中國共出口17.3GW的光伏組件，相較7月14.5 GW的出口量，增長19.2%，相較去年8月同比增加20.6%。

從以上數(shù)據(jù)我們可以看到國內(nèi)光伏裝機量強勁增長，但組件出口數(shù)據(jù)卻似乎不盡如人意。我們看看歐洲的數(shù)據(jù)

2023年1-8月歐洲累積進口77.7 GW光伏組件，對比去年同期增長29.21%。其中，單月八月，中國對荷蘭地區(qū)出口量約3.3GW，西班牙0.66GW，德國0.27GW。2023年8月，中國總計出口8.2 GW光伏組件到歐洲市場，與7月的出口量7.1 GW相比，有小幅回升15%，但同比2022年7月下降約5.4%。

這里重點舉例了歐洲數(shù)據(jù)，試圖說明的就是，今年整體來看海外市場似乎出現(xiàn)需求減速的情況。

那么為何會出現(xiàn)需求減速的情況？

其中部分區(qū)域的高基數(shù)帶來增速減弱。2022年歐洲、南美、印度等地市場增速可觀甚至出現(xiàn)搶裝行情，刺激2023年尤其是在下半年組件出口增速下修。

當(dāng)然最為主要的原因仍然是歐美強勁加息及光伏N型電池迭代帶來的短期沖擊。

2023年美國、歐洲等地大幅加息。美國基準(zhǔn)利率達到5.5%，長期貸款利率則突破驚人的7%，創(chuàng)出近20年新高。

我們要知道，光伏電站需求尤其是大型電站對資金利率極度敏感，甚至有金融屬性的趨勢。年內(nèi)歐美大幅加息，幅度之大，令長期貸款經(jīng)營項目承壓，投資沖動受到短期明顯抑制。所以有人在年初的時候曾斷言歐美大幅加息之下，海外需求增速超過30%也已是極其樂觀的假設(shè)。

即便在高利率壓制及歐洲市場庫存擾動下，2023年中國組件電池出口仍然保持韌性，實際上也屬十分難得。

此外，我們看到中國電池出口持續(xù)大幅增長，主要目的國為土耳其及印度等地。眾所周知，土耳其及印度正在瘋狂向美國出口光伏組件，電池出口量大增實際是全球貿(mào)易限制的原因。

2023年上半年，我國電池片出口額為24億美元，同比增長44.1%，出口量為19.1GW，同比增長83.1%。前三大出口目的地分別是土耳其、印度和柬埔寨，合計占全球70%的市場份額。

我們看到在2023年8月出口數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)。此外，一體化四巨頭均在海外鋪設(shè)大量產(chǎn)能，部分出口市場由海外直接發(fā)貨，也影響了一部分出口數(shù)據(jù)的增速。

除了上述原因以外（高基數(shù)、加息周期、海外產(chǎn)能）等，進入三季度以后，中國光伏組件正處于N型替代P型的關(guān)鍵時點，消化此前P型庫存及應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，成為貿(mào)易商有為的可能，從而一部分制約了需求增長。

但實際上，我們知道每一次大的技術(shù)迭代，都推動了行業(yè)裝機量增速的加速而非減速，如單晶技術(shù)路線的突破、P型電池及166迭代等。

說了這么多，總結(jié)一下2023年因各種原因致使海外市場增速與中國市場存在顯著差異，根本原因是在高基數(shù)效應(yīng)下，中國內(nèi)外利率環(huán)境不同所致。在中國低利率時代下，裝機量猛增，而在歐美瘋狂加息之下，海外增速放緩。

如何看待上述問題及現(xiàn)象？

1、海外增速放緩，承壓風(fēng)險偏好。

我們知道雖然今年全球裝機量仍然維持大幅增長（50%+），但主要動力來源于中國，海外需求增速相比去年下滑明顯。中國市場毛利率較低，低價競爭現(xiàn)象明顯，而海外市場多為高毛利率區(qū)域。海外市場的下修，必然影響整體毛利率水平，從而直接影響投資者對于未來光伏單瓦盈利的預(yù)期。

正是因為今年國內(nèi)占比提高，海外占比下行，引發(fā)單瓦盈利下修預(yù)期，這種現(xiàn)象引發(fā)的單瓦盈利下修，可能導(dǎo)致投資者對于單瓦盈利的悲觀預(yù)期和行業(yè)內(nèi)卷擔(dān)憂的加劇。

但實際上大可不必。因為我們剖析海外市場增速下修主要的問題，在明年很大程度上會緩解而非加重。

2、歐美瘋狂加息將在明年得以修正。

美國、歐洲明年將大概率進入降息周期。首先通脹率出現(xiàn)明顯下行，德國預(yù)計2024年通脹率將由6.1%下行至2.6%，我們知道3%以下的通脹率在經(jīng)濟學(xué)理論上都是可以接受的，被稱為溫和通脹。在此基礎(chǔ)上，加息周期存在大幅下修的可能性。美聯(lián)儲也表示，在2024年某一個時刻將展開降息程序。

我們知道光伏電站屬于重資產(chǎn)行業(yè)，大部分建設(shè)資金來源于貸款，隨著目前全球電站IRR水平持續(xù)高漲，如果美國長期貸款利率下修至5%以內(nèi)，將對裝機量帶來巨大而廣泛的推動作用。

據(jù)此判斷，明年將會引發(fā)歐美加息修正后的行業(yè)出口拐點，或?qū)︼L(fēng)險偏好提升極為有利。

3、海外裝機韌性強勁，全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈難以繞開中國。

即便在歐洲等地高基數(shù)及歐美加息背景下，組件出口仍然保持韌性較高增長，體現(xiàn)了光伏內(nèi)生增長的強大生命力。此外，土耳其、印度等國通過進口中國組件，發(fā)貨美國等，也視為，全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈仍然難以繞開中國的事實。此外，中國五大組件廠也已在美國建設(shè)產(chǎn)能等，并且隨著硅片、電池、組件、輔材（膠膜、逆變器等）海外生產(chǎn)能力布局完備，明年一體化巨頭對應(yīng)美國出口的情況可能好于預(yù)期。我認(rèn)為這一點相對明確，也十分重要。

4、海外拐點將至

短期增速下行，將在加息緩解、N型產(chǎn)能投放（較大幅度提高富裕區(qū)域IRR）、組件價格下行、光伏龍頭全球產(chǎn)能投放等利好下，很快出現(xiàn)需求上行拐點。但拐點彈性最大邏輯可能是加息周期。

5、非洲、中東等地需求拉動明顯

在儲能及組件價格下修背景下，廣大亞非拉地區(qū)需求增長強勁。今年上半年南非等地市場需求強勁增長，巴西等地下半年需求好轉(zhuǎn)超預(yù)期，中東、中亞地區(qū)需求拉動明顯，全球需求更加均衡、持續(xù)。

6、中國將維持長期低利率水平，提振光伏與儲能裝機量

中國經(jīng)濟目前面臨較大的壓力，房地產(chǎn)、人口及產(chǎn)業(yè)面臨的問題短期難以解決，決定了中國將維持長期低利率的水平。若明年歐美進入快速降息周期，中國長期貸款利率水平仍有望下修，提振國內(nèi)裝機量維持高位增長。