潤陽股份沖刺IPO，坐擁光伏“風(fēng)口”卻陷“增收不增利”怪圈

文｜恒心

來源｜博望財(cái)經(jīng)

現(xiàn)在一提到投資，大家第一時間想到的就是新能源，而一說到新能源，第一反應(yīng)就是光伏。

的確，在“碳中和”背景下，搭乘高價(jià)多晶硅和市場需求火爆的“東風(fēng)”，光伏行業(yè)發(fā)展迅猛。截至2021年末，全球光伏累計(jì)裝機(jī)容量926GW，2017年至2021年新增裝機(jī)容量年復(fù)合增長率達(dá)到13．62％，并根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）預(yù)測，2030年、2050年累計(jì)裝機(jī)目標(biāo)將分別為目前的5．62倍和15．12倍。

如今，火熱的光伏賽道或再度迎來一位玩家。

據(jù)深交所消息，創(chuàng)業(yè)板上市委員會定于11月3日召開2022年第76次上市委員會審議會議，將審議江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（以下簡稱“潤陽股份”）等首發(fā)事項(xiàng)。

潤陽股份之所以備受市場關(guān)注，不僅因?yàn)樯硖幐呔皻舛裙夥袠I(yè)，還因融資金額高達(dá)40億，遠(yuǎn)高于其他公司。

而要問一家公司為何要上市，融資是主要目的之一。

據(jù)悉，潤陽股份擬將此次募集資金約62．5％用于“年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項(xiàng)目”、“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”，剩余37．5％用于補(bǔ)充流動資金。

不難看出，潤陽股份是缺錢了。

古人云，“君子愛財(cái)，取之有道”，但潤陽股份似乎忘記了祖訓(xùn)，2019年至2021年因融資渠道少、資金鏈緊張等原因，竟發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個人卡收支款項(xiàng)等內(nèi)控不規(guī)范的行為。

事實(shí)上，行業(yè)老三潤陽股份光鮮亮麗的背后，早已千瘡百孔，雙經(jīng)銷模式飽受質(zhì)疑，更是一度被認(rèn)為是巨頭代工廠，高達(dá)80％以上的資產(chǎn)負(fù)債率該如何調(diào)降，IPO會是解決資金困境的好方法嗎？

01

光伏行業(yè)未來要變天了？

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括多晶硅料、硅片、電池片、組件、應(yīng)用系統(tǒng)等多個環(huán)節(jié)。其中上游包括太陽能級多晶硅、單晶硅棒／多晶硅錠、硅片的生產(chǎn)；中游包括電池片、組件的生產(chǎn)；下游為光伏發(fā)電系統(tǒng)建造運(yùn)營以及光伏應(yīng)用產(chǎn)品制造。

資料來源潤陽股份招股說明書。

太陽能電池片產(chǎn)業(yè)規(guī)模隨光伏行業(yè)擴(kuò)張同步擴(kuò)大，集中度持續(xù)提升。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）統(tǒng)計(jì)，2021年全球晶硅太陽電池片產(chǎn)量同比增長37．03％至223．9GW，其中我國太陽能電池片產(chǎn)量更是同比大幅增長46．90％至197．9GW，占比逾88％。

資料來源潤陽股份招股說明書。

在“碳中和”目標(biāo)下，根據(jù)中金公司預(yù)測，2060年國內(nèi)光伏年需求有望達(dá)到700GW，累計(jì)超過1．4萬GW，較2019年末累計(jì)裝機(jī)規(guī)模增長70倍；如果考慮海外需求則市場空間甚至?xí)_(dá)到2400－3000GW／年，是2019年裝機(jī)容量的20－25倍。

資料來源中金公司，《碳中和，離我們還有多遠(yuǎn)綜述篇》。

此外，在多國“碳中和”目標(biāo)、清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇的推動下，長江證券研究所預(yù)測，2022－2025年中性情形下全球光伏新增裝機(jī)容量分別為218GW、278GW、356GW和456GW。

電池片是決定組件效率和成本的核心器件，對于光伏發(fā)電成本下降具有關(guān)鍵性的作用，其中PERC電池成為市場主流。

一方面，隨著連續(xù)多根單晶拉制技術(shù)和金剛線切割技術(shù)的應(yīng)用，單晶硅片成本不斷下降，推動單晶電池成本下降，根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2021年度我國單晶硅片市場占比達(dá)到約94．5％。另一方面，PERC技術(shù)具有高效率、低成本的高性價(jià)比優(yōu)勢，市場占有率在2021年達(dá)到91．2％，已成為當(dāng)前業(yè)內(nèi)主流技術(shù)。據(jù)CPIA預(yù)測，2022－2025年單晶PERC電池仍是主流產(chǎn)品，至2025年P(guān)ERC電池的市場占有率將保持在50％以上。

資料來源潤陽股份招股說明書。

至于未來PERC電池的市場占有率為何會下降，又會被誰替代，招股書中給出答案。

IBC、HBC等N型技術(shù)路線或鈣鈦礦等非晶硅技術(shù)，被稱為“未來技術(shù)”，即雖然能夠?qū)崿F(xiàn)理論上更高的轉(zhuǎn)換效率，但尚處于實(shí)驗(yàn)和驗(yàn)證階段，短時間不具備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的可能性。根據(jù)CPIA預(yù)測，N型單晶硅片的市場占比將從2021年的4．1％迅速增長到2025年的25％，到2030年占比將接近50％。

資料來源CPIA，《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021年版）》。

潤陽股份成立于2013年，是一家高效太陽能電池研發(fā)及制造商，產(chǎn)品有PERC電池、多晶電池、單晶電池等，處于行業(yè)中游。值得一提的是，不同于隆基綠能、通威股份、晶科能源等巨頭采取產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，潤陽股份專注于太陽能電池研發(fā)單一賽道，通過與巨頭形成錯位競爭，鞏固市場地位。

結(jié)果是喜人的，根據(jù)PV Infolink的統(tǒng)計(jì)，2020年至2022年1－6月潤陽股份電池片年度銷量均位居全球第三名，產(chǎn)能規(guī)模也迅速擴(kuò)大，期間電池片產(chǎn)能和產(chǎn)量復(fù)合增長率超過85％，其中單晶PERC太陽能電池片產(chǎn)能達(dá)到22GW。

就目前來看，潤陽股份和通威股份（600438．SH）、愛旭股份（600732．SH）等巨頭未來在N型電池領(lǐng)域必有“一戰(zhàn)”。

深知此道理的同行，已經(jīng)開始著手布局，不少甚至量產(chǎn)在即。以通威股份為例，今年上半年在實(shí)現(xiàn)保山、包頭再擴(kuò)產(chǎn)40萬噸硅料，為N型電池量產(chǎn)在即提供基礎(chǔ)保障；愛旭股份也緊追不舍，通過成立子公司賽能，開始專注自研ABC電池迎接N時代。當(dāng)然，潤陽股份也有所動作，此次募集資金部分將用于升級N型電池技術(shù)。

02

雙經(jīng)銷本質(zhì)就是委托加工？

身為行業(yè)老三，潤陽股份卻增收不增利。

憑借巨大的銷售量，推動潤陽股份營收由30億元快速增至2021年的106億元，復(fù)合增長率高達(dá)87％。

當(dāng)然，營收的飛速增長與潤陽股份的主要客戶及供應(yīng)商不無關(guān)系。2019年至2022年上半年潤陽股份前五大客戶包括晶科能源（688223．SH）、隆基股份（601012．SH）、天合光能（688599．SH）等市值超千億元的光伏行業(yè)龍頭。

但值得一提的是，上述重要客戶兼具兩種身份，不僅是潤陽股份的客戶，還是其供應(yīng)商。期間潤陽股份向前五大供應(yīng)商采購金額約分別占比82．39％、76．74％、67．05％和74．07％。

這種“怪像”被潤陽股份合理的解釋為公司存在向大型光伏一體化生產(chǎn)商采購硅片同時銷售電池片的雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式。在這種業(yè)務(wù)模式下，客戶將一批原材料銷售給公司的同時，與公司約定在完成生產(chǎn)后，需將對應(yīng)規(guī)模的產(chǎn)成品銷售給客戶。具體到潤陽股份，就是客戶提供硅片、硅棒給公司，公司生產(chǎn)成太陽能電池片后，再銷售給客戶。

對于該模式存在的原因，潤陽股份表示，“公司主要產(chǎn)品單晶PERC電池片的市場價(jià)格受原材料單晶硅片價(jià)格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應(yīng)，同時應(yīng)對單晶硅片價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)以提前鎖定利潤，公司選擇與大型光伏一體化生產(chǎn)商進(jìn)行雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)合作，既保證了雙方原材料供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，又實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。”

屬實(shí)，潤陽股份盈利能力較為穩(wěn)定，歸母凈利潤持續(xù)在2．4億元～5．2億元低位徘徊。但可想而知，這恐怕并非潤陽股份想要的結(jié)果吧。

可即便如此，對于不擁有完整定價(jià)權(quán)的潤陽股份，又能做些什么？

盡管雙經(jīng)銷模式好處“頗多”，但這是以放棄完整定價(jià)權(quán)換來的。要知道，潤陽股份的定價(jià)原則為僅能在硅片采購價(jià)格上浮一定價(jià)差，這就必然決定了其不具備完整的電池片銷售定價(jià)權(quán)，同時因?yàn)橛煽蛻籼峁┲饕?，并對供?yīng)量有一定規(guī)定。從本質(zhì)上來看，雙經(jīng)銷模式有委托加工模式之嫌，這也就意味著，潤陽股份淪為代工角色。

雖然其他光伏巨頭也偶爾會采取委托加工模式，但都是在自身電池片產(chǎn)能不足或基于成本考慮。若長久如此，潤陽股份市場空間會被逐漸擠占。

當(dāng)然，潤陽股份也沒有坐以待斃，開始實(shí)施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略，上游籌建硅料產(chǎn)能，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務(wù)，試圖打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

03

頻頻陷入流動性危機(jī)，真的這么“缺錢”嗎？

如果說潤陽股份業(yè)務(wù)模式的改變需要長期規(guī)劃，可以暫時不予理睬，但“缺錢”問題迫在眉睫，急需處理。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年6月底潤陽股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為78．84％、75．48％、81．39％、81．99％，居高不下且呈上升趨勢；流動比率和速動比率均小于1倍，周轉(zhuǎn)效率不佳。

截至今年6月底，潤陽股份賬面的貨幣資金僅26．9億元，但流動負(fù)債高達(dá)104．58億元，資金缺口巨大。

當(dāng)然，潤陽股份此前也曾出現(xiàn)過流動性危機(jī)，但解決方式不合規(guī)，因此還涉及財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2021年迫于融資渠道少、資金鏈緊張等原因，潤陽股份發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個人卡收支款項(xiàng)等內(nèi)控不規(guī)范的行為。其中，為平衡部分子公司短期資金需求，潤陽股份與潤陽悅達(dá)、潤陽建湖、上海矽桓、無錫海博瑞等4家子公司的發(fā)生無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)總額合計(jì)近5億元。

資料來源潤陽股份招股說明書。

此外，在經(jīng)營上，潤陽股份還動用了關(guān)聯(lián)方供應(yīng)鏈融資服務(wù)。潤陽股份通過悅達(dá)新實(shí)業(yè)、悅達(dá)供應(yīng)鏈等11家關(guān)聯(lián)方為其提供供應(yīng)鏈融資服務(wù)。具體操作上，關(guān)聯(lián)方作為供應(yīng)鏈融資中間商向原材料供應(yīng)商采購硅片或銀漿后直接銷售給潤陽股份，潤陽股份付給融資商一定的融資費(fèi)，以延長款項(xiàng)結(jié)算周期、緩解資金壓力。

真的很“缺錢”的潤陽股份急需IPO回血，若上市進(jìn)程受阻，必將會伴隨較大的資金壓力。

原文標(biāo)題:潤陽股份沖刺IPO，坐擁光伏“風(fēng)口”卻陷“增收不增利”怪圈