增收不增利，陽關(guān)電源該如何支撐2000億的市值？

2022年8月25日晚，陽光電源（300274．SZ）公布了2022年中報。本次財報點評，海豚君會主要分為兩個部分首先觀察陽光最新的二季度業(yè)績情況；再根據(jù)半年度報中才有的增量數(shù)據(jù)，細拆公司各業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，具體來看

1、海內(nèi)外需求共振下，二季度營收增長喜人22年一二季度國內(nèi)光伏搶裝勢頭明顯，機量同比增速都在140％左右，今年上半年裝機量比去年1－9月裝機量還多19％。此外，二季度海外對逆變器的需求也在暴增，5－6月份中國逆變器出口金額增速由先前的50％，大幅提升到70％以上。因此，在強勁需求驅(qū)動下，二季度公司實現(xiàn)營收77億元，在疫情影響下，增速逆勢提升到59％，再創(chuàng)增速新高。

2、繼續(xù)內(nèi)卷，毛利率下滑趨勢不改公司二季度的毛利率為23．2％，環(huán)比／同比分別下降了6pct 和 4pct。毛利潤僅同比增長了36％到18億元，與營收增速相比顯然遜色不少。海豚君猜測IGBT等半導(dǎo)體材料等成本上升，以及持續(xù)內(nèi)卷下出貨單單價繼續(xù)下單是毛利率下降的原因。關(guān)注管理層在電話會中解釋，以及透露的逆變器出貨價量信息。

3、競爭加劇對應(yīng)營銷費用大漲，其他費用則平穩(wěn)增長對應(yīng)毛利下滑暗示的競爭加劇，二季度營銷費用大增128％，占營收的比重也同比由7％增加到10％，不過研發(fā)費用率卻則由7％下降到5％。背后的邏輯是逆變器的品牌效應(yīng)較強，用戶在售后、維修，品牌、渠道等方面感知較強，而逆變器技術(shù)迭代卻較慢，難以形成顯著技術(shù)差距。因此在營銷費用的投入（而非研發(fā)費用）是公司最易見效的競爭手段。

4、增收不增利，剔除匯兌收益后利潤凄慘。雖然毛利率下降且營銷費用增長，但由于二季度美元對人民幣匯率提升，大量的匯兌收益幫助公司二季度實現(xiàn)財務(wù)收入2．4億，往期則普遍為支出1億多財務(wù)費用。在此幫助下，本季公司仍實現(xiàn)了4．9億的歸母凈利潤，同比增長32％，可是若剔除匯兌收益的貢獻，公司在二季度的盈利相當(dāng)難看。

5、光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)共同發(fā)力

（1）光伏逆變器業(yè)務(wù)2022上半年實現(xiàn)營收59億元，同比增長65％，是公司增長的核心動力。此外海外營收占比再創(chuàng)歷史新高到53％，可見海外業(yè)務(wù)也是公司增長動力之一。（2）儲能業(yè)務(wù)上半年實現(xiàn)營收24億元，同比暴漲1．6倍，對公司總營收的貢獻已達19％，不久就將成為公司第二大營收來源。

6、但各項業(yè)務(wù)毛利率普遍下滑

雖然核心業(yè)能帶來增長，但增收不增利是普遍問題。上半年光伏逆變器業(yè)務(wù)毛利率同比由38％大幅縮窄5pct到33％，儲能業(yè)務(wù)上半年的毛利率也同比減少了3pct到18％，相比儲能業(yè)務(wù)一季度20的毛利率，又進一步惡化。

因此，雖然公司逆變器和儲能業(yè)務(wù)增長迅速，上半年公司僅實現(xiàn)歸母凈利潤9億元，同比僅增長19％（未剔除匯兌收益的影響）。

長橋海豚君觀點

總的來看，即便在疫情影響下，公司營收增長（特別是光伏逆變器和儲能業(yè)）相當(dāng)喜人，行業(yè)的需求也相當(dāng)強勁，未來規(guī)模增長前景可觀。但是，在中短期原材料價格問題，以及長期存在的競爭問題，公司增收不增利的問題嚴(yán)重，營銷投入也放大。而若利潤釋放的問題無法得到根本性解決，海豚君認(rèn)為以半年不到10億的利潤如何支撐近2000億的市值是個大問題。

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一

二季度又是增收不增利

1、收入2022年二季度公司實現(xiàn)營收77億元，同比增長顯著提升到59％，增速創(chuàng)出新高。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)新增光伏裝機量在經(jīng)歷了2021年的小低估后，22年以來搶裝勢頭明顯。一二季度裝機量同比增速都在140％左右，今年上半年，國內(nèi)裝機量就已接近31GW，顯著超出去年1－9月約26GW的裝機量。

而且，不僅國內(nèi)光伏裝機強勁，二季度以來海外對逆變器的需求也在暴增，據(jù)統(tǒng)計5－6月份國內(nèi)出口逆變器金額同比增速也由先前的50％左右，大幅提升到70％的水平。

因此，雖然受到疫情影響，但在國內(nèi)外對光伏裝機和逆變器強勁需求的推動下，公司二季度營收反而加速增長，還是讓人欣喜。

2、毛利然而營收增長雖然強勁，但或由于IGBT等上游原材料漲價，且國內(nèi)光伏企業(yè)過度內(nèi)卷，大打價格戰(zhàn)，導(dǎo)致公司二季度的毛利率邊際下滑，環(huán)比／同比分別下降了6pct 和 4pct到23．2％。由于季度數(shù)據(jù)中并不包括毛利細分情況，需關(guān)注管理層會在電話會中披露的出貨價量數(shù)據(jù)，以及是哪些業(yè)務(wù)拖累公司整體毛利的下降，海豚君之后也會分享公司的電話會紀(jì)要。

不過可以明確的是，由于毛利率下降的拖累，公司二季度毛利潤僅同比增長了36％到18億元，與營收增長相比顯然遜色不少。

3、費用與利潤與毛利率下滑相呼應(yīng)，本季的營銷費用也同樣顯著增長，兩者結(jié)合來看光伏逆變器行業(yè)的競爭在二季度應(yīng)當(dāng)更加激烈了。營銷費用由去年同期的3．3億，同比大增128％到7．4億元，占營收的比重也由去年的7％增加到10％。從商業(yè)邏輯上，光伏逆變器的品牌效應(yīng)較強，因此在售后維修、品牌渠道等投入較高，因此銷售費用率偏高是常態(tài)。

而由于光伏逆變器的技術(shù)迭代速度不快，各公司間難以形成顯著的技術(shù)領(lǐng)先，因此技術(shù)研發(fā)并非有效的競爭手段，公司在研發(fā)投入上相對平穩(wěn)，本季同比增加30％，費用率也同比由7％，下降到5％。

管理費用則是四平八穩(wěn)，本季同比增加51％，與營收增速基本一致，占營收比重也穩(wěn)定在2％左右，對公司整體盈利沒有多大影響。

不過在公司海外營收占比過半的背景下，二季度美元對人民幣匯率提升，使得公司的匯兌收益大幅增長，本季度公司實現(xiàn)財務(wù)收入2．4億，而往期普遍為支出1億多元財務(wù)費用。

由于財務(wù)費用上的貢獻，雖然本季度毛利率同比減少了近4pct，且營銷費用大增，但本季仍實現(xiàn)了4．9億的歸母凈利潤，同比增長32％，與毛利潤增速基本一致。不過，若剔除匯兌收益的貢獻后，公司在二季度的盈利應(yīng)當(dāng)會相當(dāng)難看。

二

各主要業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)

整體來看，22年上半年，公司一共實現(xiàn)收入122．8億元，在二季度的拉動下同比增長50％。從量的角度，上半年公司全部光伏設(shè)備裝機量為45GW，同比大增加61％?？梢娒縂W裝機貢獻收入同比下降了約10％。至于各業(yè)務(wù)板塊具體的價量數(shù)據(jù)，仍需關(guān)注電話會。

細分來看，核心的光伏逆變器板表現(xiàn)亮眼，新興的儲能業(yè)務(wù)仍在以三位數(shù)增速飛漲；而營收規(guī)模大但利潤薄的電站開發(fā)業(yè)務(wù)增速則極低。
1、光伏逆變器最主要的光伏逆變器業(yè)務(wù)2022上半年實現(xiàn)營收59億元，同比增長了65％，對公司總營收增長起了關(guān)鍵拉動作用。

此外，根據(jù)公司披露的營收區(qū)域構(gòu)成，今年上半年海外營收占比再創(chuàng)歷史新高到53％，環(huán)比提升了2pct。結(jié)合上文提及的二季度逆變器出口暴漲70％以上，海外應(yīng)當(dāng)是推動公司營收增長的主要動力之一。

但是，逆變器業(yè)務(wù)也存在增收不增利的問題，今年上半年光伏逆變器業(yè)務(wù)的毛利率同比由38％大幅縮窄5pct到33％。實現(xiàn)毛利潤31．4億，同比僅增長36％。

2、儲能系統(tǒng)仍在繼續(xù)飛漲中。2022年上半年實現(xiàn)營收24億元，同比暴漲了1．6倍，對公司總營收的貢獻已達19％，按此速度不久后就會超過占比23％的電站開發(fā)業(yè)務(wù)，成為公司第二大營收來源，減少對重資產(chǎn)又難賺錢電站開發(fā)業(yè)務(wù)的依賴。

不過雖然儲能業(yè)務(wù)增長迅猛，但公司在年報電話會時曾表示22全年儲能業(yè)務(wù)銷售目標(biāo)在100億左右，這意味著下半年儲能業(yè)務(wù)需同比增長近250％才能完成目標(biāo)，壓力巨大。

但是，儲能業(yè)務(wù)也逃不過毛利率下滑的問題。22上半年毛利率為18％，同比減少了3pct。而管理層在上季度電話會中曾表示一季度儲能業(yè)務(wù)的毛利率在20％，如果屬實，就表明儲能業(yè)務(wù)的毛利率在二季度又進一步下滑了。

這么看來，如果儲能業(yè)務(wù)的毛利率長期內(nèi)不能顯著提高（目前更是還在下降趨勢中），那在剔除十幾個點的運營費用后，能剩下的利潤率便寥寥無幾。在這種情況下，即便營收增長再高，對利潤也很難有顯著的貢獻，增速不增利的問題依舊嚴(yán)重。

3、電站開發(fā)業(yè)務(wù) 苦差事的電站開發(fā)業(yè)務(wù)，本季實現(xiàn)營收29億元，相比去年同期較低的基數(shù)，也僅同比增長7％。

不過，營收增速陷入停滯，電站開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率卻顯著由去年的13％提升到16％，海豚君猜測可能是因為該業(yè)務(wù)毛利率本就僅10％出頭，增長又顯著放緩，各開發(fā)企業(yè)對這份苦差事的興趣下滑，從而競爭減少，毛利率反彈。

由于電站開發(fā)以外的其他業(yè)務(wù)毛利率都在下降的趨勢，整體毛利率也同比由28％下降到25．5％，具體來看

（1）從業(yè)務(wù)機構(gòu)上，雖然各業(yè)務(wù)毛利率普遍下行，但由于毛利率最高的光伏逆變器占比提升（貢獻了約2／3的毛利潤），因此公司整體毛利率的下滑程度相對較小。

光伏經(jīng)濟性需要逐年提升，要求光伏系統(tǒng)成本逐年下降，如前圖所述，光伏逆變器的價格也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢；

（2）由于碳中和是全球范圍的長期趨勢，光伏和儲能市場潛力巨大，必定會有吸引更多玩家進入市場，加劇競爭，使得光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)各板塊都有內(nèi)生的價格下降趨勢。

（3）從中短期角度，IGBT等芯片半導(dǎo)體，以及硅料電池片等原材料的供應(yīng)瓶頸，也使得光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游公司普遍面臨成本上漲問題（直到上游供應(yīng)放量）。

由于帶來增長的光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)都存在增收不增利的問題，今年上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤9億元，同比僅增長19％。若利潤釋放的問題得不到解決，以半年不足10億的利潤如何支撐近2000億的市值將是各大問題。

＜正文完＞

長橋海豚君陽光電源（300274．SZ）歷史文章

2022年4月19日財報點評《陽光電源滿帶歉意，高預(yù)期在驚嚇中下調(diào)？》

2021年11月16日－行業(yè)深度－《左手平價，右手碳中和，光伏是新能源全村的希望？》

2022年02月07日－公司深度－《光伏開年不利，陽光電源虎頭蛇尾？》

2022年02月08日－公司深度－《情緒泄完，陽光電源還是 “追光少年”》

－ END －

本文為長橋海豚投研原創(chuàng)文章

原文標(biāo)題:增收不增利，陽關(guān)電源該如何支撐2000億市值？