TCL中環(huán)(002129)：光伏和半導體雙輪驅(qū)動 先進產(chǎn)能持續(xù)強化核心競爭力

光伏硅片為主，半導體硅片協(xié)同發(fā)展，混改注入市場活力。公司前身是1958成立的天津市國有半導體廠，專注單晶硅的研發(fā)和生產(chǎn)，1981 年進入光伏硅片領域，現(xiàn)已成為全球光伏單晶硅雙“寡頭”之一，形成光伏+半導體材料的協(xié)同發(fā)展模式。公司于2007 年在中小板上市，于2020 年實施混改，引入TCL 科技成為控股股東，并實施一系列措施推動公司提質(zhì)增效。2021 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入411 億元，同比增長116%;歸母凈利潤40 億元，同比增長270%。

2021 年公司營業(yè)收入中，光伏硅片占比77%，光伏組件占比15%。

光伏硅片產(chǎn)能持續(xù)擴張，大尺寸、薄片化、N 型化領先行業(yè)。截至2021 年底，公司光伏硅片產(chǎn)能為88GW，同比增速60%;預計到2022 年底，公司硅片產(chǎn)能有望達到140GW，同比增長59%。在產(chǎn)品力方面，公司持續(xù)推進硅片產(chǎn)品向大尺寸、薄片化、N 型化進步迭代，推動產(chǎn)業(yè)鏈的降本增效。截至2021 年底，公司210 大尺寸產(chǎn)能占比70%，2022 年底有望達到90%。2022 年5-6 月，公司率先推出N 型硅片報價和155μm 厚度P 型硅片報價，體現(xiàn)出公司在薄片化和N 型化方向的領先地位。

老牌半導體材料企業(yè)，產(chǎn)能及研發(fā)投入加大，未來成長可期。公司深耕半導體材料60 余年，同時具備直拉法和區(qū)熔法技術，并且擁有全尺寸半導體硅片量產(chǎn)能力。截至2021 年底，公司6 英寸及以下/8 英寸/12 英寸半導體硅片產(chǎn)能為50/75/17 萬片/月，預計到2022 年底分別達到90/100/32 萬片/月。

公司2021 年對半導體材料板塊研發(fā)投入顯著加大，主要用于12 英寸半導體硅片的研發(fā)，順應行業(yè)大尺寸趨勢提升半導體產(chǎn)品競爭力。

光伏硅片行業(yè)競爭日趨激烈，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢依然顯著。2019-2021 年光伏硅片行業(yè)產(chǎn)能增速較高，新進入者較多，產(chǎn)能集中度CR2 分別為62.5%/58.2%/51.3%。但產(chǎn)量集中度CR2 相對穩(wěn)定，2019-2021 年分別為49.5%/57.5%/53.7%。隨著未來硅料價格進入下行區(qū)間，硅片環(huán)節(jié)原材料成本占比下降，頭部企業(yè)的制造能力優(yōu)勢將更加凸顯。

盈利預測與估值：我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤61.0/73.7/91.1億元，同比增長51.4%/20.7%/23.6%，對應7 月22 日股價動態(tài)市盈率為29.0/24.0/19.4 倍。結合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司股票價值在61.2-70.0 元之間，相對于公司7 月22 日股價有11%-28%的溢價空間，對應2022 年動態(tài)市盈率32.4-37.1 倍，維持“買入”評級。

風險提示： 原材料價格下降不及預期;光伏硅片行業(yè)競爭加劇;公司新產(chǎn)能投產(chǎn)進度不及預期;半導體硅片客戶驗證和導入進度不及預期。