預期反轉，風暴之下的光伏大變局

光伏硅片“雙龍頭”紛紛宣布產品降價，打破了光伏產業(yè)鏈上游企業(yè)持續(xù)強勢的市場預期。

11月30日，隆基股份率先宣布下調硅片價格，下降0.41-0.67元/片，降幅約為7.2%-9.8%。而就在隆基股份降價后的第三天，中環(huán)股份也隨之宣布下調硅片價格，下降0.52-0.72元/片，降幅為6.04%-12.48%。

隆基股份與中環(huán)股份分別是“M10聯(lián)盟”和“M12聯(lián)盟”的核心企業(yè)，兩家龍頭企業(yè)的降價足以說明硅片持續(xù)漲價預期已經被打破。

在G1和M10規(guī)格上，“降價追隨者”中環(huán)股份的價格均要小幅低于隆基股份，似乎一場硅片價格戰(zhàn)已經正式打響。

硅片龍頭的降價就好像一顆信號彈，后續(xù)極有可能帶動其他硅片企業(yè)跟隨降價。根據此前的測算，在硅料持續(xù)漲價的情況下，硅片企業(yè)的利潤僅有個位數。如今大幅下調售價后，部分硅片企業(yè)很可能即將進入“負利潤”時代，各企業(yè)間的競爭將會顯著加劇。

在芯鋰話11月1日發(fā)布的《極致內卷下的光伏江湖：一場風暴已經開始積聚?》一文中，我們曾對光伏產業(yè)鏈現(xiàn)狀進行了深度剖析，并明確指出光伏行業(yè)的內卷是由于中游硅片企業(yè)擴產催生的，在規(guī)劃產能明顯大于實際需求的情況下，一場硅片企業(yè)的“風暴”或將開啟。

如今事情的發(fā)展似乎正朝著我們的預期邁進。硅片“降價風暴”下，光伏產業(yè)鏈將發(fā)生哪些變化?誰又將會成為光伏產業(yè)鏈下一個投資熱點呢?

“降價風暴”來襲

硅片降價帶來的最大改變在于：硅片企業(yè)失去了向下游傳導硅料漲價壓力的能力。

正如此前文章分析的那樣，光伏內卷的誘因在于硅料價格的持續(xù)上漲，而促使硅料上漲的動因實則是中游硅片企業(yè)的瘋狂擴產能。

尤其在很多新晉光伏企業(yè)寄希望于通過M12硅片彎道超車的情況下，紛紛對上游硅料進行長單鎖定，從而加劇了硅料環(huán)節(jié)的供需失衡。

在光伏產業(yè)鏈中，硅片是鏈條的中游核心，因此具備向下傳導硅料漲價壓力的能力，這就導致硅片價格也隨著硅料持續(xù)上漲。由于組件企業(yè)的直接客戶是終端電站客戶，普遍是投標的結果，因此幾乎喪失了對其的議價能力，導致光伏產業(yè)鏈下游的電池片和組件廠的利潤空間早已被中上游壓縮殆盡。

來源：硅業(yè)協(xié)會、Solarzoom，東吳證券研究所

這也是為何在光伏持續(xù)景氣的情況下，硅料企業(yè)和硅片企業(yè)股價都在持續(xù)上漲，而下游電池片和組件企業(yè)的股價卻并未有太大變化的原因。

任何的事物都有一個界限，就好像再強大的公司其股價也有下跌的一天。當光伏產業(yè)下游產品價格已經不具備繼續(xù)下降的空間，甚至組件企業(yè)集體呼吁規(guī)避“漲價潮”的時候，此前的供需天平就已經開始慢慢發(fā)生了傾斜。

硅片企業(yè)產能持續(xù)擴增，這是建立在訂單持續(xù)增加的基礎上，但當下游失去了盈利空間，沒有人再愿意去接單，那么新增產能無法消化，只會造成硅片產能過剩。

統(tǒng)計數據顯示，2020年中國硅片企業(yè)的整體產能利用率僅約七成，合計產能約235.2GW，但最終產量卻僅有167.7GW。在這樣的情況下，2021年的預計產能還要比2020年擴增50%以上。

新增產能的設備是需要大量投資的，為了收回成本就必須持續(xù)出貨，這也就造成了硅片龍頭企業(yè)開始降價的情況。

硅片“降價風暴”已經來襲。之所以稱之為風暴，除了會讓硅片企業(yè)陷入價格戰(zhàn)外，更重要的是極有可能將會從本質改變整個產業(yè)鏈的市場預期。

硅王跌落

“降價風暴”將會促使整個光伏產業(yè)鏈迎來價值重構，我們認為極有可能給整個產業(yè)帶來兩方面的預期反轉。

在此之前，“擁硅為王”是光伏產業(yè)鏈的核心邏輯，也就是誰擁有了硅料產能，誰就能獲得市場的認可。

但當硅片企業(yè)因為下游壓力而開始降價，這一核心邏輯就已經被打破，“硅料”將不再是決定產業(yè)鏈價值的唯一因素，下游廠商也具備了議價能力，也就是說“硅王”已經從王位跌落。

一直以來，盡管硅片持續(xù)漲價，但自身的整體利潤率依然很低。據Solarzoom的測算，截止硅片降價前夕，硅片企業(yè)的毛利率空間僅為5%。

在產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，電池片廠商陷入持續(xù)虧損，組件產商也幾乎賺不到錢，但最上游硅料企業(yè)的毛利率卻高達69%。這就意味著整個光伏產業(yè)鏈的利潤幾乎都被硅料企業(yè)賺取了。

由于硅料漲價是因中游硅片擴產的搶購而起，當硅片開始全面降價后，如果不向上游硅料企業(yè)傳導壓力，那么自身就將陷入虧損之中，因此硅片企業(yè)很可能選擇向產業(yè)上游反向傳導這一壓力，迫使硅料開始降價，從而保證自身不虧損。

這就產生了光伏產業(yè)鏈的第一重預期反轉：硅料價格將受到硅片企業(yè)的制約。

與此同時，硅片降價將會增加下游企業(yè)的利潤空間，之前被長時間壓縮利潤空間的電池片、組件廠商有望迎來業(yè)績轉折點。尤其在越來越多的硅片企業(yè)開始降價，上游硅料企業(yè)的議價能力持續(xù)降低后。

假設我們按照目前硅片8%的平均降幅計算，在終端產品價格不變的情況下，電池片廠商和組件廠商有望迎來合計8%的利潤上漲。這僅僅是硅片中游價格戰(zhàn)的開始，后續(xù)或有更大的降價空間。

實際上，對于價格戰(zhàn)而言，硅片龍頭企業(yè)自身的壓力并不大，因為他們的產線已經頗為成熟，能夠依靠規(guī)模效應有效的降低成本;同時對于上游硅料企業(yè)而言，議價的談判空間也更大，可以把降價壓力向硅料企業(yè)傳導。

而對于競爭力較差的硅片企業(yè)而言，他們好不容易才搶到硅料訂單，并不具備充足的議價能力，當龍頭企業(yè)已經開啟降價，他們將會處于夾層之中。特別是很多急于通過M12硅片彎道超車的新晉硅片廠，這種壓力將會被放大到極致。

股價層面看，電池片企業(yè)和組件企業(yè)的股價近期持續(xù)上漲，也從側面反映出市場的預期已經開始扭轉。下游企業(yè)的預期由衰轉盛，這是硅片降價帶來的第二重預期反轉。

在上一篇文章中，我們就曾給如今的光伏產業(yè)下了定義，那就是極致內卷。極致始終都是不持久的，極致的背后，往往就是反轉的開始。

極致內卷打破之后

極致內卷打破之后，整個產業(yè)鏈將會如何變化呢?

從產業(yè)上游看，硅料價格的上漲潮或將結束，取而代之的則是硅片降價帶來的利潤被反噬。顯而易見，硅料企業(yè)之前的高利潤并非常態(tài)，隨著產業(yè)鏈各層級的利益逐漸達成一致，硅料企業(yè)的利潤也將回歸它應有的水平，硅料價格也將回歸常態(tài)。

對于硅片企業(yè)來說，產業(yè)鏈內卷打破之后則是另一次行業(yè)內卷。持續(xù)擴產帶來的產能增加需要釋放，但同時他們又失去了對于下游企業(yè)的議價能力，這就開始考驗他們對于上游硅料企業(yè)的議價能力，如同時布局硅料與硅片的企業(yè)，就會減少硅片降價帶來的影響。

內卷之下，議價能力更強的公司能夠保持利潤，打的起價格戰(zhàn)，而議價能力較弱的中小硅片企業(yè)則可能被價格戰(zhàn)所累，甚至陷于虧損境地。這場價格戰(zhàn)，可能會持續(xù)一段不短的時間，考驗的是硅片企業(yè)的資本實力與產業(yè)布局。

當然除向上游尋求成本空間外，具備垂直一體化能力的硅片企業(yè)有望從中獲益。如本次降價的硅片龍頭隆基股份，他們除在2020年以58.15GW成為全球最大的硅片企業(yè)外，同時也以24.53GW的出貨量成為全球組件第一的企業(yè)。

隆基股份的垂直一體化，讓其能夠避免由產業(yè)鏈價格漲跌所帶來的業(yè)績波動。如硅片價格下降，但同時這也會提升組件業(yè)務的利潤空間，隆基股份也極有可能成為受“降價風暴”影響最小的硅片企業(yè)。

對于下游的電池片企業(yè)和組件企業(yè)而言，他們終于擺脫束縛，有望迎來利潤釋放的時刻。如股價一直低迷的電池片龍頭愛旭股份，股價就在最近開始強勢反彈，市場預期早已反轉。

在碳中和的大背景下，光伏產業(yè)迎來爆發(fā)期，但就是這樣行業(yè)全面向好的情況下，下游企業(yè)卻因硅料漲價的壓力而陷于虧損，沒有獲得應有的業(yè)績增長。

硅片降價，打破了光伏行業(yè)持續(xù)一年多的內卷，讓上游企業(yè)走出盲目擴產的錯誤預期，重新聚焦整個產業(yè)的發(fā)展，另一方面也讓下游廠商看到了重新崛起的機會。

總的來看，光伏是未來若干年中的重要產業(yè)，今年的極致內卷是行業(yè)局部企業(yè)對于向好預期的過渡釋放，這勢必是一種短期行為。隨著行業(yè)重新回歸理性，整個光伏產業(yè)鏈的大方向依然會持續(xù)向好，過熱的企業(yè)會降溫，過分被低估的企業(yè)也會迎來價值回歸。