中天科技：風(fēng)電行情終于炒到了"魚尾"?

2021年是風(fēng)電起舞的高光時(shí)刻。

高光的表現(xiàn)，當(dāng)然在于行情。但上漲只是結(jié)果，風(fēng)電的主題投資，其實(shí)還隱藏著分工。

一場(chǎng)主題投資，可以分成建瓴者、先驅(qū)者、推銷員、定價(jià)者、跟隨者五個(gè)分工角色。

在風(fēng)電行情中，風(fēng)電政策自然是趨勢(shì)的建瓴者，它從宏觀上提出了主題，定義了主題的性質(zhì)和意義。

先驅(qū)者，由最早發(fā)現(xiàn)價(jià)值的投資者擔(dān)任，他們是率先買入的先知。尤其是那些對(duì)市場(chǎng)影響力較大的機(jī)構(gòu)，對(duì)主題的初步擴(kuò)散有重要意義。

比如在2020年三季度，就大舉建倉(cāng)明陽(yáng)智能的高毅馮柳。

推銷員，是擴(kuò)散的主力軍。他們把主題和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)清晰地傳導(dǎo)給市場(chǎng)。給全市場(chǎng)植入并堅(jiān)固信念。比如券商分析師、財(cái)經(jīng)大V、媒體、行業(yè)人士等。

定價(jià)者，是拉起主題價(jià)格高度，完成價(jià)值重估的個(gè)股。例如風(fēng)電賽道中的明陽(yáng)智能、大金重工，恒潤(rùn)股份。這些個(gè)股，也常常被投資者奉為龍頭，是行情方向的指路明燈。

跟隨者包含了兩類群體，一類是后發(fā)跟進(jìn)的投資者，一類是股價(jià)上漲的第二梯隊(duì)公司。前者入場(chǎng)較晚，后者上漲較遲。雖然謀定后動(dòng)，但有時(shí)反而效果更佳，后勁十足。

本篇報(bào)告的主要研究對(duì)象，當(dāng)屬風(fēng)電主題中的一家跟隨者公司——中天科技(SH：600522)。

風(fēng)電主題中，有一個(gè)海底電纜的細(xì)分概念。中天科技正從屬于這個(gè)領(lǐng)域。

在近一個(gè)月里，中天科技漲幅翻倍，包括起帆電纜、漢纜股份、長(zhǎng)纜科技等海纜股，也掀起了漲停潮。

相比于股價(jià)的高歌猛進(jìn)，中天科技的業(yè)績(jī)成色，卻并不能稱之為亮眼。

三季報(bào)顯示，中天科技2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入373.9億，雖有23.2%的同比增長(zhǎng)，但4.9億元的歸母凈利潤(rùn)，卻表現(xiàn)為同比下降69.1%，每股收益只有0.16元。

業(yè)績(jī)與股價(jià)并不全然匹配的原因，其實(shí)不難理解。

得益于海上風(fēng)電高度景氣，中天科技今年的營(yíng)收高增，但是受高端通信業(yè)務(wù)拖累，減值計(jì)提10.62億元，累計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備逾20.84億元。

但市場(chǎng)對(duì)中天科技的追捧熱情，絲毫未受影響。普遍被接受的一個(gè)邏輯是，公司正在甩開(kāi)包袱，輕裝上陣，未來(lái)業(yè)績(jī)將高速增長(zhǎng)。

不過(guò)，這個(gè)邏輯是否可以被證實(shí)或證偽?特別是，公司的高端通信業(yè)務(wù)還剩16億元左右沒(méi)有計(jì)提減值的前提下，中天未來(lái)的利潤(rùn)仍有可能受其影響。那么，中天在風(fēng)電海纜的賽道中，競(jìng)爭(zhēng)力又怎么樣?

這是本篇報(bào)告試圖解答的問(wèn)題。

海上風(fēng)電的絲綢之路

中天科技的發(fā)展史可以追溯到50多年前。

彼時(shí)，線纜龍頭做的還是磚瓦生意。直到1996年，經(jīng)過(guò)體制改革，將發(fā)展重心聚焦到了光纜行業(yè)。從通信領(lǐng)域開(kāi)始延伸、拓寬賽道，發(fā)展到現(xiàn)在形成了通信+電力+海洋+新能源四大業(yè)務(wù)板塊。

區(qū)別于以往對(duì)中天科技光纜龍頭的固有認(rèn)知，近年來(lái)，公司的多元化經(jīng)營(yíng)逐步開(kāi)花結(jié)果，尤其是海洋板塊業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)50%。

公司的海洋板塊，主要包括海底電纜、海底光纜及接駁盒、海洋工程等，目前公司已經(jīng)完成海纜、勘探、風(fēng)機(jī)吊裝于一體的海洋系統(tǒng)工程全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

其中，海底電力電纜業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最重要的貢獻(xiàn)點(diǎn)，主要用于水下傳輸電能，將海上風(fēng)機(jī)發(fā)出的電量送至陸地。被譽(yù)為海上風(fēng)電的“絲綢之路”。

海底電纜工程是被世界各國(guó)公認(rèn)為復(fù)雜困難的大型工程。從環(huán)境探測(cè)、海洋物理調(diào)查，以及電纜的設(shè)計(jì)、制造和安裝，都應(yīng)用到復(fù)雜技術(shù)，因而海底電纜的制造廠家在世界上也為數(shù)不多。

這就使得海底電纜費(fèi)用高昂，占據(jù)海上風(fēng)電成本的8%，是單項(xiàng)成本最高的零部件環(huán)節(jié)之一。

顯而易見(jiàn)，海上風(fēng)電的發(fā)展前景決定了中天科技的未來(lái)業(yè)績(jī)。

在雙碳背景下，海上風(fēng)電2020年新增裝機(jī)量占全球50%以上。

技術(shù)的突破、成本的下降和不斷增長(zhǎng)的需求形成良性循環(huán)，這些因素使得海上風(fēng)電處于高速發(fā)展中，25年國(guó)內(nèi)裝機(jī)有望達(dá)到80GW。相較2019年，CAGR達(dá)到25%，未來(lái)五年國(guó)內(nèi)風(fēng)電將保持高成長(zhǎng)性。

25年全球新增裝機(jī)有望接近150GW，海外市場(chǎng)也將帶來(lái)新的需求增量。

故此，得益于海上風(fēng)電行業(yè)的高景氣度，作為海上風(fēng)電重要零部件的海底電纜迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。這條絲綢之路提供了中天科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力引擎。

海纜龍頭地位穩(wěn)固

制造業(yè)的一條規(guī)律便是高成本環(huán)節(jié)一定具備較深的壁壘，例如技術(shù)壁壘、產(chǎn)能壁壘、資金壁壘、進(jìn)入壁壘等等。

海纜這一環(huán)節(jié)同樣如此，較強(qiáng)的技術(shù)壁壘是其他企業(yè)難以迅速進(jìn)入的阻礙。

首先，由于海纜會(huì)被敷設(shè)在強(qiáng)腐蝕、環(huán)境復(fù)雜的海底，因此相對(duì)陸纜來(lái)說(shuō)，海纜對(duì)耐腐蝕、耐磨等性能要求更高。

從生產(chǎn)的工藝上來(lái)看，相比陸上高壓電纜的生產(chǎn)多了約50%的工藝流程，因此價(jià)格是相同電壓陸纜的3倍以上。

其次，海上風(fēng)電項(xiàng)目距離陸地較遠(yuǎn)，通常采取一次性運(yùn)輸大長(zhǎng)度海纜的方式節(jié)約運(yùn)輸成本。因此大長(zhǎng)度海纜對(duì)制造工藝的穩(wěn)定性、一致性要求非常高。

最后，海纜的鋪建涉及到海上作業(yè)，需要需要有專門的敷設(shè)船和專業(yè)團(tuán)隊(duì)才能完成，這無(wú)疑對(duì)施工方提出了更高的要求。

除了技術(shù)壁壘外，也存在著進(jìn)入壁壘，海纜產(chǎn)品必須首先得到國(guó)家相關(guān)認(rèn)證(國(guó)際市場(chǎng)需要 UJ、UQJ認(rèn)證)，對(duì)供貨經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)等指標(biāo)有要求。

具備海纜制造和施工能力的企業(yè)較少，全球來(lái)看市場(chǎng)主要參與者包括普睿司曼(意大利)、耐克森(法國(guó))、安凱特(丹麥)、通用電纜(美國(guó)，已被普睿司曼收購(gòu))、古河電工和住友電氣(日本)。

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)廠商在技術(shù)和產(chǎn)品上的突破，國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電的海纜已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，主要包括中天科技、亨通光電、東方電纜、漢纜股份四家。

很明顯，誰(shuí)在海纜領(lǐng)域掌握了先進(jìn)的制造技術(shù)和市場(chǎng)份額，那么就會(huì)獲得超額收益，通過(guò)對(duì)比海纜和陸纜的毛利率，結(jié)論一目了然。

資料來(lái)源：東方電纜2020年報(bào)

而中天科技在自2009年以來(lái)長(zhǎng)期位居國(guó)內(nèi)海底電纜市場(chǎng)第一名，海纜領(lǐng)域的行業(yè)地位無(wú)出其右。

其淺海光纜、深海光纜國(guó)內(nèi)市占率超70%，海底電纜、海底光電復(fù)合纜國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超 50%。

據(jù)2019年度國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目招標(biāo)情況測(cè)算(總招標(biāo)容量 10.7GW，對(duì)應(yīng)海纜招標(biāo)金額 148 億元)，中天科技、亨通光電、東方電纜、漢纜股份四家分別中標(biāo)占比為 44%、20%、5%和 2%，中天科技的頭部地位極其明顯。

與此同時(shí)，中天科技的產(chǎn)品在業(yè)界具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，得到了全球范圍的認(rèn)可，逐項(xiàng)第一的成績(jī)便是最好的證明方式。

中天科技是第一個(gè)獲得國(guó)際UJ、UQJ認(rèn)證的國(guó)內(nèi)廠商;第一個(gè)出口美國(guó)、歐洲等高端市場(chǎng);第一個(gè)參與我國(guó)海馬號(hào)4500米深海試驗(yàn);第一個(gè)實(shí)現(xiàn)了我國(guó)高壓直流電纜從±160kV到±200kV再到±320kV的“三級(jí)跳”;第一個(gè)成功開(kāi)發(fā)研制我國(guó)首條世界最大容量±525kV柔性直流電纜。

如公司圓滿交付的東三峽±400kV柔性直流海纜項(xiàng)目，其直流海纜輸電距離約100公里，是目前國(guó)內(nèi)電壓等級(jí)最高、輸送距離最長(zhǎng)的柔性直流輸電海上風(fēng)電項(xiàng)目。

中天科技正是憑此躋身世界一流海纜服務(wù)商，與此同時(shí)，業(yè)績(jī)也迎來(lái)了高速增長(zhǎng)期。

更為關(guān)鍵的是毛利率也在上升，這說(shuō)明了產(chǎn)業(yè)同樣處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，還沒(méi)有進(jìn)入產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)后期需要通過(guò)規(guī)模制造增量降價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)階段。

在需求高企的背景下，中天科技順勢(shì)而為，做出了相應(yīng)的產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃。

今年8月，公司投建的南海海纜工廠的中壓海纜項(xiàng)目順利投產(chǎn)，標(biāo)志著南海海纜年產(chǎn)1500公里66kV及以下中壓海纜產(chǎn)能規(guī)模的形成，預(yù)計(jì)可滿足 2GW 海上風(fēng)電的場(chǎng)內(nèi)集電。

明年8月，高壓、超高壓海纜系列產(chǎn)品將計(jì)劃投產(chǎn)。

南海海纜的順利投產(chǎn)將進(jìn)一步大幅提升公司海纜產(chǎn)能，中天科技將成為世界前三亞洲第一的海底電纜公司，產(chǎn)能預(yù)計(jì)新增70%-80%。

此舉無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，在雙碳背景下，公司海纜業(yè)務(wù)板塊有望維持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

海洋工程遠(yuǎn)行者

在海上施工業(yè)務(wù)方面，最大的制約條件便是安裝船的數(shù)量。

由于吊裝船的造價(jià)高昂，平均造價(jià)為3-5億元/臺(tái)，該設(shè)備將成為制約海上風(fēng)電行業(yè)部分企業(yè)的最大障礙。

據(jù)中國(guó)海洋工程咨詢協(xié)會(huì)海上風(fēng)電分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)海上風(fēng)電安裝船預(yù)期量為 33艘，2021年中國(guó)海上風(fēng)電安裝船預(yù)期量為40艘，隨著小兆瓦機(jī)組逐漸退出市場(chǎng)，可用船舶或?qū)⒚黠@小于這一數(shù)值。

可以說(shuō)，海上風(fēng)電安裝船的擁有量決定了這一細(xì)分賽道的市場(chǎng)格局。

中天科技早在2019年就已正式進(jìn)軍海上風(fēng)電行業(yè)，成立之初便與招商局重工簽訂了打造“兩型三船”的合作協(xié)議。

其中包括600噸自升式風(fēng)電安裝平臺(tái)兩臺(tái)，1600噸全回旋浮吊船一艘。現(xiàn)已全部合攏下水。

兩臺(tái)600噸自升式風(fēng)電安裝平臺(tái)“中天和 7”“中天 8”號(hào)船長(zhǎng)106米，船寬38.4米，吊重能力達(dá)600噸，具備4-8MW風(fēng)機(jī)吊裝能力，樁腿達(dá)85米，可完成50米水深范圍作業(yè)。

采用連續(xù)式液壓插銷抬升系統(tǒng)，抬升速度快，搭配推進(jìn)系統(tǒng)，可自行在風(fēng)場(chǎng)內(nèi)移動(dòng)。

1600噸全回轉(zhuǎn)浮吊船“中天9”號(hào)則具有坐灘作業(yè)能力，船長(zhǎng)102米，船寬39.6米，吊機(jī)可承載1600噸吊重能力，可完成1300 噸重物的空中翻身，滿足了海上風(fēng)電施工項(xiàng)目沉樁作業(yè)要求，應(yīng)用于目前主流的大功率風(fēng)機(jī)。

公司還擁有國(guó)內(nèi)最大載重量的海纜敷設(shè)船“中天5”號(hào)，船長(zhǎng)100.6米，船寬30.48 米。

船上搭載目前國(guó)內(nèi)直徑最大、承載量最大的船用電動(dòng)轉(zhuǎn)盤。可用于超高壓、大截面、大長(zhǎng)度海底電纜敷設(shè)。

主海纜單程最大施工距離近60千米，空載吃水達(dá)1.4米，特別適合淺灘作業(yè)。

海上風(fēng)電的作業(yè)能力不僅要求具備安裝船這樣的硬實(shí)力，技能和經(jīng)驗(yàn)這樣的軟實(shí)力也是決勝的條件之一。

在海風(fēng)肆虐的條件下，將重達(dá)幾百噸的風(fēng)機(jī)設(shè)備吊起安裝拼接，還需達(dá)到嚴(yán)絲合縫的標(biāo)準(zhǔn)，其難度可想而知。這就要求企業(yè)具備大量的專業(yè)人才。

中天科技具有海上項(xiàng)目總承包資質(zhì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力除了“兩型三船”外更有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)。

要知道海上作業(yè)一直以來(lái)都不是中國(guó)的強(qiáng)項(xiàng)，海洋人才稀缺;而中天科技近年來(lái)以每年200-300人的速度擴(kuò)招海洋業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，打造了一只接近1000人的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，建立了縱深的人才梯隊(duì)。

憑借專業(yè)施工船隊(duì)和海上作業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的工程團(tuán)隊(duì)，公司先后承建三峽大連莊河海上風(fēng)電、三峽新能源江蘇大豐海上風(fēng)電、華能江蘇大豐海上風(fēng)電、華能射陽(yáng)海上南區(qū)風(fēng)電施工等項(xiàng)目，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)一流的海上風(fēng)電EPC服務(wù)商。

面對(duì)當(dāng)前海上施工業(yè)務(wù)旺盛的需求，基于全國(guó)領(lǐng)先的海上施工裝備實(shí)力，公司能夠承擔(dān)各項(xiàng)海上風(fēng)電施工任務(wù)，足以說(shuō)明該業(yè)務(wù)板塊具備良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望順應(yīng)海上風(fēng)電增長(zhǎng)潮流，取得更加亮眼的表現(xiàn)。

中天科技未來(lái)業(yè)務(wù)有望多點(diǎn)開(kāi)花。光纖領(lǐng)域景氣度回升，特高壓迎來(lái)投資高峰，海洋工程景氣度高企，新能源業(yè)務(wù)初具規(guī)模，高通業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口基本鎖定且有效阻隔。

在這些基礎(chǔ)之上，公司有望迎來(lái)發(fā)展壯大的良好機(jī)遇。

結(jié)語(yǔ)

風(fēng)電的發(fā)展脈絡(luò)特別像兩年前的光伏、鋰電產(chǎn)業(yè)，彼時(shí)，光伏剛剛完成國(guó)產(chǎn)化替代，憑借成本和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)迅速攻占全球市場(chǎng)。此后兩年，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)全球市占率達(dá)到70%，甚至90%。

在此期間，多個(gè)光伏、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)迎來(lái)了歷史發(fā)展機(jī)遇，誕生出了寧德時(shí)代、隆基股份等新能源巨頭。

而風(fēng)電，從整機(jī)到零部件齒輪、軸承等多個(gè)環(huán)節(jié)存在著巨大的國(guó)產(chǎn)替代空間，在規(guī)模制造、降本增效的基礎(chǔ)之上，攻占全球市場(chǎng)迎來(lái)行業(yè)高增長(zhǎng)這一現(xiàn)象有望在中天科技身上上演。

然而，事物的發(fā)展過(guò)程中卻體現(xiàn)著雙面性。熱門行業(yè)，歷來(lái)是資本追捧之地，這種追捧發(fā)展到一定程度，便會(huì)形成賽道的擁擠。這一點(diǎn)，對(duì)于海底電纜同樣適用。

隨著東方電纜、起帆電纜、漢纜股份的成長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)對(duì)海底電纜原有的市場(chǎng)格局發(fā)起挑戰(zhàn)。顯然，中天科技想要維持龍頭地位還需做的更多。

終究，兩種因素會(huì)共同推進(jìn)海底電纜行業(yè)的前行。