垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)龍頭的凈資產(chǎn)收益率，為何越來越好？

行業(yè)利好持續(xù)堆積，降本增效鑄造下一個(gè)發(fā)電新龍頭。

2019年4－5月，當(dāng)時(shí)的兩部現(xiàn)象級(jí)綜藝《奔跑吧第三季》《極限挑戰(zhàn)第五季》相繼開播。巧合的是，兩部綜藝均圍繞垃圾分類展開。

2019年6月，各大軟件平臺(tái)紛紛推出垃圾分類指數(shù)，垃圾分類概念迎來一波炒作熱潮。與此同時(shí)，垃圾處理正式進(jìn)入尋常百姓的視野中，讓更多人有機(jī)會(huì)了解垃圾分類。

在奔跑吧第三季第一期中，節(jié)目組向觀眾詳細(xì)介紹了垃圾常見的處理方式，一般城市生活垃圾以焚燒（發(fā)電）為主；廚余垃圾則通過發(fā)酵產(chǎn)生沼氣發(fā)電；非廚余垃圾進(jìn)行填埋處理；有害垃圾則必須經(jīng)過專業(yè)處理。

我國之所以花大力氣完善生活垃圾的前端分類體系，和近年來經(jīng)濟(jì)水平不斷提升，各類垃圾產(chǎn)量與日俱增，若不能安全、高效處理各類垃圾，將對(duì)我國環(huán)境衛(wèi)生安全造成巨大影響。故此，做好垃圾的前段分類與資源化，成為垃圾處理重要一環(huán)。

對(duì)于確實(shí)無法在前端完成分類和資源化垃圾，通常會(huì)通過焚燒的方式發(fā)電。隨著前端分類體系有效完善，垃圾分類回收水平的提升，更有利于篩出熱值較高的垃圾，而垃圾的熱值與每噸垃圾發(fā)電量呈正相關(guān)，進(jìn)一步提高了行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率（ROE），以及整體項(xiàng)目投資回報(bào)率（IRR）。

伴隨我國近年來逐步提升對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度，全國各地改變以往對(duì)垃圾發(fā)電項(xiàng)目“首選低價(jià)”的競(jìng)標(biāo)要求，開始試圖尋找具有品牌的優(yōu)質(zhì)垃圾發(fā)電企業(yè)進(jìn)行合作。

日前，在廣東焚燒發(fā)電市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，每日城市生活垃圾處理能力達(dá)51，940 噸的粵豐環(huán)保（01381．HK）公布2021年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收26．95億港元，同比增長34．4％；毛利同比增加42．9％至9．69億港元；公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤同比上升36．4％至6．16億港元，在業(yè)績(jī)大增的鼓舞下，粵豐環(huán)保董事會(huì)宣布派發(fā)中期股息每股5．0港仙，較去年同期每股增加1．3港仙。

01 粵豐業(yè)績(jī)的觀察新窗口

通過粵豐環(huán)保半年報(bào)，不難發(fā)現(xiàn)公司今年上半年，毛利率從2020年同期的33．8％提高至36．0％，進(jìn)而推動(dòng)凈資產(chǎn)收益率從去年同期15．2％提升至16．6％。

對(duì)于企業(yè)而言，毛利率以及凈資產(chǎn)收益率提升主要有兩個(gè)原因，一是整體營商環(huán)境顯著改善；二是因?yàn)槠髽I(yè)自身通過降本增效，提升公司毛利率和凈資產(chǎn)收益率。誠然，粵豐環(huán)保所處的環(huán)保產(chǎn)業(yè)，近年來確實(shí)持續(xù)釋放行業(yè)利好，但其自身運(yùn)營布局同樣推動(dòng)公司運(yùn)營能力持續(xù)提升。

粵豐環(huán)保是行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，多年來專注于垃圾焚燒發(fā)電廠的建設(shè)、管理和營運(yùn)。根據(jù)粵豐環(huán)保半年報(bào)，公司當(dāng)期售電及垃圾處理營運(yùn)業(yè)務(wù)，毛利占比提升4．3個(gè)百分點(diǎn)至72％，是公司主要利潤來源。

由于運(yùn)營得當(dāng)，該業(yè)務(wù)當(dāng)期毛利率，從去年同期的48．8％提升至51．4％。2021年上半年，公司已經(jīng)無害化處理垃圾462．4萬噸，綠色能源發(fā)電17．9億千瓦時(shí)，抵消二氧化碳當(dāng)量排放260．8萬噸，以及節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤46．6萬噸。

聚焦粵豐環(huán)保具體收入，公司2021年上半年售電收入同比增加42％。疊加我國碳達(dá)峰、碳中和等目標(biāo)的提出，化石能源消費(fèi)勢(shì)必會(huì)大幅降低，而我國電力市場(chǎng)中，火力發(fā)電占比超七成，化石能源燃料消費(fèi)降低，將直接推動(dòng)垃圾焚燒發(fā)電占比提升。

據(jù)此可知，粵豐環(huán)保業(yè)務(wù)模塊除垃圾發(fā)電領(lǐng)域之外，還涉及項(xiàng)目建設(shè)、特需服務(wù)、環(huán)境衛(wèi)生等業(yè)務(wù)板塊，這三個(gè)業(yè)務(wù)板塊，2021年上半年?duì)I收同比增速均超過20％的，結(jié)合公司主業(yè)售電及垃圾處理營運(yùn)業(yè)務(wù)營收同比大增44．3％，粵豐環(huán)保目前或已經(jīng)進(jìn)入兌現(xiàn)期。

02 格局成型，龍頭初顯

聚焦粵豐環(huán)保主業(yè)，目前垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)格局已經(jīng)成型，市場(chǎng)集中度越來越高，對(duì)于后來者而言，發(fā)展空間極小。

首先關(guān)于產(chǎn)能規(guī)劃方面，業(yè)內(nèi)早已不鼓勵(lì)建設(shè)，處理規(guī)模小于300噸／日的焚燒設(shè)施，以及庫容小于50萬立方米的填埋設(shè)施，給行業(yè)資本降溫的同時(shí)，避免了行業(yè)落后產(chǎn)能驟增。

另根據(jù)我國此前發(fā)布的“十四五”目標(biāo)，要求到2025年底，在垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域，全國城市生活垃圾資源化利用率達(dá)到60％左右，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力需達(dá)到80萬噸／日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65％左右，推動(dòng)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)景氣度進(jìn)一步提升。

在此背景下，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)集中度已處于較高水平，按照2019年訂單數(shù)據(jù)可知，業(yè)內(nèi)TOP5企業(yè)在手訂單規(guī)模合計(jì)38．9萬噸，占TOP20企業(yè)訂單規(guī)模的44％。據(jù)此測(cè)算，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)TOP20訂單規(guī)模合計(jì)約為88．41萬噸，焚燒發(fā)電規(guī)模也已超額完成規(guī)劃中的建設(shè)目標(biāo)。

其實(shí)據(jù)公開資料可知，國內(nèi)前20家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，2017年的在手訂單規(guī)模合計(jì)就已經(jīng)超過66．3萬噸／日。即便以常見的建設(shè)周期3年計(jì)算，至2020年也足以完成規(guī)劃中的建設(shè)目標(biāo)，這也間接印證，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)正逐步進(jìn)入成熟期。

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度下降，對(duì)于業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)而言，最大的益處就是可以推動(dòng)處理費(fèi)持續(xù)回升，業(yè)內(nèi)平均處理費(fèi)從2015年的59元／噸提升至70元／每噸，且在環(huán)保要求日趨嚴(yán)格背景下，各地在項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)從既往的價(jià)格優(yōu)先，改為質(zhì)量?jī)?yōu)先。

業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)想要充分把握發(fā)展機(jī)遇，首先需要提升其自身的運(yùn)營效率。作為廣東垃圾處理核心服務(wù)商，粵豐環(huán)保在項(xiàng)目質(zhì)量與模式上，擁有突出優(yōu)勢(shì)。公司立足廣東輻射全國的發(fā)展戰(zhàn)略，正助力其迅速成長為焚燒發(fā)電新龍頭。

首先是自成立至今，粵豐環(huán)保持續(xù)深耕廣東焚燒發(fā)電市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)負(fù)碛?0，350噸／天的焚燒項(xiàng)目，占據(jù)主導(dǎo)地位。

2013年4月，粵豐環(huán)保憑借“湛江項(xiàng)目BOT經(jīng)營權(quán)”開始省內(nèi)擴(kuò)張的腳步，至2019年，先后收購廣東清遠(yuǎn)項(xiàng)目、獲得陸豐、信宜、電白、徐聞和韶關(guān)等項(xiàng)目；同期內(nèi)，粵豐環(huán)保通過科維收購來賓中科100％股權(quán)，獲得“廣西來賓的BOT垃圾發(fā)電項(xiàng)目”，并對(duì)其完成技術(shù)改進(jìn)，提升產(chǎn)能的同時(shí)逐步將業(yè)務(wù)拓展至省外。

今年上半年，粵豐環(huán)保獲授“常寧垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目”及“惠州垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目”的特許經(jīng)營權(quán)，隨后取得“易縣垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目”特許經(jīng)營權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)展市場(chǎng)份額，深化全國戰(zhàn)略布局。

截至8月24日，粵豐環(huán)保共有35個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，總每日城市生活垃圾處理能力達(dá)5．2萬噸。其中23個(gè)項(xiàng)目已投入營運(yùn)，其余12個(gè)項(xiàng)目正在按計(jì)劃建設(shè)或規(guī)劃。

對(duì)于粵豐環(huán)保而言，其豐富的儲(chǔ)備項(xiàng)目，可以在未來幾年內(nèi)，持續(xù)助力業(yè)績(jī)的可持續(xù)高增長。2014－2019年，公司垃圾焚燒發(fā)電投運(yùn)規(guī)模從4，800噸／日增至15，890噸／日，復(fù)合年化增長率達(dá)到27．1％；垃圾焚燒發(fā)電處理量從132．0萬噸增長至591．2萬噸，復(fù)合年化增長率達(dá)到35．0％。

據(jù)中信證券測(cè)算，粵豐環(huán)保2019－2022年垃圾處理量復(fù)合增速31％，粵豐環(huán)保發(fā)電處理能力將延續(xù)前期的快速增長勢(shì)頭。

03 碳中和背景下優(yōu)質(zhì)概念標(biāo)的

如前所述，粵豐環(huán)保主營的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，可以直接降低火力發(fā)電中，化石燃料消耗，降低碳排放，助力我國實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)，是碳中和背景下，優(yōu)質(zhì)概念標(biāo)的。

對(duì)于上市公司而言，除了依法依規(guī)經(jīng)營，保證股東、職工、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益外，還要積極履行其社會(huì)責(zé)任，在企業(yè)發(fā)展同時(shí)，要兼顧環(huán)境保護(hù)、公共關(guān)系和社會(huì)公益事業(yè)，確?？沙掷m(xù)發(fā)展。

在這種規(guī)定下，高盛于2005年建立“環(huán)境政策框架”正式創(chuàng)造以環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）、公司治理（Corporate Governance），三個(gè)詞語英文縮寫“ESG”拼在一起，用來衡量企業(yè)投資價(jià)值。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，某些企業(yè)習(xí)慣于蹭概念，主營業(yè)務(wù)本不涉及此概念，好一點(diǎn)的加大投入跨界，更甚者直接“掛羊頭賣狗肉”。但就粵豐環(huán)保而言，做好主營業(yè)務(wù)，就是在做好“ESG”和“碳中和”概念中所涉內(nèi)容。

尤其是今年7月16日，我國正式啟動(dòng)全國碳交易市場(chǎng)，雖然目前僅涉及煤炭及燃?xì)獍l(fā)電行業(yè)的碳排放配額（CEA），但是以垃圾焚燒發(fā)電節(jié)約碳排放的實(shí)際效果來看，未來有望逐步納入碳交易市場(chǎng)。

憑借多年從業(yè)的敏感性，粵豐環(huán)保此前早已委任外部專家團(tuán)隊(duì)，向其提供國內(nèi)及海外市場(chǎng)認(rèn)可的碳資產(chǎn)開發(fā)咨詢服務(wù)，為介入碳交易業(yè)務(wù)奠定發(fā)展基礎(chǔ)。而近年來，社會(huì)上需要焚燒處理的垃圾與日俱增。主要是因?yàn)槲覈鞘谢M(jìn)程的穩(wěn)健推進(jìn)，疊加人民生活水平的不斷提升，推動(dòng)快遞及外賣等行業(yè)迅猛發(fā)展。

2019年全國城市生活垃圾清運(yùn)量達(dá)24，206萬噸，同比增長6．2％。生活垃圾無害化處理的方式主要包括衛(wèi)生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等，目前我國垃圾無害化處理率已達(dá)99％，整體處于較高水平。

但是這些無害化處理方式中，填埋處理方式具有較為明顯的弊端。以新一線城市杭州為例，杭州市唯一一個(gè)垃圾填埋場(chǎng)，2007年至2019年2月，已經(jīng)填埋超1700萬噸垃圾，堆積超百米，需要耗費(fèi)近300年才可以自然降解。

具體而言，一個(gè)不起眼的易拉罐自然降解需要200年，塑料制品則需要1000年，玻璃瓶則需要200萬年。因此，垃圾減量，回收等廢物管理架構(gòu)建設(shè)重視度越來越高。垃圾焚燒作為當(dāng)前國情下不得不采用的處置方式，近幾年發(fā)展迅猛。城市垃圾焚燒量占無害化處理量的比重，也從2014年的33％提升至2019年的51％。

現(xiàn)階段，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部“全國排污許可證信息公開管理平臺(tái)”公開數(shù)據(jù)分析可知，當(dāng)今涉及固廢燃燒領(lǐng)域的共有4個(gè)行業(yè)分類，分別為：生物質(zhì)能發(fā)電——生活垃圾焚燒發(fā)電；危險(xiǎn)廢物治理——焚燒；固體廢物治理——生活垃圾焚燒；環(huán)境衛(wèi)生管理——垃圾焚燒。

從生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)看，近年來垃圾焚燒發(fā)電裝機(jī)增速明顯高于農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電，2019年垃圾焚燒發(fā)電裝機(jī)已達(dá)1202萬千瓦，較農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電高出229萬千瓦。從垃圾發(fā)電的地域分布來看，相關(guān)項(xiàng)目主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的華東、華南地區(qū)。

需要注意的是，雖然焚燒可以極大減少垃圾量，但同樣存在導(dǎo)致廢氣污染的問題。這也是為什么此前發(fā)布的行業(yè)規(guī)劃中，不鼓勵(lì)小產(chǎn)能企業(yè)建設(shè)，因?yàn)槠涮幚砹啃。瑳]有廢氣回收處理裝置，或裝置不過關(guān)，短時(shí)間內(nèi)排放廢氣或許不會(huì)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生影響，但是長期看，焚燒產(chǎn)生的氮氧化物、硫氧化物、顆粒物、氯化氫和一氧化碳等廢氣，對(duì)大氣環(huán)境的影響是極其惡劣的。而成規(guī)模企業(yè)則因產(chǎn)出比較小規(guī)模企業(yè)更高，傾向于建設(shè)完整合格的廢氣處理裝置。

截至2021年6月底，粵豐環(huán)保憑借極強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感，極其嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)向市場(chǎng)推出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，除入選2021中國環(huán)境企業(yè)50強(qiáng)榜單外，還在國際權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《機(jī)構(gòu)投資者》的“2021年亞洲最佳企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)”，中小型市值公司排名中，獲選為能源行業(yè)“受尊崇企業(yè)”。

更為可喜的是，粵豐環(huán)保還在《環(huán)境社會(huì)及企業(yè)管治基準(zhǔn)學(xué)會(huì)》主辦的“環(huán)境、社會(huì)及企業(yè)管治成就2020大獎(jiǎng)”中獲頒“特別環(huán)境、社會(huì)、企業(yè)管治大獎(jiǎng)——年度杰出企業(yè)（白金獎(jiǎng)）”，以及“特別大獎(jiǎng)（由基金經(jīng)理設(shè)定之準(zhǔn)則）——白金獎(jiǎng)”。

綜上所述，粵豐環(huán)保全力支持ESG的相關(guān)工作，包括聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，并以實(shí)際行動(dòng)將目標(biāo)納入企業(yè)業(yè)務(wù)策略。從業(yè)界較為關(guān)注兩個(gè)ESG評(píng)分也可知，粵豐環(huán)保的持續(xù)努力，獲得了市場(chǎng)的充分肯定。

在MSCI ESG評(píng)級(jí)中，粵豐環(huán)保連續(xù)三年被評(píng)為A級(jí)，而在另一家權(quán)威機(jī)構(gòu)Sustainalytics的ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分中，粵豐環(huán)保以23分位列優(yōu)秀。由此可見，在企業(yè)管理以及環(huán)境、社會(huì)及企業(yè)（ESG）管治方面的卓越表現(xiàn)。（作者：修銳）