翔豐華(300890)：鋰電負(fù)極核心企業(yè) 客戶拓展順利

國內(nèi)先進(jìn)負(fù)極企業(yè)，過去四年收入高增。翔豐華是國內(nèi)先進(jìn)的鋰電池負(fù)極材料供應(yīng)商。受益于新能源汽車旺盛需求，公司收入亦實現(xiàn)快速增長。16-19年公司收入由2.37 億元增至6.46 億元，復(fù)合增速39.72%;毛利率由39.0%降至22.0%，16-18 年毛利率下滑，19 年公司毛利率趨穩(wěn)。16-19 年公司歸母凈利潤分別由0.40 億元增至0.62 億元，復(fù)合增速15.38%。

過去三年銷量高增長，售價略有下降。隨著國內(nèi)新能源汽車銷量的增長，翔豐華進(jìn)入快速發(fā)展階段。17-19 年公司天然石墨產(chǎn)能分別為3750 噸、3860噸、3780 噸，產(chǎn)量分別為2780 噸、4191 噸、3436 噸;銷量分別為2888噸、4234 噸、2926 噸。17-19 年公司人造石墨產(chǎn)能分別為6220 噸、9011噸、15350 噸，產(chǎn)量分別為7023 噸、9781 噸、14334 噸;銷量分別為6737噸、9529 噸、13313 噸。根據(jù)公司招股說明書(注冊稿)數(shù)據(jù)，公司17-19年人造石墨銷售單價分別為4.27 萬元/噸、5.15 萬元/噸、4.23 萬元/噸;天然石墨銷售價格分別為2.59 萬元/噸、2.42 萬元/噸、2.60 萬元/噸。

客戶資源豐富，覆蓋全球一線品牌。19 年公司第一大客戶為比亞迪，占比40.6%;公司在維護(hù)老客戶基礎(chǔ)上，大力度開發(fā)國外內(nèi)潛力客戶，盡快促成與國際大客戶的合作。17 年8 月，公司已通過寧德時代產(chǎn)品認(rèn)證，并小批量供貨130 多噸，18 年10 月，供貨量出現(xiàn)較快放量。18 年，公司已通過LG化學(xué)認(rèn)證測試，19 年10 月29 日，公司獲得了LG 化學(xué)產(chǎn)品驗收通過的審批通知，公司供應(yīng)的天然石墨產(chǎn)品被LG 化學(xué)應(yīng)用于特斯拉上海工廠項目，成為特斯拉上海工廠的間接供應(yīng)商。20 年4 月，公司正式成為三星SDI 的合格供應(yīng)商，三星SDI 從20 年6 月起小規(guī)模采購公司產(chǎn)品用于試生產(chǎn)和調(diào)試，預(yù)計于20 年12 月起批量采購進(jìn)行正式生產(chǎn)。目前公司正與松下等國際知名電池制造商開展合作協(xié)商和相關(guān)認(rèn)證。

產(chǎn)品具備競爭力，行業(yè)地位較強(qiáng)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，翔豐華同時擁有天然石墨和人造石墨兩大品類，產(chǎn)品、產(chǎn)能和技術(shù)儲備更為均衡，更能適應(yīng)多變的市場需求。根據(jù)LG 化學(xué)20 年的排產(chǎn)計劃，預(yù)計20 全年天然石墨產(chǎn)品需求量約為9400 噸。從產(chǎn)能擴(kuò)張上看，2019 年底翔豐華產(chǎn)能為2 萬噸左右，2020年產(chǎn)能預(yù)計為3 萬噸左右。未來隨著募投項目3 萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，翔豐華將形成6 萬噸以上產(chǎn)銷規(guī)模，營收規(guī)模將在2020 年基礎(chǔ)上再增長一倍。

給予“優(yōu)于大市”評級。我們預(yù)計公司20-22 年全面攤薄EPS 分別為0.88元、1.56 元、2.49 元，因20 年疫情對公司影響較大，我們以21 年作為業(yè)績對標(biāo)年份;參考可比公司估值，我們給予公司21 年45-50 倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間70.20 元至78.00 元，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市評級”。

風(fēng)險提示。募集項目實施不及預(yù)期;公司負(fù)極價格及銷量不及預(yù)期。