光伏系列報(bào)告：行業(yè)集中度繼續(xù)提升 頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)

:2019年單晶取代多晶成為絕對(duì)主流，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，頭部企業(yè)收入凈利維持高增長(zhǎng)。2020年初以來疫情導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌，加速二三線低效產(chǎn)能退出，市場(chǎng)進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。組件價(jià)格大幅下跌有望在疫情緩解之后刺激需求回暖甚至爆發(fā)，五一節(jié)前電池價(jià)格已經(jīng)反彈，供需格局改善，行業(yè)走過至暗時(shí)刻。前期核心標(biāo)的相比滬深300顯著超跌，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈需求和價(jià)格已開始回暖，維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。

（來源：微信公眾號(hào)“電新產(chǎn)業(yè)研究”ID：jiaxun-you 作者：游家訓(xùn) 劉珺涵 普紹增 劉曉飛）

摘要

◾2019年收入凈利高增長(zhǎng)，2020Q1受疫情沖擊階段性下滑。2019年光伏產(chǎn)業(yè)27家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入2734億元，同比增長(zhǎng)17%；歸母凈利潤(rùn)207億元，同比增長(zhǎng)31%；平均銷售凈利率9%，ROE約11%，資產(chǎn)負(fù)債率56%。各環(huán)節(jié)盈利能力最強(qiáng)的分別是通威的硅料、隆基的硅片、通威和愛旭的電池、信義的玻璃、晶盛的爐子。2020Q1受疫情沖擊各項(xiàng)指標(biāo)階段性下滑。

◾供給端：疫情加速二三線產(chǎn)能退出。2020年初以來，疫情先是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)停頓，后又導(dǎo)致海外市場(chǎng)突然萎縮，產(chǎn)業(yè)鏈開工率普遍下調(diào)，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈和配套產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格均大幅下跌，部分二三線產(chǎn)能停產(chǎn)，頭部大廠憑借成本和渠道優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)奪存量訂單，加速低效產(chǎn)能退出。

◾需求端：組件價(jià)格降幅比肩531沖擊，需求有望爆發(fā)。2018年531之后組件價(jià)格跌幅20%，刺激2019年海外需求增長(zhǎng)45%。2019年Q3和近期電池價(jià)格大跌，帶動(dòng)組件價(jià)格又跌了20%。疊加MBB+半片等高密度封裝技術(shù)和M6大硅片的普及，電站BOS更低，國(guó)內(nèi)EPC報(bào)價(jià)已經(jīng)看到3元/瓦，光伏電站在海外大部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)平價(jià)，疊加海外零利率甚至負(fù)利率金融環(huán)境，需求有望在疫情緩解之后逐步恢復(fù)并爆發(fā)，帶來新一輪裝機(jī)潮。

◾結(jié)論與投資建議：前期光伏核心標(biāo)的回撤都在40%左右，跑輸滬深300指數(shù)25PCT。五一節(jié)前電池片價(jià)格上漲，標(biāo)志供需格局改善，光伏至暗時(shí)刻已過。維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)，建議積極布局，優(yōu)選各環(huán)節(jié)核心標(biāo)的。重點(diǎn)推薦：隆基股份、通威股份、愛旭股份、東方日升、晶澳科技、福萊特、福斯特。

◾風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情得不到有效控制；全球電力增速低于預(yù)期。

1.2019年報(bào)&2020一季報(bào)綜述

1、綜述涵蓋主產(chǎn)業(yè)鏈和配套產(chǎn)業(yè)鏈

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈包含硅料、硅片、電池、組件四大環(huán)節(jié)，四大環(huán)節(jié)同時(shí)還有配套的設(shè)備和耗材供應(yīng)鏈。上游工業(yè)硅粉制造屬于化工行業(yè)，下游光伏電站運(yùn)營(yíng)屬于電力行業(yè)。本綜述共有27價(jià)上市公司納入統(tǒng)計(jì)，涵蓋主產(chǎn)業(yè)鏈和配套產(chǎn)業(yè)鏈。

硅料：通威、大全、協(xié)鑫、新特均納入統(tǒng)計(jì)，東方希望未上市無(wú)信息披露，未納入。

硅片：隆基、中環(huán)、晶澳、晶科、協(xié)鑫、上機(jī)等規(guī)模企業(yè)均納入統(tǒng)計(jì)。

電池：通威、愛旭、晶科、晶澳、日升、阿特斯等大型企業(yè)均納入統(tǒng)計(jì)。

組件：晶科、晶澳、隆基、阿特斯、日升納入統(tǒng)計(jì)，6大組件廠僅天合光能暫未上市。

設(shè)備：捷佳、邁為、晶盛、金辰等核心設(shè)備商均納入統(tǒng)計(jì)。

玻璃：信義、福萊特兩大龍頭納入統(tǒng)計(jì)。

逆變器：陽(yáng)光電源、錦浪科技、上能電氣納入統(tǒng)計(jì)，逆變器龍頭華為未上市無(wú)信息披露。

2、收入高增長(zhǎng)，設(shè)備環(huán)節(jié)增速最高

2019年收入增長(zhǎng)27%。2020Q1收入增長(zhǎng)13%。2019年光伏產(chǎn)業(yè)27家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入2734億元，同比增長(zhǎng)17%，2020年Q1已披露數(shù)據(jù)的21家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入439億元，同比增長(zhǎng)21%。

3、凈利增速高于收入增速

2019年凈利增速31%，2020Q1凈利增速46%。2019年27家上市上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)207億元，同比增長(zhǎng)31%。2020年Q1已披露數(shù)據(jù)的21家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利42億元，同比增長(zhǎng)46%，隆基中環(huán)兩大硅片廠凈利占到樣本凈利的50%。

4、平均銷售凈利率9%，各環(huán)節(jié)差異較大

2019年全行業(yè)平均銷售凈利率9%。2019年27家上市公司算數(shù)平均銷售凈利率9%，同比下降2PCT。2020年Q1已披露數(shù)據(jù)的21家上市公司算術(shù)平均銷售凈利率10%，同比增長(zhǎng)1PCT。不同環(huán)節(jié)不同企業(yè)之間差別較大，全行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的是信義的玻璃、隆基的硅片、晶盛的爐子、通威的硅料。

5、平均ROE小幅下滑到11%，頭部企業(yè)ROE依舊可觀

2019年全行業(yè)加權(quán)平均ROE約11%，各環(huán)節(jié)差異較大。2019年27家上市公司算數(shù)平均銷售凈利率11%，同比下降2PCT。2020年Q1已披露數(shù)據(jù)的21家上市公司算術(shù)平均銷售凈利率2.7%，同比增長(zhǎng)0.3PCT。

硅料：通威永祥ROE約15%，大全5%，新特4%，協(xié)鑫整體虧損。

硅片：隆基硅片業(yè)務(wù)ROE約31%，中環(huán)硅片業(yè)務(wù)ROE約14%。

電池：愛旭32%，通威31%。

組件：一體化組件廠晶澳20%，阿特斯13%，東方日升12%，晶科10%。

玻璃：信義20%，福萊特17%。

設(shè)備：邁為20%，捷佳16%，晶盛15%、金辰7%。

膠膜：福斯特16%，可比公司蘇州斯威克也是16%。

逆變器：上能22%，錦浪科技17%，陽(yáng)光電源11%（公司EPC業(yè)務(wù)拉低ROE）。

6、總資產(chǎn)超過6000億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率56%

2019年光伏上市公司總資產(chǎn)6263億元，同比增長(zhǎng)16%。2019年27家上市公司總資產(chǎn)6263億元，總負(fù)債3896億元，光伏企業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模最大的是保利協(xié)鑫1004億元，最小的是剛上市的錦浪科技13億元。

平均資產(chǎn)負(fù)債率56%。2019年光伏上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率56%，美股上市和剛A股上市的企業(yè)整體偏高，晶科和阿特斯負(fù)債率最高，達(dá)到74%，其次港股上市的保利協(xié)鑫73%，剛剛登陸A股的晶澳科技71%、上能電氣71%、愛旭股份69%，均處于較高水平，晶澳和愛旭定增之后資產(chǎn)負(fù)債率有望回落。

2.疫情沖擊下各環(huán)節(jié)集中度加速提升

1、硅料：價(jià)格跌破二線現(xiàn)金成本線，高成本產(chǎn)能大概率退出

硅料價(jià)格4月大跌15%。受疫情影響需求下降，4月以來硅料價(jià)格連跌4周，單晶致密料價(jià)格從73元/千克下跌到62元/千克，多晶菜花料價(jià)格從43元/千克下跌到38元/千克，按照80%單晶料占比估算，硅料企業(yè)不含稅綜合售價(jià)已經(jīng)從4月初59元/千克跌到月底51元/千克。

海外廠商和國(guó)內(nèi)二線硅料廠已經(jīng)虧現(xiàn)金流，頭部企業(yè)微利。按51元/千克的硅料不含稅價(jià)格計(jì)算，當(dāng)前海外德國(guó)瓦克、韓華馬來西亞、協(xié)鑫江蘇、亞硅、東立、鄂爾多斯等廠都已經(jīng)虧現(xiàn)金流，頭部五大廠也只是微利。對(duì)于多晶料占比較高的企業(yè)，多晶料還面臨銷售困局，單晶硅片大幅降價(jià)之后多晶路線的存在空間被大幅壓縮，多晶料已經(jīng)面臨有價(jià)無(wú)量的局面，多晶料庫(kù)存積壓已是常態(tài)，進(jìn)一步加大二線企業(yè)資金壓力。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來看，全球硅料產(chǎn)能向中國(guó)西部和西南部低電價(jià)區(qū)和工業(yè)硅粉產(chǎn)區(qū)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨，其他區(qū)域的產(chǎn)能不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，退出只是時(shí)間問題，此次疫情沖擊大概率會(huì)加速這些高成本產(chǎn)能的退出。

硅料進(jìn)口依存度30%，替代空間仍較大。2019年海外硅料產(chǎn)量17.5萬(wàn)噸，其中光伏級(jí)14.5萬(wàn)噸，電子級(jí)3萬(wàn)噸，其中德國(guó)產(chǎn)量5.8萬(wàn)噸，韓國(guó)5.2萬(wàn)噸、美國(guó)3萬(wàn)噸、馬來等其他區(qū)域3.5萬(wàn)噸。光伏級(jí)硅料幾乎都出口到了中國(guó)，2019年中國(guó)硅料需求48.4萬(wàn)噸，進(jìn)口硅料市場(chǎng)份額30%，同比下降5PCT。