三論“光伏跳躍間斷點(diǎn)”

:之前討論的是光伏技術(shù)周期的基本面變化，結(jié)合兩次技術(shù)周期代表性公司的復(fù)盤，本文談?wù)勈袌?chǎng)如何看待光伏跳躍間斷點(diǎn)。

一、代表性公司

第一次技術(shù)周期是保利協(xié)鑫推動(dòng)冷氫化技術(shù)替代薄膜的商業(yè)化。在冷氫化硅料替代薄膜的時(shí)間段2009-2011年，保利協(xié)鑫的區(qū)間最大漲幅425%（2009年6月光伏資產(chǎn)裝入上市公司，底部在2010年4月，頂部在2011年5月）

第二次技術(shù)周期是隆基股份推動(dòng)單晶硅片替代多晶硅片的商業(yè)化。從2013年隆基股份開始推進(jìn)硅片降本至今，隆基股份的區(qū)間最大漲幅3500%。

二、收入&利潤

2009年光伏資產(chǎn)裝入保利協(xié)鑫之后，由于電力業(yè)務(wù)大幅下滑，2009年收入業(yè)績大幅下滑，股價(jià)跌到1.4港幣。經(jīng)歷2010年業(yè)績暴增之后業(yè)績?cè)鏊俜啪?，之后出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長，收入和利潤水平?jīng)]有回到2010年的高點(diǎn)。

2009-2011年的硅料替代薄膜的階段，公司業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)性增長，匹配技術(shù)周期的特征。雖然后來保利協(xié)鑫大幅擴(kuò)產(chǎn)多晶硅片，也沒有重現(xiàn)這個(gè)替代階段的業(yè)績趨勢(shì)。

2013年隆基股份擴(kuò)產(chǎn)降本推動(dòng)單價(jià)替代多晶，2014年收購樂葉光伏切入組件領(lǐng)域，隆基股份的收入和業(yè)績保持在高增速的狀態(tài)，除了2018年531國內(nèi)市場(chǎng)崩潰導(dǎo)致的下滑。

光伏制造業(yè)的收入變化方向和利潤變化方向基本一致，由于收入的觀察性強(qiáng)于利潤，通過價(jià)格和銷量能夠大致判斷收入利潤的變化。

三、PB-ROE

由于代表性公司都出現(xiàn)過虧損，所以用PB-ROE衡量市場(chǎng)的看法更加方便和準(zhǔn)確。

PB是指市凈率，愿意以多少倍的價(jià)格買入凈資產(chǎn)。ROE是指資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)能夠帶來多少收益率。PB-ROE就是指愿意以多少投入換來多少收益率，這個(gè)指標(biāo)衡量大規(guī)模制造業(yè)是合適的。

保利協(xié)鑫的ROE在2009-2011年的技術(shù)周期出現(xiàn)過接近30%的ROE，之后ROE出現(xiàn)大幅波動(dòng)，甚至負(fù)收益率。這種不穩(wěn)定性和負(fù)收益率大幅降低保利協(xié)鑫的PB，雖然2013-2014年隨著收入業(yè)績?cè)鲩L出現(xiàn)過PB反彈，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到了經(jīng)歷技術(shù)周期之后，高ROE是不可持續(xù)的，所以PB從2011年超過5X降到今天的0.19X。

隆基股份從2013年開始ROE爬坡，上升趨勢(shì)一直持續(xù)到2017年的接近30%，2018年531導(dǎo)致ROE下滑，2019年至今ROE再次超越25%。ROE穩(wěn)定向上保持在高位區(qū)域，市場(chǎng)認(rèn)同其盈利的穩(wěn)定性，所以隆基股份的PB一直在2.5X以上的水平。

市場(chǎng)對(duì)代表性公司的看法和收入利潤趨勢(shì)對(duì)應(yīng)，體現(xiàn)于ROE越高越穩(wěn)定則PB越高，這符合大規(guī)模制造業(yè)的投研框架。收入是領(lǐng)先指標(biāo)，觀察性更強(qiáng)。從兩家公司對(duì)比來看，單晶替代多晶的技術(shù)周期（2013年至今）持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過硅料替代薄膜（2009-2011年）。

四、經(jīng)營策略

保利協(xié)鑫領(lǐng)先突破冷氫化工藝擴(kuò)產(chǎn)硅料然后順勢(shì)開始往下游延伸多晶硅片

硅料從2012年6.5萬噸到2016年7萬噸，擴(kuò)產(chǎn)不到10%，今天產(chǎn)能擴(kuò)張依然不到100%。多晶硅片從2012年8GW到2016年18GW，擴(kuò)產(chǎn)125%。同期硅料和多晶硅片價(jià)格大幅下跌。硅料從40USD跌到10USD，多晶硅片從2USD跌到小于0.3USD。保利協(xié)鑫的擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)落后于價(jià)格下跌速度，所以經(jīng)歷了2009-2010年技術(shù)周期之后，公司的收入利潤和ROE大幅下降。

參考保利協(xié)鑫硅料領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手永祥多晶硅（通威股份）的擴(kuò)產(chǎn)速度。公司從2014年才起步，目前產(chǎn)能和保利協(xié)鑫基本相當(dāng)，未來的遠(yuǎn)期規(guī)劃超越保利協(xié)鑫的規(guī)模。也就是說保利協(xié)鑫沒有保持自己在硅料技術(shù)周期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，被后來者居上。

隆基股份領(lǐng)先突破單晶硅片工藝擴(kuò)產(chǎn)硅片然后越過電池涉足組件領(lǐng)域。

從2014年至今隆基股份的單晶硅片產(chǎn)能從不到5GW增長到今年年底65GW（可能接近80GW），增速超過1000%。組件產(chǎn)能從2015年起步擴(kuò)張到今年銷售目標(biāo)20GW，也是十倍左右的增速。同期的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，除了中環(huán)股份在2018年的單晶硅片產(chǎn)能15GW勉強(qiáng)達(dá)到隆基股份的一半，其他廠商的產(chǎn)能無法與之匹敵。2013年至今單晶替代多晶的技術(shù)周期最大的受益者是隆基股份，公司很好地把握住了這一輪趨勢(shì)。

在此不用更詳細(xì)探討單位資本開支、降本路線和降本速度，只要廠商能夠以最快速度大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)一方面推動(dòng)降本超預(yù)期一方面抵消價(jià)格下降的盈利沖擊，更重要的是擴(kuò)產(chǎn)形成的學(xué)習(xí)曲線和成本優(yōu)勢(shì)等經(jīng)營壁壘鞏固ROE的穩(wěn)定性。

硅料的替代周期在保利協(xié)鑫報(bào)表上只體現(xiàn)了三年，隆基股份受益單晶替代的時(shí)間更長。實(shí)際情況是2012年之后保利協(xié)鑫的精力放在多晶硅片領(lǐng)域。這導(dǎo)致了2012年之后保利協(xié)鑫的硅料擴(kuò)產(chǎn)速度顯著放緩，丟失了自己的在硅料領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，給了通威股份等后起之秀機(jī)會(huì)。如果保利協(xié)鑫以2009-2011年的勢(shì)頭專注于大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)硅料，那么今天協(xié)鑫的硅料產(chǎn)能在20萬噸以上，占據(jù)全球硅料市場(chǎng)半壁江山，ROE的收益率和穩(wěn)定性應(yīng)該好于目前的表現(xiàn)。    

五、隆基股份

作為十年以來最優(yōu)秀的光伏企業(yè)，有必要進(jìn)一步分析隆基股份的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

隆基股份的PB從1X到10X，回到2.5X，再?zèng)_破7X，現(xiàn)在穩(wěn)定在2.5X。第一個(gè)階段1X到10X是公司降本和首次大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的過程。公司在2013-2014年推進(jìn)單晶降本，縮小與多晶的成本差距，彼時(shí)保利協(xié)鑫的業(yè)績也不錯(cuò)，大家共同受益于行業(yè)發(fā)展。2015年3月公司首次再融資20億獲批，公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模對(duì)應(yīng)的單晶硅片盈利預(yù)期推動(dòng)市值漲到490億。隨著硅片產(chǎn)能的釋放，如何消化成了當(dāng)務(wù)之急，公司坦言下游電池客戶都是多晶用戶，沒有人愿意用單晶。我們多次調(diào)研和公司討論這個(gè)難題，終于有一天，董事長決定跳過電池做終端組件，直接面對(duì)下游客戶。2014年底樂葉光伏被收購，大規(guī)模組件擴(kuò)產(chǎn)開始，伴隨著領(lǐng)跑者計(jì)劃對(duì)單晶的傾向性支持，單晶替代多晶的局面完全打開。2013年單晶多晶比例是2比8，2020年多晶的占比不到20%，基本被單晶替代完畢。

快速降本

公司的非硅成本從2014年接近3.5RMB降到今天不到1RMB，降幅超過70%。單晶和多晶的成本差距大幅度縮小，單晶更高的效率帶來更高的溢價(jià)推動(dòng)單晶滲透率的大幅度提升。年化增速超過15%的光伏行業(yè)，年化增速超過30%的單晶行業(yè)，年化增速超過50%的隆基股份，這是一個(gè)典型的好行業(yè)、好領(lǐng)域和好公司的組合。

合理的資金安排

公司上市以來直接融資額147億，上市以來的歸母利潤額135億，也就是說公司的利潤額不及融資額，雖然這一點(diǎn)被市場(chǎng)多有質(zhì)疑，但是不可否認(rèn)，正是巨額的無成本直接融資推動(dòng)隆基股份產(chǎn)能釋放成本下降，推動(dòng)單晶行業(yè)在過去7年成功顛覆多晶行業(yè)。

如果保利協(xié)鑫通過融資快速擴(kuò)產(chǎn)多晶硅片能否成功？可能性不大，因?yàn)楣夥l(fā)展是高效替代低效的過程。高效成本下降大勢(shì)所趨，低效升級(jí)也無濟(jì)于事。反過來，即使沒有領(lǐng)跑者計(jì)劃，單晶的替代也一定會(huì)發(fā)生。

組件加杠桿

我們當(dāng)年沒有和隆基股份詳細(xì)討論過組件項(xiàng)目，今天看財(cái)務(wù)表現(xiàn)，組件業(yè)務(wù)成了發(fā)揮單晶優(yōu)勢(shì)的高彈性武器，這種極致武器的威力遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

隆基股份的單晶硅片工藝積累了近十年，組件業(yè)務(wù)從2015年才開始布局，四年之后的2019年組件的毛利額已經(jīng)和硅片的毛利額相差無幾。組件具有投入少、產(chǎn)出快和單位銷售額更大的特點(diǎn)，這些經(jīng)營彈性意味著隆基股份通過組件給硅片業(yè)務(wù)加杠桿，將單晶替代多晶的盈利潛力發(fā)揮到極致。

之前我們論述過PERC并非光伏跳躍間斷點(diǎn)，在原有設(shè)備基礎(chǔ)上升級(jí)的PERC其實(shí)也是單晶替代多晶的延續(xù)。從某種意義上來說，當(dāng)中環(huán)股份等等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的單晶硅片產(chǎn)能尚未崛起的時(shí)候，整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)都是隆基股份的產(chǎn)業(yè)鏈，這些PERC廠商都是給隆基股份打工的配角，并不具備產(chǎn)業(yè)議價(jià)能力。

六、啟示

市場(chǎng)對(duì)光伏制造業(yè)的看法很簡單，只要收入能夠快速增長，利潤隨之而來，背后是首先掌握新技術(shù)成本之后的快速擴(kuò)產(chǎn)。經(jīng)營策略上最重要的兩點(diǎn)：擴(kuò)產(chǎn)和降本。

每一輪光伏跳躍間斷點(diǎn)都打開一個(gè)新的市場(chǎng)空間，只要新技術(shù)替代傳統(tǒng)技術(shù)還在繼續(xù)，領(lǐng)先廠商就應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，而且一旦首先突破成本路線就應(yīng)該竭盡全力擴(kuò)產(chǎn)，快速釋放收入。如果保利協(xié)鑫當(dāng)年專注于硅料的擴(kuò)產(chǎn)降本，就不會(huì)有今天的永祥和大全，公司享受硅料紅利的時(shí)間也會(huì)更久，ROE更為穩(wěn)定。第二個(gè)光伏跳躍間斷點(diǎn)上隆基股份完美地把握住機(jī)會(huì)和節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)了跨越性發(fā)展。

除了經(jīng)營層面的正確執(zhí)行，光伏行業(yè)的金融屬性推動(dòng)光伏發(fā)展的正反饋，形成顯著影響的反身性，表現(xiàn)為正確的融資安排以及經(jīng)營加杠桿。從后視鏡來看，千億規(guī)模的市場(chǎng)誕生千億市值公司，累計(jì)融資近147億，釋放135億利潤，市值增長繼續(xù)融資，最終奠定新技術(shù)的主流地位。找到新技術(shù)滲透的突破口，巧妙搭建經(jīng)營結(jié)構(gòu)，將全行業(yè)收入囊中，隆基股份2014年之后的組件布局功不可沒。

前期商業(yè)化已經(jīng)證明可行的條件下，首先突破成本的廠商只要能夠把握住大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏，通過效率溢價(jià)打開滲透局面，聰明的資本市場(chǎng)將通過直接融資支撐龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。至于細(xì)節(jié)的工藝、生產(chǎn)和設(shè)備問題都將在資金驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)過程之中得到解決，2014-2017年我們每次去隆基股份調(diào)研，董事長都說降本增效超預(yù)期，因?yàn)橐?guī)模意外地解決了這些問題。

回顧兩次光伏跳躍間斷點(diǎn)展望未來，如前所述，HIT替代PERC將是下一個(gè)規(guī)模更大的光伏跳躍間斷點(diǎn)，這一次的技術(shù)替代預(yù)示著未來十年光伏能源對(duì)傳統(tǒng)能源的替代，千億甚至幾千億市值公司將由此誕生。

原標(biāo)題:三論“光伏跳躍間斷點(diǎn)”