2020年企業(yè)現(xiàn)狀分析 光伏六大股票：隆基、愛旭、通威、邁為、中環(huán)、晶盛機電

:隆基股份、愛旭股份、通威股份、晶盛機電，建議積極關(guān)注：中環(huán)股份、邁為股份、東方日升、山煤國際。

隆基股份

（一）隆基股份：硅片訂單充足價格堅挺，龍頭優(yōu)勢難以顛覆

硅片在手訂單充足，產(chǎn)能加速擴張：公司硅片在手訂單充足，2019年至今累計簽訂硅片長單銷售合同約134.9萬片，根據(jù)當(dāng)前售價對應(yīng)營收約366億元。公司2019年至今累計宣布硅片擴產(chǎn)項目約65GW，產(chǎn)能擴張速度超預(yù)期。主推M6大硅片，上下游并舉刺激產(chǎn)線升級：公司在2019年推出M6大尺寸硅片，根據(jù)公司4月官網(wǎng)報價，M6與M2硅片價差為0.34元/片（含稅）。鑒于公司當(dāng)前硅片毛利率高達30%以上，后續(xù)有望通過縮小M6與M2價差刺激下游電池廠商升級產(chǎn)線。根據(jù)披露，2020年公司M6尺寸組件產(chǎn)能將超過20GW，占規(guī)劃產(chǎn)能的80%，公司上下游并舉推進M6滲透率提升，預(yù)計2020年M6出貨占比有望達到70%以上。投資建議：我們預(yù)計公司2019-2021年營收分別為285.5億元、381.8億元、592.6億元，歸母凈利潤為47.8億元、61.1億元、74.6億元，維持“買入-A”投資評級。

風(fēng)險提示：擴產(chǎn)不及預(yù)期；產(chǎn)品價格大幅下滑；訂單交付不及預(yù)期。

晶盛機電

（二）晶盛機電：新一輪大尺寸硅片擴產(chǎn)，2020年訂單高增長

新一輪硅片擴產(chǎn)周期開啟：從光伏產(chǎn)業(yè)鏈看，目前硅片環(huán)節(jié)盈利能力最好，產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司下游硅片廠商積極布局擴產(chǎn)，目前已宣布擴產(chǎn)項目接近100GW，2020年有望迎來硅片擴產(chǎn)新周期。公司客戶中環(huán)、晶科、上機數(shù)控累計宣布擴產(chǎn)硅片約55GW，對應(yīng)設(shè)備采購金額約100億元（公司2019年營收31.3億元），有望帶動公司未來業(yè)績增長。

背靠210硅片龍頭，在手訂單高增：公司目前已具備12英寸單晶爐制造能力，是210大硅片龍頭中環(huán)股份重要供應(yīng)商，去年11月、今年3月分別中標(biāo)中環(huán)協(xié)鑫五期一、二批設(shè)備采購項目，合計金額28.5億元。根據(jù)我們估算，公司2020年一季度在手訂單約40~45億元，預(yù)計2020年Q2-Q3將迎來業(yè)績確認高峰。

投資建議：我們預(yù)計公司2020-2021年營收分別為34.6億元、42.6億元，歸母凈利潤為9.0億元、11.5億元，維持“買入-A”投資評級。

風(fēng)險提示：單晶爐需求不及預(yù)期；訂單交付不及預(yù)期。

愛旭股份

（三）愛旭股份：率先實現(xiàn)210大尺寸電池片量產(chǎn)，PERC電池效率領(lǐng)先

率先實現(xiàn)大尺寸電池量產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴張：繼天津一期166mm大尺寸電池去年9月底投產(chǎn)后，公司2020年1月宣布義烏二期210mm大尺寸電池片量產(chǎn)，是業(yè)內(nèi)第一家實現(xiàn)210電池片量產(chǎn)的企業(yè)。根據(jù)公司公告，今年將啟動義烏三期4.3GW和改擴建天津基地1.6GW高效電池項目，預(yù)計2020年、2021年、2022 年底產(chǎn)能將分別達到22GW、32GW、45GW，其中今年底166和210電池產(chǎn)能有望分別達到10GW，大尺寸進程處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。

PERC電池效率行業(yè)領(lǐng)先，成本處行業(yè)第一梯隊：公司自有專利管式PERC技術(shù)較其他PERC技術(shù)在效率、成本和產(chǎn)品可靠度方面更具優(yōu)勢，應(yīng)用至今電池轉(zhuǎn)換效率從21.56%提升到22.5%，高于CPIA預(yù)測行業(yè)的平均效率22.1%，產(chǎn)品有望享受溢價。根據(jù)公司公告，2019年上半年公司單晶PERC的非硅成本已降到0.253元/W，遠低于行業(yè)平均的0.34元/W，處于國際領(lǐng)先水平。隨著大尺寸電池片占比的提升，預(yù)計非硅成本有望進一步下降2-3分/W。

投資建議：我們預(yù)計公司2020-2022年營收分別為109.9億元、162.7億元、212.5億元，歸母凈利潤為12.1億元、16.1億元、24.4億元，維持“買入-A”投資評級。

風(fēng)險提示：擴產(chǎn)不及預(yù)期；產(chǎn)品價格下跌超預(yù)期。

通威股份

（四）通威股份：產(chǎn)能全球第一，硅料電池雙龍頭

產(chǎn)能規(guī)模全球第一，HJT規(guī)劃行業(yè)領(lǐng)先：公司現(xiàn)有電池產(chǎn)能約20GW，其中單晶PERC電池17GW。根據(jù)公司公告披露，2020年-2023年高效電池規(guī)劃產(chǎn)能分別為30-40GW、40-60GW、60-80GW、80-100GW，產(chǎn)能規(guī)模全球第一。此外公司在PERC+、TOPCon、HJT等新型技術(shù)領(lǐng)域均有布局，已有400MW異質(zhì)結(jié)電池中試線（規(guī)劃2GW），是業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的HJT產(chǎn)線，預(yù)計2023年HJT轉(zhuǎn)換效率有望達到25%以上。

大尺寸電池投產(chǎn)，新增產(chǎn)能非硅成本行業(yè)最低：根據(jù)公司公告披露，目前公司單晶PERC電池非硅成本平均為0.22元/W左右，處于行業(yè)第一梯隊。2019年底成都四期166大尺寸電池投產(chǎn)，預(yù)計眉山210電池產(chǎn)線有望在今年Q2投產(chǎn)，隨著大尺寸電池占比提升，到2020年底公司非硅成本有望進一步降到0.20元/W左右。根據(jù)公司規(guī)劃，未來新增產(chǎn)能均兼容210及以下尺寸，到2023年非硅成本有望降至0.18元/W以下。

硅料產(chǎn)能將擴至22萬噸-29萬噸，成本優(yōu)勢凸顯：公司現(xiàn)有硅料產(chǎn)能約8萬噸，處于全球前三。其中樂山、包頭6萬噸新產(chǎn)能電價較低，生產(chǎn)成本均在4萬元/噸以下，處于行業(yè)最低水平。根據(jù)公司規(guī)劃，2021-2023年硅料產(chǎn)能將分別擴至11.5-15萬噸、15-22萬噸、22-29萬噸，新增產(chǎn)能生產(chǎn)成本目標(biāo)3-4萬元/噸，現(xiàn)金成本目標(biāo)為2-3萬元/噸。低成本高品質(zhì)硅料的釋放，將使得高成本產(chǎn)能進一步出清，加速進口硅料替代進程。

投資建議：我們預(yù)計公司2019年-2021年營業(yè)收入分別為358.8億元、455.0億元、535.7億元，歸母凈利潤為27.4億元、39.4億元、47.8億元，維持“買入-A”的投資評級。風(fēng)險提示：擴產(chǎn)不及預(yù)期；產(chǎn)品價格下跌超預(yù)期。

中環(huán)股份

（五）中環(huán)股份：光伏+半導(dǎo)體雙驅(qū)動，210大硅片有望放量

硅片盈利能力增強，210硅片需求Q3有望放量：公司光伏硅片2019年實現(xiàn)營收149.2億元，同比增長23%；毛利率17.9%，同比增加2.8pct；累計銷售51.4億片，同比增長76%，硅片盈利、銷量齊升帶動公司凈利潤高速增長。目前中環(huán)五期210尺寸大硅片已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化供應(yīng)，根據(jù)我們統(tǒng)計，已公告的210電池組件規(guī)劃產(chǎn)能達到100GW左右，預(yù)計今年三季度210硅片需求有望逐漸放量。

半導(dǎo)體業(yè)務(wù)獲領(lǐng)先客戶認可，電站業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長：公司半導(dǎo)體硅片2019年實現(xiàn)營收11.0億元，同比增長8%；毛利率25.7%，同比減少4.4pct：累計銷售4.5億平方英寸，同比增長21%，在全球前十大功率半導(dǎo)體客戶的銷售收入提升2倍以上，獲得全球領(lǐng)先客戶認可。公司發(fā)電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收5.2億元，同比增長54%；累計并網(wǎng)電站485.22MW，同比增長167%，在手電站容量穩(wěn)步增長，為公司貢獻利潤。

現(xiàn)金流改善明顯，研發(fā)投入創(chuàng)新高：公司2019年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為25.1億元，同比增長47%，其中四季度11.75億元，同比增長39%。三項費用率合計12.6%，同比減少0.4pct，其中銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別同比-0.4pct、-1.22pct、+0.35pct、+0.88pct。公司抓住光伏平價上網(wǎng)和半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的行業(yè)機遇，持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，2019年研發(fā)總投入約11.7億元，同比增長51%，創(chuàng)歷史新高。

投資建議：我們預(yù)測公司2020-2022年營業(yè)收入為232.5億元、300.2億元、366.7億元，歸母凈利潤為16.0億元、21.8億元、27.2億元，維持“買入-B”投資評級。

風(fēng)險提示：擴產(chǎn)項目落地情況不及預(yù)期；半導(dǎo)體硅片國產(chǎn)化不及預(yù)期。

邁為股份

（六）邁為股份：在手訂單充足，布局HJT全線設(shè)備

外購設(shè)備拉低毛利率，單位人工成本下降：公司絲網(wǎng)印刷成套設(shè)備2019年實現(xiàn)營收11.8億元，同比增長78%，占總收入的82%；毛利率為31.2%，同比下降7.7pct，主要是低毛利率的外購設(shè)備增加所致。絲印成套設(shè)備銷量為198條（換算成單線），同比增長69%，平均單價596.8萬元，同比增長5%。從成本來看，成套設(shè)備單位人工成本同比下降18.5%，占比2.1%，同比下降1.0pct，主要系規(guī)模擴大生產(chǎn)效率提升。

在手訂單充足，預(yù)收貨款大增：截至2019年底，公司預(yù)收賬款14.1億元，同比增長60%，已簽訂未執(zhí)行訂單充足。存貨價值為20.7億元，同比增長61%，其中發(fā)出商品17.0億元，同比增長57%，根據(jù)行業(yè)9~10個月驗收周期，我們預(yù)計發(fā)出商品有望在2020年下半年確認收入。

研發(fā)投入大幅增長，布局下一代光伏核心設(shè)備：2019年研發(fā)投入9429萬元，同比增長141%，占營收比重為6.6%，同比增加1.6pct。公司積極進行印刷、激光和真空相關(guān)技術(shù)研發(fā)，前瞻性布局大硅片、HJT、IBC、鈣鈦礦等先進光伏電池核心設(shè)備以及OLED面板激光切割設(shè)備，有望在技術(shù)迭代中搶占先機。

疫情影響Q1訂單交付，行業(yè)向上基本面不變：受疫情影響，公司一季度訂單交付及確認情況較原計劃延遲，導(dǎo)致Q1凈利潤同比持平。但我們認為光伏設(shè)備行業(yè)景氣度向上基本面不變，2021年光伏全面平價上網(wǎng)在即，產(chǎn)業(yè)鏈提效降本需求強烈，大硅片、HJT等高效電池技術(shù)即將進入密集導(dǎo)入期，晶科、天合、隆基、通威、阿特斯等核心客戶公布擴產(chǎn)產(chǎn)能超100GW，公司憑借前期產(chǎn)品布局，未來業(yè)績有望進入快車道。

1、大尺寸硅片下游拓展不及預(yù)期。雖然大尺寸硅片在電池端良率水平表現(xiàn)良好，但下游組件和電站的應(yīng)用尚需廠長時間驗證，若下游拓展情況不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致電池廠商盈利受損。

2、新型高效電池技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期。目前TOPCon、HJT等新型高效電池量產(chǎn)技術(shù)處于起步階段，如果技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致被其他高效電池技術(shù)取代。

3、新型高效電池技術(shù)成本下降不及預(yù)期。目前TOPCon、HJT等新型高效電池成本較高，雖然現(xiàn)在降本路徑相對比較清晰，但是若成本下降幅度不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致市場拓展較慢。