從第一性原理探討光伏行業(yè)的阿爾法屬性

:突如其來的疫情猶如黑天鵝起飛，大幅波動(dòng)的行情令人意外，每日刷屏的疫情和行情信息大多是情緒宣泄。急劇放大的波動(dòng)率背后有沒有長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值線索？過去一年我們對(duì)比挖掘機(jī)行業(yè)和光伏行業(yè)討論α和β，挖掘機(jī)行業(yè)穩(wěn)定龍頭公司具備阿爾法價(jià)值，光伏行業(yè)更多的是貝塔收益，光伏行業(yè)有阿爾法屬性嗎？

（來源：微信公眾號(hào)“傻瓜扯扯淡” 作者：隨機(jī)漫步的傻瓜）

光伏行業(yè)歷史上發(fā)生過三次大變革，第一次是尚德英利成立MW級(jí)光伏組件生產(chǎn)線，第二次是保利協(xié)鑫突破冷氫化工藝占領(lǐng)硅料市場(chǎng)，第三次是隆基股份推動(dòng)單晶硅片降本替代多晶硅片。這三次分別對(duì)應(yīng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈三個(gè)環(huán)節(jié)組件、硅片和硅料的大幅度降本實(shí)現(xiàn)大規(guī)模制造推動(dòng)發(fā)電成本邁向平價(jià)。以光伏組件價(jià)格為例，過去十年從4歐元降到今天不到2RMB，效率從不到10%提高到接近20%，等效成本的降幅甚至超過摩爾定律的斜率。這一切刺激光伏發(fā)電的規(guī)模增長(zhǎng)千倍以上，成為全球主要的清潔能源之一。

在這些輝煌的背后，為何站在股票角度看光伏行業(yè)更多的是貝塔屬性而非阿爾法屬性呢？光伏行業(yè)公司的三張表不用細(xì)拆，更不必說DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)等等復(fù)雜分析，粗粗看過去龍頭的起起伏伏便知道行業(yè)的波動(dòng)性遠(yuǎn)超公司穩(wěn)定性。行業(yè)有成長(zhǎng)性，甚至是超級(jí)成長(zhǎng)性，但是長(zhǎng)期持有個(gè)股不但賺不到錢連本金都沒了。

造成這一結(jié)果的原因是光伏行業(yè)的顛覆性技術(shù)進(jìn)步太快，企業(yè)始終面臨兩難局面，不做大規(guī)模沒有未來，做大規(guī)模以后難以轉(zhuǎn)身。再次復(fù)盤光伏歷史，保利協(xié)鑫研發(fā)冷氫化硅料技術(shù)的同期，有金屬硅技術(shù)路線和非晶薄膜技術(shù)路線，三條路線相互競(jìng)爭(zhēng)相互替代。首先突破工藝瓶頸的保利協(xié)鑫迅速?gòu)?000噸規(guī)模擴(kuò)大到60000噸規(guī)模，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)關(guān)閉了金屬硅路線和非晶薄膜路線的未來，所以鈞石能源將自己的薄膜設(shè)備打包賣給漢能太陽(yáng)能，正泰光伏和新奧能源等等企業(yè)紛紛關(guān)閉投產(chǎn)不久的薄膜生產(chǎn)線。做大做強(qiáng)之后的保利協(xié)鑫依托硅料的壟斷優(yōu)勢(shì)，順勢(shì)往下游擴(kuò)產(chǎn)多晶電池和組件。坦白地講，一體化鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的做法符合邏輯。風(fēng)險(xiǎn)在于外部，趁著保利協(xié)鑫大舉布局多晶下游的時(shí)候，隆基股份推進(jìn)單晶硅片降本替代多晶的戰(zhàn)略。有趣的是，面對(duì)單晶滲透率的上升，保利協(xié)鑫的競(jìng)爭(zhēng)手段是在現(xiàn)有設(shè)備基礎(chǔ)上升級(jí)為準(zhǔn)單晶，因?yàn)閰f(xié)鑫的沉沒成本龐大到難以轉(zhuǎn)身。當(dāng)時(shí)單晶成本高出多晶50%，當(dāng)時(shí)隆基股份體量不及保利協(xié)鑫的十分之一，這些不利因素在行業(yè)趨勢(shì)面前都不是問題。三年之后的2016年單晶硅片市占率超越多晶硅片，七年之后的2020年預(yù)計(jì)單晶市占率超過80%，此役終局。

今天光伏產(chǎn)業(yè)鏈的主流現(xiàn)狀是冷氫化硅料、單晶P型硅片、PERC電池片和傳統(tǒng)組件工藝。往后看這些技術(shù)工藝是否穩(wěn)定決定光伏行業(yè)是否具備阿爾法屬性，根據(jù)第一性原則，回答這個(gè)問題需要往前推演一個(gè)更本質(zhì)性的問題，光伏降本提效的目的是什么？

如果當(dāng)前工藝能夠支持這個(gè)目的，我們認(rèn)為顛覆性光伏技術(shù)的沖擊放緩，格局更為穩(wěn)定。如果當(dāng)前工藝不能支持這個(gè)目的，未來的沖擊不可忽視。

根據(jù)第一性原則，光伏是一種替代性能源，只有更好的發(fā)電性能更低的發(fā)電成本才能推動(dòng)光伏對(duì)于煤炭原油等化石能源的替代。光伏的發(fā)展是從擺脫補(bǔ)貼依賴再到擺脫并網(wǎng)依賴的過程，最終實(shí)現(xiàn)全面替代火電。德國(guó)從本世紀(jì)初給予光伏補(bǔ)貼，光伏的巨大波動(dòng)來自于補(bǔ)貼的巨大波動(dòng)，為了減少補(bǔ)貼依賴，冷氫化工藝奠定了晶硅路線的優(yōu)勢(shì)，消滅了非晶薄膜路線。2010年歐債危機(jī)各國(guó)削減甚至停止補(bǔ)貼，單晶硅片路線替代多晶硅片路線。2018年中國(guó)531大幅削減補(bǔ)貼，PERC電池路線替代普通單晶和傳統(tǒng)多晶路線。今天各國(guó)補(bǔ)貼波動(dòng)對(duì)于光伏的影響可以忽略不計(jì)，當(dāng)前主流工藝（冷氫化硅料+單晶P型硅片+PERC電池片+傳統(tǒng)組件工藝）成功擺脫了光伏能源對(duì)補(bǔ)貼的依賴，逐步具備平價(jià)上網(wǎng)的特征，所以全球光伏需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，波動(dòng)性大大降低。

然而光伏依然依賴于并網(wǎng)，電網(wǎng)詬病光伏的問題是糟糕的發(fā)電輸出帶來的沖擊。如何才能擺脫并網(wǎng)依賴？市場(chǎng)指責(zé)電網(wǎng)沒有環(huán)境保護(hù)意識(shí)沒有企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)等等，類似說辭在上一個(gè)補(bǔ)貼依賴階段同樣指責(zé)過各國(guó)財(cái)政部門，所以這種說法是不成立的。如果光伏行業(yè)想要迎來下一個(gè)階段的大發(fā)展依然需要降本提效擺脫并網(wǎng)依賴，也就是說電網(wǎng)不是因?yàn)橛械赖露且驗(yàn)樯虡I(yè)利益接納光伏。從這個(gè)意義出發(fā)，平網(wǎng)的概念亟待修正，不是簡(jiǎn)單的發(fā)電側(cè)平價(jià)，而是光伏疊加儲(chǔ)能的綜合成本達(dá)到發(fā)電側(cè)平價(jià)，這意味著光伏和儲(chǔ)能成本還需要大幅下降，當(dāng)前的光伏技術(shù)路線和儲(chǔ)能電池技術(shù)路線都面臨顛覆性技術(shù)創(chuàng)新。

光伏發(fā)展史是晶硅路線自我升級(jí)的過程，當(dāng)前完成了從多晶到單晶的階段，當(dāng)前的主流工藝將P型路線的效率成本能力發(fā)揮到極限。下一個(gè)階段是從P型單晶到N型單晶的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)路徑是從晶體硅單一結(jié)構(gòu)到晶體硅和非晶硅（HIT）復(fù)合結(jié)構(gòu)（異質(zhì)結(jié)），之前被消滅的薄膜工藝以某種形式回歸，這種復(fù)合結(jié)構(gòu)具備廣闊的技術(shù)升級(jí)潛力。2013年單晶硅片替代多晶硅片實(shí)現(xiàn)光伏擺脫對(duì)于補(bǔ)貼的依賴。今天開始的N型結(jié)構(gòu)替代P型結(jié)構(gòu)將實(shí)現(xiàn)光伏擺脫對(duì)于并網(wǎng)的依賴。經(jīng)過儲(chǔ)能平滑的光伏電力自由地進(jìn)入電網(wǎng)體系之后，替代火電的萬億級(jí)市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)。光伏電力完成替代火電，行業(yè)的顛覆性創(chuàng)新放緩，格局逐步穩(wěn)定，光伏行業(yè)的阿爾法屬性或許因此慢慢出現(xiàn)。