光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債配置價(jià)值分析

:概要：光伏行業(yè)景氣度有望回升

19年光伏行業(yè)需求相比18年有所回暖，主要是因?yàn)?8年光伏產(chǎn)品價(jià)格下跌，促進(jìn)了海外需求的放量。國內(nèi)由于19年競價(jià)指標(biāo)落地較晚，項(xiàng)目未能及時(shí)落地，需求整體偏弱。展望2020年，光伏行業(yè)需求或有望全面回暖。由于19年電池組件價(jià)格仍在持續(xù)下跌，因此海外需求有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁。國內(nèi)方面，19年的競價(jià)指標(biāo)有望在19Q4-20Q2陸續(xù)釋放，加上2020年的競價(jià)以及平價(jià)項(xiàng)目，國內(nèi)需求有望觸底回升。根據(jù)海通電新團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，2020年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到43.5GW左右，全球裝機(jī)量或有望達(dá)到140GW以上，相比19年增長20%以上。

（來源：姜超宏觀債券研究）

光伏轉(zhuǎn)債值得關(guān)注

1)通威股份主要布局硅料和電池片兩個(gè)環(huán)節(jié)。截至19H1，硅料產(chǎn)能8萬噸，電池片產(chǎn)能12GW，預(yù)計(jì)2020年年中電池片產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到20GW。2020年電池片供需格局或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。一方面是行業(yè)需求持續(xù)增長，單晶占比持續(xù)提升。另一方面也是電池片價(jià)格下跌后，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力下降，新增產(chǎn)能或?qū)p少。2020年公司業(yè)績有望穩(wěn)定增長，正股目前估值不高，轉(zhuǎn)債可重點(diǎn)關(guān)注。

2)福斯特主營產(chǎn)品為光伏膠膜和光伏背板，其中光伏膠膜是全球龍頭，全球市占率在50%左右。公司業(yè)績與光伏行業(yè)整體景氣度有較強(qiáng)的相關(guān)性，因此是優(yōu)質(zhì)的行業(yè)BETA標(biāo)的。此外，公司積極布局新材料，其中感光干膜產(chǎn)品值得關(guān)注。

3)中來股份傳統(tǒng)主業(yè)是光伏背板，但背板業(yè)務(wù)收入增速自18年以來出現(xiàn)下降，毛利率也有所下跌。公司近年來重點(diǎn)布局太陽能電池領(lǐng)域，19H1其N-TOPCon電池產(chǎn)品出貨量291.57MW，占公司總營收的比例接近50%。目前電池產(chǎn)品年產(chǎn)能1.2GW，計(jì)劃產(chǎn)能2.1GW，或?qū)⒊蔀楣疚磥碇饕袋c(diǎn)，轉(zhuǎn)債可適當(dāng)關(guān)注。

轉(zhuǎn)債市場方面，轉(zhuǎn)債在本輪正股上漲的過程中，估值始終沒有明顯壓縮，走勢(shì)較強(qiáng)。但近期走勢(shì)弱于正股，估值開始?jí)嚎s。中期來看，權(quán)益市場走強(qiáng)的主要邏輯未變，流動(dòng)性雖短期收緊，中期或仍將保持合理充裕狀態(tài)，轉(zhuǎn)債短期調(diào)整之后可關(guān)注低位配置機(jī)會(huì)。板塊方面，我們認(rèn)為光伏行業(yè)2020年需求將有較強(qiáng)的增長潛力。行業(yè)景氣度在經(jīng)歷19年下半年的回落后，目前或?qū)⒂|底回升。而光伏板塊在本輪行情中的表現(xiàn)一般，漲幅不大，因此可關(guān)注板塊后續(xù)的表現(xiàn)。此外，如果光伏板塊出現(xiàn)上漲，可能也會(huì)帶動(dòng)風(fēng)電板塊走強(qiáng)。

1、光伏行業(yè)景氣度有望回升

光伏行業(yè)近年來經(jīng)歷大幅波動(dòng)。2018年“531 政策”的實(shí)施導(dǎo)致國內(nèi)光伏電站裝機(jī)量大幅減少，光伏產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，龍頭企業(yè)如隆基股份、通威股份等業(yè)績也均出現(xiàn)下滑。但光伏產(chǎn)品價(jià)格的下跌，直接促進(jìn)了海外需求的放量，2019 年上半年我國光伏產(chǎn)品出口額達(dá) 106.1 億美元，同比增加 31.7%。光伏行業(yè)經(jīng)歷了18年的下行周期之后，19年整體需求有所回暖。

但19年行業(yè)需求的回暖主要依賴海外市場，國內(nèi)需求整體依然在下滑。根據(jù)國家能源局公布的數(shù)據(jù)，19年前三季度國內(nèi)光伏裝機(jī)量16.0GW，創(chuàng)近4年內(nèi)新低，Q3單季度裝機(jī)量僅為4.6GW，同比依然出現(xiàn)大幅下滑。一方面是18年“531 政策”的持續(xù)影響，另一方面也是由于19年光伏政策出臺(tái)時(shí)間較晚(7月份落地)，導(dǎo)致國內(nèi)競價(jià)項(xiàng)目需求未能及時(shí)釋放。

2020年行業(yè)需求有望全面回升。根據(jù)19年7月國家能源局發(fā)布的《2019年光伏發(fā)電項(xiàng)目國家補(bǔ)貼競價(jià)結(jié)果的通知》，在補(bǔ)貼項(xiàng)目申報(bào)投產(chǎn)所在季度后兩個(gè)季度內(nèi)仍未建成并網(wǎng)的，取消項(xiàng)目補(bǔ)貼資格，因此預(yù)計(jì)19年的競價(jià)指標(biāo)有望在19Q4-20Q2陸續(xù)釋放。加上2020年的競價(jià)補(bǔ)貼項(xiàng)目以及平價(jià)項(xiàng)目的陸續(xù)落地，國內(nèi)需求有望觸底回升。

海外方面，18年單晶電池組件價(jià)格下跌近30%，促進(jìn)19年海外需求回暖。而19年以來電池組件價(jià)格持續(xù)下跌，全年跌幅在15%左右，因此2020年海外市場需求有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁。根據(jù)海通電新團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，2020年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到43.5GW左右，包括21GW的競價(jià)項(xiàng)目、6GW的平價(jià)項(xiàng)目、7GW的戶用項(xiàng)目，以及其他的扶貧、領(lǐng)跑者、特高壓等。而2020年全球裝機(jī)量或有望達(dá)到140GW以上，相比19年增長20%以上。

2、光伏轉(zhuǎn)債值得關(guān)注

目前光伏行業(yè)的相關(guān)轉(zhuǎn)債包括偏上游的通威轉(zhuǎn)債(通威股份，硅料和電池片)、福特轉(zhuǎn)債(福斯特，膠膜和背板)、中來轉(zhuǎn)債(中來股份，背板和電池片)，以及偏下游的林洋轉(zhuǎn)債(林洋能源，光伏電站建設(shè))。我們認(rèn)為通威轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債和中來轉(zhuǎn)債可關(guān)注，林洋轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，彈性相對(duì)較差。

1)通威轉(zhuǎn)債：光伏行業(yè)龍頭標(biāo)的。通威股份傳統(tǒng)主業(yè)是農(nóng)牧，目前主要布局光伏產(chǎn)業(yè)鏈的硅料和電池片兩個(gè)環(huán)節(jié)。硅料方面，截至19H1，公司擁有高純晶硅產(chǎn)能8萬噸，分別位于樂山和包頭兩地。其中原有2萬噸項(xiàng)目單晶料占比已突破80%，隨著新項(xiàng)目的提質(zhì)增效和原有項(xiàng)目的工藝完善，預(yù)計(jì)2019年內(nèi) 8萬噸高純晶硅產(chǎn)品中單晶料占比可提升至80%-85%。此外，新項(xiàng)目生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)降至4萬元/噸以內(nèi)。因此我們預(yù)計(jì)2020年公司硅料方面可能會(huì)呈現(xiàn)銷量與毛利率雙升。

電池片方面，截至19H1產(chǎn)能12GW，分別布局在合肥和成都兩地。2019年上半年出貨量約6GW，同比增長約97%，根據(jù)公司2019年半年報(bào)援引PVInfolink統(tǒng)計(jì)，公司電池片產(chǎn)能和產(chǎn)量保持行業(yè)第一。目前公司在建高效單晶電池產(chǎn)能8GW，預(yù)計(jì)在2019年底至2020年上半年相繼建成投產(chǎn)，因此到2020年年中電池片產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到20GW左右。

19年以來，電池片價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌，主要是國內(nèi)需求相對(duì)偏弱，同時(shí)電池片生產(chǎn)廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)價(jià)格造成一定沖擊。而2020年電池片供需格局或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。一方面是行業(yè)需求持續(xù)增長，單晶占比持續(xù)提升。另一方面也是電池片價(jià)格下跌后，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力下降，新增產(chǎn)能或?qū)p少。此外，電池片上游硅片端的擴(kuò)產(chǎn)在加速，例如隆基股份2020年硅片產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到65GW，比原計(jì)劃提前一年。未來如果硅片價(jià)格出現(xiàn)下跌，可能也會(huì)緩解電池片端的盈利壓力。

根據(jù)海通電新團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，公司硅料業(yè)務(wù)2019-2021年?duì)I收增速分別為70.3%、31.9%和25%。電池片2019-2021年?duì)I收增速分別為49.17%、65.96%和26.85%。而通威股份2019-2021年歸母凈利潤預(yù)計(jì)分別為27.24、36.29、46.54億元，同比增速35%、33%、28%。截至2020年1月17日，通威股份估值(PE-TTM)21倍左右，低于行業(yè)中位數(shù)水平。轉(zhuǎn)債目前價(jià)格128.9元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率13.14%，轉(zhuǎn)債可重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)品價(jià)格下跌、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

2)福特轉(zhuǎn)債：優(yōu)質(zhì)行業(yè)BETA標(biāo)的。福斯特主營產(chǎn)品為光伏膠膜和光伏背板，其中光伏膠膜是全球龍頭，全球市占率在50%左右。產(chǎn)能方面，19H1光伏膠膜產(chǎn)能3.56億平，全年產(chǎn)能或在7億平左右。結(jié)構(gòu)方面，18年開始光伏膠膜產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)有了持續(xù)的優(yōu)化，新產(chǎn)品白色EVA和POE膠膜需求旺盛，帶動(dòng)光伏膠膜營收增長。而轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中包括年產(chǎn) 2.5 億平方米白色EVA 膠膜、年產(chǎn) 1 億平方米 POE 封裝膠膜，全部達(dá)產(chǎn)后膠膜產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到10億平以上。

除了光伏產(chǎn)品外，公司在新材料領(lǐng)域也加快布局，其中進(jìn)度較快的是感光干膜。感光干膜是PCB的上游材料，受益于5G設(shè)備投資的帶動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，PCB板塊近年來景氣度較高，感光干膜的需求向好。目前公司年產(chǎn)2.16 億平方米感光干膜項(xiàng)目正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)到 2020年公司將實(shí)現(xiàn)2億平米感光干膜產(chǎn)能投放。

公司目前的業(yè)績主要還是由光伏膠膜和背板等產(chǎn)品貢獻(xiàn)，與光伏行業(yè)整體景氣度有較強(qiáng)的相關(guān)性?？紤]到公司全球市占率和產(chǎn)品毛利率均較為穩(wěn)定，因此是優(yōu)質(zhì)的行業(yè)BETA標(biāo)的。截至2020年1月17日，福斯特正股PE-TTM在26倍左右，略高于行業(yè)中位數(shù)水平。福特轉(zhuǎn)債價(jià)格129.03元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率7.63%，轉(zhuǎn)債可關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

3)中來轉(zhuǎn)債：N型電池新突破。中來股份傳統(tǒng)主業(yè)是光伏背板，擁有全系列透明網(wǎng)格背板、FFC雙面涂覆背板、TFB單面復(fù)合涂覆背板、KFB單面復(fù)合涂覆背板、TPT背板、KPK背板等品類。截至19H1，公司背膜產(chǎn)品已配套應(yīng)用于80GW電站，其中僅FFC雙面涂覆背板就累計(jì)出貨超2億平方米。但從盈利情況來看，背板業(yè)務(wù)的收入增速自18年以來出現(xiàn)下降，毛利率也有所下跌，與光伏行業(yè)下游需求回落、行業(yè)競爭加劇等因素有關(guān)。

公司近年來重點(diǎn)布局太陽能電池領(lǐng)域，截至19H1公司N-TOPCon電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到22.67%，同時(shí)還推出了N型雙面Niwa超高效組件等多款電池及組件產(chǎn)品。19H1公司電池產(chǎn)品出貨量291.57MW，營收同比+59.5%，占總營收的比重上升至46.4%，毛利占比達(dá)到48.2%。而公司19H1電池產(chǎn)品的年產(chǎn)能1.2GW，在建產(chǎn)能0.9GW，計(jì)劃產(chǎn)能達(dá)到2.1GW。未來公司N型電池產(chǎn)品或?qū)⒅饾u取代背板，成為業(yè)績?cè)鲩L的重要支撐。

截至2020年1月17日，中來股份PE-TTM在28倍左右，略高于行業(yè)中位數(shù)水平。轉(zhuǎn)債目前價(jià)格124.8元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-0.09%，轉(zhuǎn)債性價(jià)比相對(duì)較高，可適當(dāng)關(guān)注。而公司未來的不確定性有兩點(diǎn)：一是電池片環(huán)節(jié)的技術(shù)路線尚不明確，目前單晶PERC仍是主流，未來異質(zhì)結(jié)、TOPCORN等均有發(fā)展?jié)摿Α６枪竟蓹?quán)質(zhì)押比例相對(duì)較高，需關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。

3、市場走弱，逢低關(guān)注

市場方面，轉(zhuǎn)債在本輪正股上漲的過程中，估值始終沒有明顯壓縮，走勢(shì)較強(qiáng)。但自上上周五(1月10號(hào))開始，走勢(shì)弱于正股，估值開始?jí)嚎s。短期來看，權(quán)益市場情緒有所降溫，題材輪動(dòng)的行情也接近尾聲，因此上周出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。而由于流動(dòng)性的明顯收緊，轉(zhuǎn)債估值也開始?jí)嚎s，短期出現(xiàn)平價(jià)和估值雙殺的格局，調(diào)整壓力相對(duì)較大。但中期來看，權(quán)益市場走強(qiáng)的主要邏輯未變，流動(dòng)性短期收緊，中期或仍將保持合理充裕狀態(tài)，轉(zhuǎn)債短期調(diào)整之后可關(guān)注低位配置機(jī)會(huì)。

板塊方面，我們認(rèn)為光伏行業(yè)2020年需求將有較強(qiáng)的增長潛力。行業(yè)景氣度在經(jīng)歷19年下半年的回落后，目前或?qū)⒂|底回升。而光伏板塊在本輪行情中的表現(xiàn)一般，漲幅不大，因此可關(guān)注板塊后續(xù)的表現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注通威轉(zhuǎn)債，福特轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債也可適當(dāng)關(guān)注。此外，如果光伏板塊出現(xiàn)上漲，可能也會(huì)帶動(dòng)風(fēng)電板塊走強(qiáng)，可適當(dāng)關(guān)注日月轉(zhuǎn)債和明陽轉(zhuǎn)債。

原標(biāo)題:光伏轉(zhuǎn)債配置價(jià)值分析